跨国公司筹资策略–国际投资学(第二版)

第三节　跨国公司筹资策略

跨国公司投资离不开国际范围的资金筹措，与此相关的资金来源渠道、国际筹资方式与股权形态均与跨国公司筹资策略密切相关，并决定国际投资活动的顺利进行和成功与否。

一、资金来源与筹资结构

(一)资金来源

企业的资金来源如图4.1所示。

图4.1

一般而论，企业的资金可以分为内部资金和外部资金。内部资金包括企业的创业资本、内部留利及企业折旧等三个部分，通常又称为自有资本，也有人认为自有资本由资本金、法定准备金和剩余资金三部分组成。外部资本指借入资本，即包括以发行债券所得资金和向金融机构的借款，通常也称为他人资本。他人资本作为负债，通常又分为固定负债和流动负债，前者指期限超过一年的公司债和长期借款，后者指在一年以内的短期借款和拖欠债务。

对于从事国际资本投资活动的主体来说，内部资金除了创业资本和企业折旧外，还包括当地子公司利润的内部留成和跨国公司内部之间的资金流动。如果这种资金流动是债务债权方式，那么，内部资金中便也包含了“他人资本”。而外部资金中既包括来自投资国和第三国的负债，又包括来自东道国的负债。从这一角度看，国际投资企业的外部资金中也包含着来自东道国的“内部资本”，他人资本中包含着东道国自己的资本。前者包括投资主体的创业资本、公司的内部留成、企业折旧等三部分和国际企业内部之间的资金流动。后者包括来自本国的负债、东道国和第三国的资金。从一般意义上讲，内部资金可视为自有资本，外部资本可高于他人资本，但外部资金中的直接融资则有所不同，股票被视为自有资本，债券却被视为他人资本。

(二)筹资结构

筹资结构是相对于筹资数量的一个概念，它不仅影响着筹资成本，而且直接关系到投资结构和投资的收益。在信用系统极为发达、筹资手段与投资对象日趋多样的情况下，国际筹资结构问题的重要性也与日俱增。

1.资本构成

资本构成是指自有资本与他人资本之间的比例关系，二者的比例如何被认为对企业财务状况稳定与否有重要影响。自有资本指包括股东出资和企业留成与折旧在内的资金，由于它在正常情况下不存在归还问题，所以也称内部资金。他人资本是企业借入而必须归还的资金，所以也称为外部资本。

资本构成的一般原则是:自有资本必须大于他人资本，只有这样企业的财务状况才会稳定。另外，从债权债务关系上看，自有资本是他人资本的担保，他人资本的安全性建立在自有资本基础之上。根据以上原则，自然而然地导出了企业负债的警戒线必须在总资本50%以下的结论。当然，也有主张“负债经营”的现代财务观。

2.资产构成

资产构成是指固定资金与流动资金之间的关系。一般而论，固定资产上升，表明设备的添置，更新能力强，资本有机构成提高;而流动资产上升，表明企业的现金财产比重提高，周转性好，支付力强。处理好固定资产与流动资产的比例，既关系到设备更新能力与支付能力的交替，也同样涉及企业的安全。现实中理解处理资本构成的人较多，而作为后一问题表现的“黑字倒产”现象却鲜为人知。

与“赤字倒产”现象和原因不同的是，“黑字倒产”是在收支平衡或收大于支情况下，由于缺乏流动性而形成的倒闭。其主要原因包括受交易人倒闭的影响引起的连锁反应，银行对票据的不贴现或预期的资金不到位等。

3.投资结构

资本构成决定了所融通资金的用途。一般说来，自有资本通常用于固定资产投资方面，而负债资金往往用于流动资产投资方面。从这一角度出发，资产构成(固定资产与流动资产的比例)决定了资本构成(股本与债务的比例)，而上述两方面又决定了投资结构。

4.实践比较

(1)资本经营模式。关于股本与债务的比例关系的确定问题各国因自身情况而不尽一致。我国在实行单一国有投资主体时对此方面无严格规定。改革开放后，经济成分多元化形成了多元投资主体的格局后，处理股本与债务之间的关系问题日趋重要。1996年8月以后，我国试行了固定资产投资项目资本金制度，该制度对自有资本作了最低限度规定，即投资项目资本金占总投资的比例在交通运输、煤炭部门为35%以上，钢铁、邮电、化肥项目的该比例为25%以上;电力、机电、建材、化工、石油加工、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目的资本金比例为20%以上。

另外，在国发〔2009〕27号文件中，国务院决定对固定资产投资项目资本金比例进行适当调整，对各行业固定资产投资项目的最低资本金比例作出如下规定:

钢铁、电解铝项目，最低资本金比例为40%。

水泥项目，最低资本金比例为35%。

煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、玉米深加工、机场、港口、沿海及内河航运项目，最低资本金比例为30%。

铁路、公路、城市轨道交通、化肥(钾肥除外)项目，最低资本金比例为25%。

保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%。

其他项目的最低资本金比例为20%。

(2)负债经营模式。负债经营又叫借钱经营，即在自有资本很低的情况下，凭借他人资本来提高自有资本利润，实现“负债者利润”目标。该模式反映出企业在资本的筹措和资本的使用方面的特征，是第二次世界大战后日本企业推行的经营方式，在国际投资活动中也广为使用。(www.chuimin.cn)

①负债经营概况。在企业的资本构成中，自有资本率(自有资本占总资本的比重)的高低被认为是衡量企业筹资结构和经营模式的一个基本指标。同时，各国发展水平的差异和企业经营战略的不同，也对其筹资结构差异产生影响。

长期以来，日本企业的自有资本率普遍很低。即使在因石油危机而实行了“减量经营”的1978年，企业的自有资本率只达到18%，其中制造业为18.4%，矿业为22.5%，不动产业为18.3%，建筑业为16%，电气煤气业为19.6%，运输业为14.6%，服务业为29.6%，零售业为5%。作为与负债经营模式相关的横向比较是:1976年主要经济发达国家企业的负债率(借债额与自有资本的比例)分别是:美国为82%，原联邦德国为120%，日本却为560%。这种状况表明，美国、原联邦德国的负债率都比较接近传统的负债指标即保持负债与自有资本100%的比例，而日本企业的负债率却远远超出这一水平。另外，从自有资本率(自有资本占总资本的比例)指标的比较来看，日本、美国、原联邦德国的情况也大不相同(见表4.2)。

表4.2　法人企业自有资本率的比较　单位:%

以上情况，表明了负债经营模式的资本构成特征是以他人资本为主。

②负债经营与杠杆效果。就资金运用技巧而言，由负债经营所期待的“负债者利润”来源于负债资本利润率高于负债利息率的正差额，由此也能看出负债经营会产生“杠杆效果”(leverage effect)。

所谓杠杆效果是指利用他人资本来提高自有资本利润率。例如，假设100万元的投资能带来10万元的利润，在全部用自有资本时，其利润率为10%。如果他人资本为50万元，在忽略利息不计的情况下，则自有资本利润率可达20%。即使在减去利息后，自有资本的利润率也远远高于10%。在这里，杠杆效果是明显的，其作用原理详见表4.3。

表4.3

基于杠杆效果原理，在经济高涨时期，利润率高于利息率，此状况正是负债经营有利可图的依据所在，此时若能抓住时机运用“杠杆”，就能做到既解决筹资问题，又实现“负债者利润”目标。相反，在经济萧条时期，利息率的增长快于利润率的增长，这种情况下，杠杆效果将是负数。

二、就地生产与资金筹措

跨国公司作为在当地生产的对外直接投资主体，由于其活动完全不同于产品出口的国内企业，所以它的筹资也不同于对外出口企业。

根据资金的用途不同，企业金融(corporation finance)可将用于购置土地建筑物及设备方面的资金称作固定资金，而将用于购置原材料和产品的资金称为流动资金。从用途上将资金分为固定资金和流动资金两部分的原理，在跨国公司和从事产品出口的国内企业身上的表现大不相同。这是由国内生产后出口到国外，与直接到国外进行生产的不同方式所决定的。前者为贸易融资，后者为设备或项目融资。上述不同融资方式的区别见表4.4。

表4.4

第一，出口企业的贸易融资为短期融资，而跨国公司的融资为长期融资。经济发达国家为了支持本国企业产品的出口，鼓励本国银行对出口商和国外进口商贷款，这种形式称为出口信贷(export credit)。出口信贷又可分为卖方信贷(supplier's credit)和买方信贷(buyer's credit)两种类型。就出口企业的筹资而言，银行贷款的用途可作为因国外进口企业延期付款而暂作原材料或零部件的垫付周转资金。待获得进口商归还的货款后，出口商也要向本国银行偿还这笔时间不长的流动资金贷款。而到国外就地生产的跨国公司就不同，由于直接投资所需的设备多，从设计施工到竣工投产以及回收投资的周期长，这就决定了跨国公司项目筹资和设备筹资为长期融资。

第二，与出口企业相联系的贸易融资为本国资金，而跨国公司项目设备融资包括东道国资金。贸易融资的出口信贷既有出口国银行向出口商提供贷款即卖方信贷的形式，也有出口国银行向进口商提供贷款即买方信贷的形式。但无论采取哪种形式，其所融资金都是出口企业国内的资金。而对于从事项目设备融资的跨国公司来说，固定资产耗资大，占用时间长，以及尚存各种风险等种种原因，从而筹资构成中包括东道国的资金。

第三，出口企业贸易融资方式所使用的货币是本国货币，一般无外汇风险。而跨国公司的项目设备融资，涉及东道国货币或第三国货币，因而其融资方式中存在着不同程度的外汇风险。

三、筹资方式与股权控制

筹资方式可分为利润融资和利息融资，即股权融资和债权融资两种形式，但跨国公司对融资方式的选择，除了考虑成本因素外，还往往同股权的控制程度密切相关，详见表4.5。

表4.5　融资方法与股权

从经济发达国家的情况来看，跨国公司的筹资结构各有特点。相当长时期以来，美国跨国公司的内部资金达65%以上，外部资金中在国外的筹资仅占20%。20世纪70年代中期以后，美国跨国公司加强了对外部资金的依赖(见表4.6)。

美国跨国公司加强对外部资金的依赖主要是因为:第一，美国国际收支的恶化使美国集中实施对外投融资的限制。第二，当时因美国限制对外投融资而引起海外公司资金不足的解决方式是在海外资本市场吸收欧洲美元、欧洲英镑。另外，美国商业银行在国外的分支机构也向美国跨国企业提供中长期融资。第三，美国税法对于跨国公司收益必须记在美国母公司账面上的规定，使利用子公司逃避税收的状况有所限制，为此子公司以在国外举债筹资作为对策。这样一来，子公司便具有低成本筹资的金融公司的特征，与美国跨国公司大量发行企业债券筹资的情况是大体一致的。

表4.6　美国跨国公司就地筹措资金　单位:百万美元

与美国不同的是，日本跨国公司筹资结构的主要特点是依赖长期借款以及需母公司向银行担保。跨国公司采取以他人资本为主的财务结构方式主要基于避免风险、运用杠杆效果和合作伙伴资金不足等方面的原因。

以上问题集中体现在跨国公司财务管理方面，即根据经营资本的运动规律，在全球范围内正确地组织财务活动和处理财务关系，帮助经营者实现经营管理上的职能，为扩大再生产和获取高额利润服务。由于跨国公司的财务管理既不同于国内的生产企业，又不同于贸易企业，同时，也由于企业经营管理呈现出从集权走向分权、从母公司向事业部或子公司委让权限的趋势，所以跨国公司的财务活动也与组织机构关系密切。

跨国公司财务活动的展开与母公司和子公司之间关系的发展密切相联，它大体经过了三个阶段。

第一阶段是跨国公司财务管理的初期阶段。其基本特征是国际经营活动在母公司或总公司业务中的比重较小，管理决策人员缺乏国际经营方面的知识，专门人才极少。另外，由于规章制度也不健全，子公司也不一定受母公司的控制。总之，以母公司为中心协调母公司与子公司利益的机制尚未健全。

第二阶段是以母公司为中心的健全的财务管理系统阶段。这一时期，随着跨国经营活动规模在总公司所占比重的提高，跨国财务的重要性也相应提高。与此同时，也积累了不少国际经营活动的经验，在此基础上形成了母公司成为国际活动决策的中心、子公司执行母公司战略的模式。

第三阶段是母公司实施以“委让制”为内容的财务管理阶段。随着国外子公司的增加，与海外财务有关的业务也相应增加且越来越细。母公司统一管理财务的体制已不利于跨国业务的拓展，由此分权制的财务管理模式便应运而生。