兼并与收购的影响及合并参与者的责任清偿与担保

第二节　兼并与收购

企业的兼并与收购即并购是形成直接投资的另一途径，也是建立企业、扩大企业实力和规模的常见方式。从20世纪并购高潮不断的国际投资市场中，并购的含义、类型、作用、方式等实质问题得到了一系列反映。

一、兼并收购概念

兼并的英文词汇有:“annexation”和“merger”，前者指宣布对原别国领土拥有管辖权;后者指两家以上企业组成一家，其中优势企业保留法人资格和企业象征，其他企业失去法人资格或改变法人实体，仅作为前者的一个组成部分。因此，作为企业兼并的概念无疑是后者。

权威的《大不列颠百科全书》对“merger”一词的解释是:“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”一般认为兼并有广义和狭义两种含义。广义的兼并是企业产权变更和终止的方式之一，包括收购、合并、混合、接管等几种形式。狭义兼并，则指一个企业吸收另一个企业或多个企业，前者依然保留自己的法人资格和企业象征，后者则失去法人资格或改变法人实体，只作为前者的一个组成部分存在。这种A+B=A的兼并形式，在我国已经得到了一定程度的发展。

合并(consolidation)也叫混合。合并是指两家以上的公司，根据合并各方签订的合同、协议，并按照《中华人民共和国公司法》所规定的合并程序而归并为一个公司或另设一家新的公司。我国《公司法》规定了合并的两种形式，即吸收合并和新设合并。吸收合并即狭义的兼并。新设合并是指两个以上的公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，合并各方的债权、债务由合并后新设的公司承继，合并各方依法办理公司注销登记，并依法办理新设立登记。此方式也可以称作A+ B=C的方式。

收购或购买(acquisition)是指一家公司用现款、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人实体地位并不消失。收购股权与收购资产对于收购方和被收购方分别产生的影响是不同的。在前一种情况下，收购方成为被收购公司的股东，承受该公司的一切债务;而在收购资产的情况下，收购方不成为公司的股东。收购方所购得的股权数量决定其收购结果，主要有以下三种情况:

(1)参股，即部分收购。收购方购得被收购公司的部分股权，在这种情况下，收购方通常仅以进入被收购公司中的董事会为目的。收购方往往将行动的重点放在公司的投票权上，在董事会中寻找行动一致的同盟军，其手段较为复杂。

(2)控股，即收购方购买的被收购公司的股权较多。收购方以收购一定股份成为被收购公司的控股股东为目的，用这种方式在短期内建立控股公司这样一种以资本经营模式管理的大型企业集团组织，可以以较小的资金管理较大规模的企业，控股收购是一种比较普遍的收购行为。在出现公司经营集团化和多元化的倾向以后，公司股权往往比较分散，因此只要控制公司股权中的相对多数即能控制公司的决策权，这就为收购方提供了便利条件。

(3)全面收购，即收购方以全面控制被收购方为目的，收购对方公司的全部股份，被收购方(目标公司)即转化为收购公司的全资子公司，必须下市。一般收购方在购得被收购方一定比例的股份后须对对方发出全面收购的要约。

收购与合并是两种不同的兼并行为。当公司决定合并时，应编制资产负债表及财产清单，以明确其财产状况，供债权人查阅。因此，合并有保护债权人的程序。合并参与者在公开声明后，债权人若提出异议，则合并参与者应对其债务予以清偿或提供相应的担保。而在收购情况下，收购方通过收购股权而取得对该公司的控制权，在程序上只要取得股权上的优势，并经过董事会、监事会改选即可。

接管指一个企业通过财务手段而取得对另一个企业的控制权，被接管企业的法人实体可以消失，也可以不消失。

并购是兼并与收购的合称。国外学者在研究兼并时，通常将兼并和收购结合在一起使用，合译为“并购”，缩写为M＆A(Merger and Acquisition)。企业并购是企业产权的资产性交易行为，通过这种形式，企业的所有权或产权得以按照市场规则实现让渡和转移。企业产权转移的形式一般有以下几种，即兼并(merger)、收购(acquisition，也称购买)、合并(consolidation)、混合(amalgamation)和接管(takeover)。

二、并购的意义与类型

(一)并购的作用

与新建投资相比，并购投资的作用十分明显，而跨国并购的意义更为突出:

1.尽快进入国外市场

一般情况下，如果有新企业进入市场，市场上的竞争程度必将加剧。而并购方通过跨国并购，快速投入生产和扩大生产量，建立和完善产品销售渠道，把被并购方的原有市场份额接手过来，从而回避初入市场的困难及减少竞争压力。

2.迅速扩大产品线

企业在跨越原有产业欲求多方位发展时，如果缺乏新企业所独有的生产与管理技术和经验，就可以采取并购扩张方式。

3.取得现成技术与管理制度

采取并购的对外直接投资方式，可以直接利用目标企业原有的管理制度和管理人员，有效实施当地化策略。如果目标企业属发达国家，且本身经营尚有特色的话，还可以利用其现成的组织和企业管理体系及制度，将其先进的技术和管理引入国内，提高国内企业的技术、管理水平。

4.减少资本投入

一般情况下，并购一个企业比新建一个同类企业所花费用要少，原因在于:从事并购的企业有时比目标企业更清楚目标企业所拥有的某些资产的实际价值;当被并购方处于经营不善、不盈利或亏损时，往往可以压低价格完成并购;还有一种，即利用股市行情暴跌之际兼并股票价格低于企业实际价值的企业。所以，并购可以廉价购买资产，减少资本支出。

5.其他方面的好处

除以上几点好处外，跨国并购是了解目标企业所在国的切入口，是进一步向所在国大量投资的试点。跨国并购交易还可以利用被并购方的国内销售网，使企业的资源来源当地化、多元化，并可以获得新商标。此外，在某些情况下甚至可以躲避政治风险。

当然，并购也有自身的一些缺点，主要表现在:

1.跨国公司的自主选择权不大

因为对一个地区来说，并购的目标公司个数很有限，目标公司的选址和规模都是事先确定的，所以跨国公司难以找到完全合乎自己要求的企业，通过新建方式可以在选址和规模上有很大的选择余地。

2.目标公司的价值难以评估

由于跨国收集信息比较困难，而且世界各国所采用的会计准则千差万别，再者对于公司价值的评估本来就比较复杂，不确定性太大，所以并购价值的确定很困难。

3.容易受当地政府部门的阻挠

有些东道国地方政府出于保护民族工业的考虑禁止外资并购本国企业，在各个方面设置障碍。

4.整合上存在障碍

收购方式一般对原公司职工不做大的改变，这样可以使公司尽快步入正轨，但是也存在文化差异等人力资源管理方面的困难。同时，母公司下属的其他公司与被收购公司业务可能有交叉重复的部分，业务重整也是相当棘手的问题。

5.风险很大

风险主要分两部分，即收购风险和收购后的整合风险。收购风险是指由于不确定性导致收购失败或成本太高。在收购过程中经常遇到反收购或者收购的竞争对手，双方的博弈会使收购价格上升或收购失败。收购后的整合风险是指被收购企业不能产生并购的协同效应，公司收益未能达到预期目标。

(二)并购分类

1.按部门分

按照被并购对象所在的行业部门来分，企业并购的方式有横向并购、纵向并购、混合并购等三种。凡并购方与被并购方属于同一产业部门，其产品属同一产品市场的并购就称为横向并购;凡并购与被并购方是前后生产工序、销售与生产厂房关系，则此种并购就称为纵向并购;凡并购与被并购方分属不同产业领域，且产业部门间并无特别生产技术联系，这样发生的企业并购就称为混合并购。

2.按国家与地区分

并购可以分为“内—内型”(国内企业之间的合并与收买)、“内—外型”(国内企业对外国企业的合并与收买)和“外—内型”(外国企业对国内企业的合并与收买)等三种形式。其中的“内—外型”的合并与收买可视为对外直接投资的一种常见形式。

3.按意愿分

按照并购交易意愿来分，可以分为友好协商和强迫接管。

(1)友好协商并购方式。通常是指并购企业与被并购企业双方高层之间通过协商决定两者之间并购的诸项事宜。具体来说，一般由并购企业确定被并购企业即目标企业，然后设法与被并购企业高层管理当局接触，商讨并购事宜，在双方都可接受的条件下，签订并购协议，最后经双方董事会批准，股东大会三分之二以上赞成票通过。由于并购方事先已经较为清楚地了解了被并购企业的营运状况，此类并购行为有一定的成功率。(www.chuimin.cn)

(2)强迫接管并购方式。也称敌意收购，通常是指并购方不顾被并购企业意愿而采取非协商性购买的手段，强行并购对方企业。由于企业一旦被并购，原企业法人地位可能消失，企业人员面临新的就业选择，管理层会变动，更何况有时并购方提出的各种并购条件是相当苛刻的。因此，被并购企业在得知并购企业的并购意图之后，可能采取一切反并购措施。同样，并购方在得知被并购方不愿意被并购后就会采取一些手段，想方设法去并购目标企业。较前者而言，此种方式的代价较高且不易成功。

4.按公开程度分

按公开程度，并购可以分为要约收购和非公开收购。

(1)要约收购(tender offer)。它指的是收购公司向被收购公司的全体股东发出要约，承诺以某一价格收购目标公司股票。只要目标公司股东愿意转让，收购公司必须全盘接收。收购公司采取这种方式是为了加强对目标公司的控制权实现股权的集中。当然，采取这种方式收购的股票价格必须高于股票在市场上的价格，这样才会对原股东有吸引力。而且，由于这种方式所收购股份数量的不确定性，所以存在着很大的收购风险，收购公司必须具备相当的财力。

(2)非公开收购，又称协议收购。指除要约收购外的其他收购活动。下列收购活动都应当属于非公开收购:

①机构投资者之间通过协议转让股份;

②私人间的股票交易，包括个人和目标公司的股东达成的股份买卖;

③在他人向目标公司提出要约收购的同时，自行在市场上进行的股票收购;

④在发出公开要约收购之前所进行的股份收购活动。

三、并购方式

(一)现金购买

现金购买是指收购公司直接向目标公司原股东支付现金获得股份的一种方式。目标公司的原股东一旦收到现金，就丧失了对目标公司所拥有的所有权及其所派生出来的其他权利，这种方式是并购前期阶段最常用的支付手段。收购公司的现金来源主要有自有资金、发行债券、银行借款和出售资产等四个方面。一般来说，收购公司不可能仅仅依靠自有资金完成收购，往往是这几种方式结合起来使用。这是因为一方面收购资金庞大，收购公司很难拥有那么多自有资金;另一方面即使有，全部用自有资金收购的成本很大。发行债券可以采用以自有资产为担保的方式和以目标公司资产为担保的方式，通常情况下收购公司会选择以目标公司资产担保为主来发行“垃圾债券”。银行借款也是一种常用的资金来源，但是由于这种贷款的高风险性，只有少数银行有用于并购交易的专项贷款，而且规模都很小。

现金并购方法简单，速度快捷，可操作性强，在敌意收购和竞争收购中有其他几种方法不可比拟的优势，同时通过实证研究显示现金并购带给收购公司和目标公司股东的收益率高于换股并购。但是这种并购方式也有它的缺点，表现在:(1)收购公司短时期内要筹措一大笔资金进行支付，可能会给企业造成较大的财务压力，进而由这种财务压力影响公司的正常经营。(2)目标公司原股东收到现金后，会形成一大笔投资收益，从而增加他们的所得税税负。因此，对于大的收购案，现金支付的比率相对较低。

(二)交换股票

换股并购是指目标公司股东以其净资产、商誉经营状况和发展前景为依据综合考虑其折股比率，作为其股金投入从而成为并购后公司股东的兼并方式。这种并购方式常常是收购公司和目标公司相互持股，组成利益共同体。换股方式的优点是由于不用向目标公司支付现金，减轻了并购的现金流压力。同时也由于目标企业作为新股东存在且享有对收购公司的部分所有权而使得这种并购方式更容易使其接受。这种方式也有弊端。首先，新股东的出现导致股权结构分散，对企业的统一经营和管理不利。其次，换股并购往往使目标公司的股价上升，收购公司的股价下跌，加大了收购成本。

(三)承担债务式

承担债务式收购也称为零成本收购，指的是当目标企业的债务价值等于资产价值时，收购公司不用向目标企业股东支付收购款，只要承诺履行公司偿债的义务即可。承担债务式收购的对象往往是一些净资产较低、经营不善的企业，有的企业甚至已经资不抵债。在这种情形下，收购公司不必为收购支付价款，但是作为对目标企业的补偿，收购企业不得不承担企业的所有债务，有时还要负责安置企业的员工。

承担债务式收购可以大大减少收购成本，实现零成本收购，从而节约了企业的现金流，这对于在管理和技术上有优势，但资金不充裕的企业实现扩张提供了一个极好的机会。但是收购完成后所需要的后续资金较大，整合潜在的资源有一定的困难。

(四)债权支付式

债权支付式也即通常所讲的“债转股”，就是收购公司把对目标公司的债权折算为股权，实现由债权人向股东的换位。债权支付方式能实现收购企业和目标企业的“双赢”。一方面，收购公司顺利地收回债权并将之转换为股权，实现了企业规模的扩大;另一方面，目标公司大大减少了债务的本金和利息，降低了资产负债率，负担减轻。

(五)卖方融资(seller financing)

这是买方不用支付现金、而卖方只要取得承诺即可(收购方承诺提供固定的未来偿付义务)完成并购的一种形式，相当于卖方为买方提供了资金融通。现实中常常为卖方急于脱手的情况下采用，非常有利于收购方。

(六)杠杆并购(Leveraged Buy Out，LBO)

指收购公司利用目标公司的营业收入或利用目标公司资产作抵押获得银行贷款来支付收购资金的收购方式。应用这种方式收购公司不必拥有巨额资金，可以通过目标公司的资产作抵押获得银行贷款或发行“垃圾债券”来融资，收购公司还可以利用目标公司的经营收入支付。杠杆收购使小公司收购大公司成为现实，起到了“四两拨千斤”的作用。但是这种方式使目标公司在被收购后即存在还本付息压力，收购风险较大。

四、跨国并购与中国

随着中国改革开放的进一步深入，世界经济一体化的加强，特别是中国顺利加入世界贸易组织，大批外资向中国涌入。仅2008年我国实际利用外资952亿美元，其中外商直接投资924亿美元。据联合国贸发会议的统计，在中国的跨国并购每年大概十几亿到二十几亿美元。随着世界跨国并购浪潮的席卷，这一比率正在逐步上升。

外资并购在我国的发展进程，可通过汇集有关零散数据得到体现(见表3.2)。

表3.2　近十年外资并购案例及比例

续表

由表3.2得知，2000年以前只有少数案例。在此之后，我国外资并购数量明显增加，2003年和2004年外资并购数量均占到我国并购总数的18.18%，表明我国的外资并购进展较快。一段时间后，由于绿地投资和独资经营的迅速发展，我国的外资并购有所下降。在全球跨国并购受到金融危机严重冲击的形势下，尽管外资规模和外资结构会有变化，但是，随着中国市场准入门槛的下降及综合国力的增强，外资企业看好中国的市场及发展前景，愿意来中国投资的外商将越来越多，包括外资并购在内的投资方式也将呈现多元化的格局。根据中金公司的数据显示，中国并购市场交易金额从2005年的713亿美元增长到2007年的1760亿美元，年增长率达57%。其中上市公司并购交易发展更为显著，并购交易金额从375亿美元增长到1115亿美元，年均增长率达72%。

从总体上看，未来跨国公司在中国的直接投资将注重跨国并购途径，这由以下因素决定:

(一)国有企业改革

国有企业长期以来在所有者缺位的情况下缺乏有利的激励机制，改革步履维艰。新一轮的国有企业改革方案提出强化国有企业产权改革的构想，其目的是要引入多元化的产权主体，达到产权明晰，这一系列措施成为外资大量进入国有企业产权改革的前奏。目前，我国共有国有企业近40万家，其中特大型国有企业500家左右，大型企业1000家左右，中型企业40000家左右，其余的都是小型企业，这么多的企业的改组改造必然需要一大笔资金，全部依靠国家和民营资本绝不可能办到，外资进入理所当然成为首选。

(二)资源闲置与不良资产的处置

由于历史的原因，我国目前还存在着许多规模很小的重复建设项目，这些企业由于没有规模经济效应，在激烈的市场竞争中败下阵来，造成很多的设备、厂房闲置，只要加以合理的资产重组，达到规模经济效应就可以实现盈利，而且这些企业的并购成本比新建企业要低得多。

另外，国有银行为了降低不良资产比率和提高资本充足率，纷纷对不良资产进行拍卖和重组，如建设银行向摩根转让资产包，工商银行与高盛合资成立资产管理公司等。这些合作使外资并购中资企业更为便利，同时国有银行处置不良资产也为外资并购中国企业提供了契机。

(三)法律制度保障

根据产业政策和行业特点，我国加大了开放力度。承诺除关系国民经济命脉和必须由中方控股的企业外，将适当放开外商投资所占的股权比例，鼓励跨国公司通过受让股权，买断资产等不同方式参与国有企业的改组、改造，允许国有企业向外商出售股权、资产等。同时，由四部委共同签署的《外商投资企业并购境内企业暂行规定》也于2003年4月12日起开始施行。这标志着外商投资企业在中国的并购活动有了可操作性的行动规则。

(四)并购观念逐渐被接受

计划经济时代不可能有“出售企业”的概念。即使改革开放初期，片面强调保护“民族工业”和防止“国有资产流失”的观念，也阻碍着跨国公司对国有企业的并购。随着改革开放的深入，人们经历了跨国公司对中国企业并购的实践，并开始从企业发展战略的角度来理解和接受并购，由此改变了过去片面地从意识形态角度看跨国公司并购的情绪化观念。

在外资大量涌入中国的同时，我国的首钢、中信、中化、海尔、华润、TCL等一些有实力的中资企业，也对国外企业实施并购。

1986年中信加拿大公司与加拿大鲍尔公司共同收购了加拿大塞尔纸浆厂，中方出资4700万加元，占50%的股份;1988年，首钢收购美国麦斯塔工程设计公司70%的股权，控股金额达340万美元;1992年底，首钢又通过投标竞争方式以1.2亿美元收购了秘鲁铁矿的全部股权;2001年6月19日，海尔集团并购了意大利一冰箱工厂，这是继在美国之后，海尔在欧洲也初步实现了本土化模式;通过本次跨国并购，海尔不但拥有了欧洲的白色家电生产基地，而且也拥有了参与当地制造商组织并获取信息的渠道以及强大的零部件供应商网络，从而为实现当地融资、融智、融文化、创世界名牌铺平了道路。2003—2004年，TCL集团一举收购汤姆逊公司(Thomson)电视、DVD影碟机业务以及阿尔卡特(A lcatel)手机业务;2005年10月，中国石油天然气集团公司同其全资子公司中油国际100%收购哈萨克斯坦石油公司。

自中国加入WTO后，对外直接投资呈现跳跃式的发展态势，中国企业掀起了新一轮跨国并购浪潮。2005年已达65亿美元，2006年依然有47.4亿美元。在几年时间内，中国企业以并购方式对外投资的数量增长20～30倍。2007年中国公司并购海外公司有37起，相比2006年的17起增长117.6%。

中国企业跨国并购还存在着一些缺陷，主要表现在:跨国并购的金额不大，并购公司多集中在国有大型企业，而地方企业和民营企业实施跨国并购的较少。这些不仅与我国现行对外投资项目审批制度较为僵硬、决策审批迟缓和国家对企业具体经营活动干预过多有关，而且现行的金融信贷体制对企业筹资、融资等方面的限制和约束仍然较多。随着中国国有企业改革深入和民营经济的进一步发展壮大，中资企业的跨国并购将会迈上新台阶。