市场先生：淘气的情节

2024-10-20 理论教育版权反馈

【摘要】：第34章淘气的市场先生深夜，你翻来覆去地换着频道，看到一种神奇新产品的广告。尽管市场先生很固执，你却不必担心是否得罪了他。按格雷厄姆的说法，市场先生其实并不知道股票值多少钱。有时，市场先生会建议以超出其价值的价格购买股票。牛市的时候，市场先生每天都给出天价，就好像股票永远也不会跌似的。图34—1是历年来标准普尔指数股票的市盈率。

第34章淘气的市场先生

深夜，你翻来覆去地换着频道，看到一种神奇新产品的广告。一个黑色小方盒子，每年一次地往外喷一张崭新的票子。推销员向你保证，它完全合法，你想怎么花这笔钱都可以。这个盒子年年都能产出一美元——今年，明年，后年，大后年……直到永远！你愿意为这样的产品出多少钱呢？

评估这个盒子的价值，方法之一是想象你一年可以怎样花掉一美元。你可以把它当成小费，在圣诞节送给某个你不怎么喜欢的人，或者明年夏天把一份快餐订单改成加大份。你大概会得出结论，这个盒子至少值一美元。你第一年就能回本，之后，它的产出都算是你的外快。

你也有理由认为，这盒子的价值应该低于你目前的预期寿命年限数，因为这个年限决定了你还能从它那儿得到多少美元。顺便说一下，原来的主人去世以后，盒子还将继续工作，你可以把它转赠给你喜欢的人。

你对这个盒子的估价应该跟你延迟享受的能力有些关系。也就是说，你现在得放弃辛苦挣来的一部分钱，以购入价格的形式换回之后的一条收入流。把焦点放在眼前这一刻的人（也就是老把信用卡刷爆的人），恐怕对这个盒子完全不感兴趣。看重长期的人兴许愿意付相对较高的价格。

有一点很清楚。这里没有什么所谓绝对“正确”的价格。要是你想做一个锚定实验，那你恐怕会发现自己可以操纵价格。要是购物节目里的现场观众高声呼叫要以两美元的价格购买盒子，大多数观众兴许会觉得这是一个合理的价格。而要是现场群众觉得它值60美元，那60美元这个价格也就成了合理的了。

本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），价值投资的传奇创始人，对每年产生一美元的黑盒子报出了一个简单的估价：8.5美元。格雷厄姆说的其实是股票。一份股票能在将来产生收益流。把股价除以每股的盈利，你就得到了市盈率（价格与盈利之比）。它能说明买家为将来的一美元收入付出多少钱。由于黑匣子每年产生一美元的收入，所以你对它的出价，按美元来算，就等于它的市盈率。根据格雷厄姆的分析，一家公司的股票，倘若没有收入增长，应在8.5的市盈率上卖出。

格雷厄姆用“市场先生”的形象讽刺了投资者的价格心理学。“市场先生”是个好心肠的怪叔叔，每个工作日都会出现在你家门口，提议你购买或卖出股票。市场先生的价格每天都不一样。尽管市场先生很固执，你却不必担心是否得罪了他。不管你接不接受他的提议，第二天他总会带着新的价格卷土重来。

按格雷厄姆的说法，市场先生其实并不知道股票值多少钱。聪明的投资者是可以靠这一点赚钱的。有时，市场先生会建议以超出其价值的价格购买股票。你应该趁机卖掉！有时，市场先生的出价低于股票的价值。你应该赶紧买进！

这一招对格雷厄姆管用，对他的少数弟子——比如沃伦·巴菲特——也管用。可遵循格雷厄姆的建议，说起来容易做起来难。牛市（不客气地说，也就是泡沫）的时候，市场先生每天都给出天价，就好像股票永远也不会跌似的。大多数投资者都没办法抵御这样的诱惑。可市场先生怎么可能一天又一天地犯下这么离谱的错误呢？

早在1982年，斯坦福大学经济学家肯尼斯·阿罗（Kenneth Arrow）就指出，特沃斯基和卡尼曼的研究兴许可以解释股市泡沫。劳伦斯·萨默斯（Law-rence Summers⁽¹⁾在1986年发表的一篇论文中进一步探讨了这一主题，文章名为“股市是否合理地反映了基本价值”。萨默斯是第一个对现在所谓“股价的任意连贯性”加以扩充说明的。市场日复一日地对最新的经济消息作出迅速反应。由此产生的价格“随机漫步”，就成了市场了解真正价值的证据。由于股票价格已经反映了对公司未来收益所知的一切，所以只有突如其来的财经消息（无论好坏）才能改变价格。

萨默斯敏锐地指出，这种证据是站不住脚的。随机漫步是有效市场模型的一种预测，就好像你错过了火车是“黑色星期五要倒霉”理论的一种预测一样。你没办法通过它证明任何东西，因为有很多其他原因都可以造成同样的后果。萨默斯勾勒了其中的一种：股票价格包含了强大的任意成分，不过会通过当天的财经新闻进行前后一致的调整。

萨默斯的想法很可怕。它认为股票价格可能是一种集体幻觉。一旦投资者不再盲信，它就会一个跟头跌进谷地。“谁知道道琼斯工业平均指数的价值应该是多少呢？”1998年，耶鲁大学的罗伯特·希勒（Robert Shiller）问道，“它今天真的‘值’6000点吗？还是5000或7000？2000或10000？如今没有什么一致的经济理论可以回答这些问题。”图34—1是历年来标准普尔指数股票的市盈率。

这500家公司的股票，目前占美国国内股市总投资的3/4。和黑盒子的价格一样，市盈率代表了延迟享乐的能力。你兴许认为这种能力是人性中的恒定量，或是随着美国消费文化缓缓波动的变量。图表却讲述了一个不同的故事。曲曲折折波动的线就是市盈率（使用前10年的平均盈利，这是希勒所用的指标）。厚厚的灰色直线是参考线，表明了市盈率的历史平均值是16左右。在过去的100年，标准普尔的市盈率从不到5（20世纪20年代）增加到了44以上（1999年）。

部分变化是合理的。市场正试着预测未来的收益。倘若盈利增长前景不错，市盈率就应当高些，要是前景不容乐观，它就应当低些。利率和税率也会影响市盈率。但观察者，从格雷厄姆到希勒，都认为市盈率的大多数波动都是由投资者情绪不稳所导致的。要是能扫描输入市盈率和股票销量的数据，价格顾问们会得出结论：企业收益的“消费者”们，其需求明显缺乏弹性。这大体就是格雷厄姆的评价。他认为，大多数投资者冲进或退出市场时都是靠情绪在做决定，对于价格他们并不怎么关心。

标准普尔指数市盈率(www.chuimin.cn)

图34—1

很多人都对市场价格心理学做了实验研究。卡默勒就用加州理工学院的实验经济学和政治学实验室设计出了超简化的股票市场。该实验室是经济学家查尔斯·普洛特（Charles Plott）创办的（他重复过偏好逆转实验）。实验室由若干小格子间组成，每间都配备了电脑。每一次敲击键盘，每一个鼠标动作，软件都会记录并存档。实验结束的时候，研究者可以回放格子间里发生的一切，就好像视频点播电影一样。卡默勒做过这样一次实验：

参与者得到一种虚拟证券的两股，又得到一些真正的钱。75分钟之内，他们可以在自己人里购买或出售股份。他们只需输入买入或卖出命令就行了。软件把买卖双方匹配起来，执行交易。学生们明白，

倘若在实验中赚了钱，他们是可以带走的。

由于证券是虚构的，参与者没法翻查价格。他们只能自己出价、问价。卡默勒把这一切弄得尽量简单。在实验的整个过程中，每一股每隔5分钟就发24美分的股息。故此，在实验中一直持有卡默勒股票的人，能得到总计15次股息分红，也即3.6美元。根据严格的价值投资者的标准，股票一开始时值3.6美元，每分一次红就少24分钱。随着时间的推移，股票价值图会像下降的台阶一样。

实验开始后，股票的初始交易价格是3美元左右。10分钟后，它已上升到3.50美元附近。之后的绝大部分时间，它都在3.5美元上下徘徊。一直到最后10分钟，现实才控制了局面。随着结束的时刻步步临近，股价暴跌。

卡默勒向受试者询问情况。“他们会说，当然了，我知道价格太高，可我看其他人都在高价买进卖出，就觉得我应该买进，收取一两次股息，之后以同样的价格买给其他某个傻瓜。没错儿，有些说法是对的。只要他们能在崩盘前脱身，他们就挣了很多钱，因为另外有些可怜的家伙没能及时脱手，被迫埋了单。”

这就是所谓的“大傻瓜理论”。人们在20世纪90年代末买了科技股，在2000年买了房地产，并不一定是因为他们以为价格合理，而是因为他们相信自己能把手里的东西卖给更大的傻瓜，获取利润。

那么，价值投资者（少有的几个不受他人愚弄的人）又是怎样的呢？在卡默勒的实验中，他们在赛场边上坐起了冷板凳。等股票“真正”的价值降下3.5美元以后，价值投资者就早早出空了自己手里的两股。此后，他们手里就没有更多的股票可卖了，更无意在卖家孜孜以求的价格上买进。所以，价值投资者对市场价格没有影响。

多次重复实验后，卡默勒弄清了如何制造而后再打消泡沫。制造泡沫的最佳方式是依靠通货膨胀。卡默勒曾在实验里不断往虚拟经济里投钱，就跟政府印刷钞票的做法差不多。钱越来越多，股票数目却保持不变，股价便上涨了。卡默勒发现，此时，他可以找回同一组受试者，再做一次实验，这回不再有通胀。“如果他们体验过了通货膨胀，”卡默勒解释说，“那么我们就在他们脑海里种下了价格会涨的信念，就像人工降雨一样。”结果“价格真的涨了，全因为这种建立在他们共同经历上的自我应验的预言”。

共同经历同样也是打消泡沫的关键。运行实验，接着找回同一组人重复。这一次，投资者还记得前一轮实验里的崩盘，于是态度更谨慎了。他们不把价格哄抬得太高，很快就开始退出。崩盘来得温和了一些，时间也提前了。第三次重复实验时，完全没有崩盘。价格基本上没有偏离价值投资者的底线。

制造泡沫的最佳方式是依靠通货膨胀。

遗憾的是，对现实中的市场来说，记忆短暂，而泡沫与泡沫之间隔得又太久。作为一个整体，投资大众从未有机会作出决定，看看自己造成的后果，并相应改变自己的行为。没有“土拨鼠日”，故此投资者注定要重蹈黑色星期一的覆辙。

【注释】

(1)现为奥巴马政府的国家经济委员负责人。——作者注

市场先生：淘气的情节

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