产权性质及企业资源配置

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【摘要】：该观点与社会观点类似，它指出国有企业是用来最大化社会福利的，但是其中会产生腐败和资源低效率配置的问题。本部分将主要关注民营企业所面临的融资问题以及民营企业为缓解融资约束所作出的努力。这说明，一旦银根紧缩，民营上市公司将会遭受“信贷歧视”。

第二节　产权性质与金融资源配置

一、国有企业与预算软约束

国有企业在世界各地广泛存在。La Porta et al.（1998）对世界27个国家的股权结构进行研究后发现，有18.33%的企业最终控制人的性质为国有^[1]，如果将样本分为两组，投资者受法律保护强的国家组该比率为13.75%，投资者受法律保护弱的国家组该比率为22%。中国是制度、法律和金融体系发展相对较差的国家（Allen et al.，2005），而且政府对经济拥有广泛的控制权。例如，Tian and Estrin（2008）研究了1994—1998年中国A股上市公司的股权结构，他们发现，平均而言，政府拥有上市公司31%的股权。

Sapienza（2004）总结了政府所有权的三种理论：第一，社会观点。该观点认为国有企业的产生是为了解决市场的失灵问题，这种情况下国有企业的社会收益大于其成本。第二，政治观点。该观点认为国有企业是政治家追求其个人目标的工具，比如就业最大化、为其偏爱的企业融资。第三，代理观点。该观点与社会观点类似，它指出国有企业是用来最大化社会福利的，但是其中会产生腐败和资源低效率配置的问题。虽然上述三种理论支持了国有企业积极的一面，但是国有企业的低效率也是这些理论所担心的。

在转型经济和社会主义国家中，当国有企业发生亏损时，政府通常不会让这些企业破产，而是继续给予财政补贴和信贷支持，这就是通常所说的预算软约束问题^[2]（Lin and Li，2008）。由于预算软约束问题的存在，债务融资并没有提升公司治理，反而扩大了经理的代理成本（田利辉，2004、2005），误导了信贷资源的配置。Cull and Xu（2000）使用1980—1994年部分国有企业的数据发现，相比政府的拨款，银行贷款对于国有企业的约束更强，但是预算软约束问题依然存在。Cull and Xu（2003）也使用了1980—1994年部分国有企业的数据，他们发现商业银行贷款与企业盈利能力和企业改革显著相关。但是，由于银行依然面临着承担国有企业脱困的任务（bailout responsibility），在20世纪90年代，银行贷款与企业盈利能力的相关性反而在减弱。卢峰和姚洋（2004）指出，中国金融体系存在“漏损效应”——即金融资源从享有特权的国有部门流向受到信贷歧视的私人部门的过程。他们还指出单纯地改善法治并不会促进金融的全面发展，原因就是法治的改善会牵制漏损效应，从而阻碍金融资源从无效的国有经济部门流向有效率的私人经济部门。朱红军等（2006）发现预算软约束的存在扭曲了国有企业面临的真实的融资约束，使得其融资约束要小于民营企业，并且这种软约束的存在还减弱了金融发展对国有企业所带来的积极作用，产生了“漏出”效应。Firth et al.（2008）使用1991—2004年的A股上市公司数据发现，债务对企业投资有治理作用，但是这种作用对于国有企业、低成长企业和业绩较差的企业表现较弱。

二、民营企业与信贷歧视

民营企业是中国经济发展的重要力量，但是长期以来民营企业在法律上缺乏保护，在政策上也缺乏支持（Allen et al.，2005）。以往的研究发现，民营企业在企业融资、行业准入、税收政策等方面存在一定的限制，制约了民营企业的发展。本部分将主要关注民营企业所面临的融资问题以及民营企业为缓解融资约束所作出的努力。

（一）信贷歧视

大量的文献从产权的角度研究了所有制对银行信贷的影响，发现在中国的信贷市场存在严重的“信贷歧视”，即银行在给企业贷款时“偏爱”国有企业，“歧视”民营企业。Brandt and Li（2003）利用浙江和江苏两省的调查数据发现，相比国有企业，民营企业和从集体转制为民营的企业会遭到“信贷歧视”，这些企业更难获得贷款，贷款金额更少，贷款成本更高。Allen et al.（2005）利用在中国的统计数据和调研数据发现，平均而言，银行信贷投放量与GDP的比为1.11，但是如果仅考虑向民营企业投放的银行信贷，则该比率仅为0.24。他们还发现，1994—2002年国有企业和上市公司固定资产投资资金来源中，银行贷款的比率大约在20%～30%，而民营企业该比率则为10%～20%。这说明民营企业固定资产投资的大部分资金来自企业内部资金或者通过其他途径解决。林平等（2005）对广东491家民营企业的融资情况的调查发现，民营企业很难通过股票市场进行股票融资和通过债券市场进行债券融资，而且规模较小的民营企业获得的银行信贷融资也较少。方军雄（2007）以1996—2004年的国有工业企业和“三资”企业为研究对象，发现与“三资”企业相比，银行向国有工业企业发放的贷款更多、贷款期限更长。Li et al.（2009）使用2000—2004年的工业企业数据库发现，国有企业的资产负债率更高，而且更容易获得长期贷款。(www.chuimin.cn)

以上的研究主要以非上市公司为研究对象，如果只比较国有上市公司和民营上市公司，依然可以发现民营上市公司面临信贷歧视。江伟和李斌（2006）以1999—2002年的上市公司为研究对象，他们指出相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资。他们还发现，在政府干预程度比较低的地区以及金融发展水平较高的地区，国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱。

信贷歧视还容易受到国家宏观政策的影响。在银根宽松的情况下，民营企业获得信贷资金相对容易；一旦银根紧缩，民营企业则会面临严重的融资难问题。叶康涛和祝继高（2009）以A股上市公司2004—2007年的季度数据为研究对象，他们发现在银根紧缩阶段，信贷资金向国有企业和劳动密集型企业倾斜，导致了信贷融资—投资机会反应系数的下降。陆正飞等（2009）以2000—2006年的上市公司为研究对象，他们发现在银根紧缩的情况下，民营上市公司的负债增长率明显放缓，长期借款增长率的下降尤为明显，而同期国有上市公司的长期借款依然保持较快增长。这说明，一旦银根紧缩，民营上市公司将会遭受“信贷歧视”。他们的研究结果还表明，“信贷歧视”显著降低了民营上市公司的股票回报，损害了民营上市公司投资者的利益。

是什么原因导致民营企业面临“信贷歧视”呢？Brandt and Li（2003）指出“信贷歧视”的原因很多：第一，从获得信息成本角度分析，由于国有银行和国有企业长期的业务关系，国有银行已经建立了非常好的信息渠道来获得国有企业的信贷信息，而国有银行收集和处理民营企业的信息成本会相对较高；第二，民营企业在产品产出或者要素市场面临的歧视，也会影响银行的信贷决策；第三，从风险角度分析，当国有企业面临违约问题时，政府会帮助国有企业渡过难关。而民营企业则无政府的类似担保；除此之外，银行给国有企业贷款能够获得贷款给民营企业所不能获得的政治利益等额外收益；除了上述原因，卢峰和姚洋（2004）还指出，金融监管部门出台的商业银行贷款政策和纪律加重了“信贷歧视”，从而加重了银行的“惜贷”现象。还有的学者从其他一些角度解释了该现象。例如，国有企业存在预算软约束（林毅夫等，2004）；地方政府为保护地方国有企业而对银行施加影响（巴曙松等，2005）。

（二）民营企业如何缓解融资约束

由于民营企业融资困难，它们就会通过民间融资、商业信用等方式获得自身发展所需要的资金。郭斌和刘曼路（2002）对温州中小企业的调查发现，中小企业对民间金融有着较为明显的需求。在民间融资中，在家族关系网中融资是民营企业筹资的重要手段（陈伟鸿，2004）。Brandt and Li（2003）指出，面临信贷歧视的民营企业会使用更多的商业信用。林平等（2005）对广东私营企业的调查发现，商业信用占到企业资金来源的19.5%。Cull et al.（2009）通过对1998—2003年间的中国工业企业研究发现，经营业绩较差的国有企业会通过商业信用的方式将其获得的银行贷款转移给很难获得银行贷款的企业（例如，民营企业）。

除了通过商业信用等方式获得外部融资，民营企业还会通过建立与政府的某种关系来弱化产权问题，缓解融资约束。现有的研究大量关注政治关联对于缓解企业融资约束的影响。胡旭阳（2006）以浙江省2004年民营百强企业为样本，发现民营企业创始人的政治身份通过传递民营企业质量信号，降低了民营企业进入金融业的壁垒，提高了民营企业的资本获得能力，促进了民营企业的发展。罗党论和甄丽明（2008）以中国民营上市公司2002—2005年的数据为样本，发现民营企业建立的政治关联能够缓解企业的融资约束。而且，金融发展水平越低，这种政治关系越有价值。吴文锋等（2008）指出，民营企业上市公司的高管地方政府背景能够给企业带来贷款融资的便利性。Firth et al.（2009）使用中国民营非上市公司的调查数据发现，银行更有可能向财务状况和公司治理更好的公司发放贷款，但是民营企业的政治联系（例如，国家拥有少数股东权益）有助于民营企业获得贷款。罗党论和唐清泉（2009）以2002—2005年民营上市公司为研究对象，发现地方产权保护越差、政府干预越大、金融发展水平越落后时，民营上市公司越有动机与政府建立政治联系。这种政治关联的建立能够给民营企业带来众多好处，例如缓解融资约束、保护企业的产权。

除了政治关联，民营企业也有可能通过建立复杂组织结构（例如，构建企业集团，发展内部资本市场）来缓解企业的融资约束。例如，李增泉等（2008）以88家民营企业集团为样本，分析了金融发展、债务融资约束与企业组织结构的关系，他们发现，企业集团控制的金字塔层级越多，资产负债率越高；母公司所在地区的融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级越多。张纯和吕伟（2007）则发现机构投资者的参与也能降低民营企业的融资约束。他们以2004—2006年A股上市公司为研究对象，使用Almeida et al.（2004）的融资约束模型，发现机构投资者的参与能显著降低民营企业的信息不对称程度，降低其所面临的融资约束和对内部资金的依赖，进而提高了负债能力。

产权性质及企业资源配置

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