资本国际化：国际投融资与经济发展

第四节　资本国际化——国际投融资与经济发展

较长时期以来，引人注目的现象是:国际贸易以高于国民生产总值的速度向前发展，而国际投资又以远远高于国际贸易的速度大大发展。这开辟了国际投融资研究领域的广阔前景。

一、投融资概念形成与应用

(一)投资与金融——传统概念

投资、金融是描述现实经济活动中的两个基本概念，与此相关的资本、资金、筹资、融资等术语均与之有关。这两个概念存在着描述经济现象不够准确的问题。

1.投资的概念

投资即投入资本，简而言之是指为了实现预期目标而进行投入生产要素的活动。现有的论著对投资的定义可大致归纳为如下三类:

其一是宏观经济学中的投资概念。它与国民收入Y(national income)、消费C(consumption)、储蓄S(saving)相联系，以I(investment)表示，“是指一年内一国的建筑物、设备及库存等资本存货的增加部分”。^[1]由于它被认为可导致未来国民收入的增加，所以也被称为实际投资。

其二是与基本建设相联系的我国自计划经济以来的特有概念。例如，投资“在社会主义制度下，一般是指基本建设投资”^[2]。而用于基本建设的资金，“即新建、改建、扩建和恢复各种生产性和非生产性固定资产所用的资金”。^[3]

其三是与金融资产相联系的投资概念。即把用于购买股票、债券甚至开设存款户头的支出视为投资。例如，“投资是个人或机构对自己现在所持有的资金的一种运用……用来购买金融资产或实际资产”。^[4]需要说明的是，西方经济学同时也认为金融投资不过是一种金融资产转换为另一种金融资产，它不是实实在在的资本形成(capital formation)。

2.金融的概念

金融即资金融通，进一步的定义也有称其为“货币流通的调节和信用活动的总称”;“货币的发行、存款、放款、汇兑、储蓄、发行有价证券等，都属于金融活动”^[5]。而对finance的理解，包括金融、融资、财政、财源和资金等多种含义。相比之下，中文的金融与财政是分别代表两个不同领域的概念。另外，即使在以宏观经济为对象的多数西方经济学论著的研究结构中，与消费、投资都有专章的情况不同，似乎没有以金融为名的专门篇章，只有对货币、商业银行、中央银行、利率、货币政策、货币主义、汇率以及国际货币体系等有关概念和内容的研究。

从融资方式角度看，虽然存在间接金融与直接金融的说法，但在内容上往往让人产生与其他概念重复交叉的感觉:

(1)总体上看，间接金融与金融的定义近一些，而直接金融与投资尤其是金融资产投资的定义近一些。

(2)从间接金融的三方看，不可能全是“融资”方，按中文的理解和说法应该是:作为资金需求方的企业向银行借款是筹资，作为处在资金剩余方和资金不足方之间的中介机构即银行才是融资，而作为资金最终供应方的居民则是投资(符合在银行开设存款户头的投资定义)。

(3)从直接金融的各方看，也不可能全是“融资”方，实际情况是作为资金需求而发行有价证券的企业方是筹资，作为资金供应而购买有价证券的居民方是投资，作为不同于银行中介机构的券商充其量也只能视为起到融资的作用而已。

综上所述，不难看出以下几点:

(1)过于综合的金融概念如果对应筹资、融资、投资等各具相对内涵的概念，“金融”到底是什么就显得不很清晰。

(2)金融与投资在概念上存在重合或交叉。这是因为就实际资产的形成而言，投资概念是独立的，但从金融资产角度看，就很难区别有价证券的投资与直接金融，开设存款户头的投资与间接金融的差异。

(3)投资与融资概念也有交叉。这是因为如果以“为着预期收益而进行的投入”来定义投资的话，那么本来作为融资概念出现的银行发放的贷款也符合这个定义，因为它可以被定义成是“为获取预期的利息收益而投放本金的活动”。

(二)投融资——新概念

1993年国务院《关于投融资体制改革的意见》文件颁布以后，出现了“投融资”这一尚不多见的全新概念。此外，日本也有使用“投融资”概念。与传统概念相比，投融资概念具有以下特点:

1.适合对现实经济中复合现象的描述

20世纪70年代出现的“滞胀”(stagflation)概念，是对以往“停滞”(stagnation)和“膨胀”(inflation)两个独立现象合为一体的新经济现象的综合描述。同样，如果将投资(investment)和融资(finance)合成为“投融资”(invesnance)的话，那么这一概念也兼有反映投资和金融两个独立现象的综合特征。

复合现象Ⅰ——“投资融资化”。当前投资领域中一个引人关注的问题是投资额大于资本金，其特定含义是两者之间的缺口不但来源于银行的贷款，而且这种以债权债务为内容的“非出资”形态成为投资额的主要部分。对于一个企业来说，注册资本与运营资本是两个完全不同的概念。前者指在登记管理机构的资本总额，在合营企业中便是合营各方认缴的出资额之和。而后者则包括注册资本和借款。可以说，资本金与注册资本联系更紧，表现为传统的“投资”;借款主要来源于银行，表现为传统的“融资”。这种对于企业而言是投资或者说是实际投资，而对于银行来说则是融资或者是金融资产形成的状况，无论使用投资还是金融概念似乎都不准确，非投融资概念莫属。

复合现象Ⅱ——“融资投资化”。这一概念的含义在于特指通过“投资”来达到“融资”目标的行为，即主要表现为股份公司的成立、发行可转换债券和资产管理公司的“债转股”行为等方面。对于这种不同于“融资源于储蓄的银行中介方式”的描述，也只有运用投融资概念。

2.适合描述专门和综合现象

投融资=投资+融资，既可以分别指传统的投资和融资，也可二者兼而有之。当它作为投资被强调时，指的是为着预期产出而投入资本于特定行业的经济活动，其内涵在于“追加”，且这一概念的“增量”色彩很浓。相比之下，当它作为融资被强调时，指的是资金融通，即资金从作为剩余方的供应主体向作为不足方的需求主体流动，属于“存量”调整的范围。因此，当有人把“银行贷款”说成“投资”而另一些人认为它不是“投资”而是“融资”时，如果以投融资这一包容性很强的概念来表述，就不会出现以上问题。由此可见，虽然这只是一种表层的理解，但运用起来的确很方便。

另外，传统概念把投资分为直接投资与间接投资，把融资分为直接融资与间接融资。但在间接投资与直接融资的概念上，前者“指购买股票、债券为对象的投资”的定义，与后者“指资金供应方向资金需求方直接提供资金而不需要中介环节的融资方式”的定义，在内容上相同或相近。因为二者的实现途径基本相同，即都包括股票和债券。另外，从事上述两类活动的资金供应方和证券的购买方均为同一主体，即间接投资的投资者与直接融资的融资者为同一主体。因此，间接投资就不仅仅是单纯的“投入”，直接融资也不是资金的简单“转移”。这种现象，清楚地体现出投资与融资二者合一的特征——投融资。

3.适合对我国体制的描述

投融资概念适合对我国体制的形成与演变的描述。这是因为，我国基本建设资金供应体制所经历的“拨款制”—“贷款制”—“多渠道并存制”三阶段演变过程基本上可由投融资这一概念做出概括，即由“投资体制”开始，在此之后走向“融资体制”，至今又发展成为“投融资体制”。

第一阶段为计划经济时期。其基本特征是国家为单一的投资主体，资金投向以工程建设和大型设备为主，资金的主要来源是财政拨款。由于投资资金的使用是无偿的，所以也可将这一时期视为有“投资”而无“融资”的阶段。

第二阶段为进入改革开放后的“拨改贷”(预算内基本建设拨款改贷款的简称)时期，该模式于1979年试点，从1985年推广实施直到1995年。作为投资体制改革的一个重要步骤，对固定资产投资的资金供应方式从财政拨款改为银行贷款而结束了无偿使用资金的时代，开创了有偿使用资金的先河。所谓“投资体制”改为“融资体制”，也正是基于以上意义而言的。需要指出的是，之所以视这一阶段为“融资体制”，一方面是因为我国实行的“间接金融”模式使得企业在资金方面对于银行具有极大的依赖性，这是“融资”概念的典型特征;另一方面，由于这一体制的特征是建设银行按照国家的基本建设计划，对财政拨款实行“信贷管理”，加上企业与银行同属国有的体制原因，因而它又只具有“融资”色彩，即它是不彻底和不全面的融资模式阶段。

第三阶段为1996年提出的投融资体制改革即投资与融资并存时期。国家将投资项目与投资主体作了相应分工，推出了企业法人责任制，实施建设项目资本金制度以及招标投标制度等一系列改革措施，又通过发展证券市场来拓宽企业资金来源的渠道。从改革的各项内容看，这一时期是“拨款制”、“贷款制”以及“股份制”的有机结合阶段。

(三)投融资概念的引进延伸

在日本比较典型的是财政投融资。在经济高速增长过程中，日本的财政支出由两个部分组成。除了一般会计外，还存在着一个被称为“第二预算”的财政投融资制度，即指政府为实现特定的政策目标而进行的投资和融资活动，它包括由财政拨款形成的投资和由“政策金融”形成的贷款即融资。

日本财政投融资的主要资金来源于邮政存款和福利年金，由大藏省资金运用部掌握。资金使用在包括社会资本和民间资本两大类共12个部门，前者的投融资量大体为三分之二，包括生活环境调整、卫生福利、文教、国土保全及灾害救助、住宅、道路运输、通信等7个部门;后者的投融资量大体为三分之一，包括基干产业、贸易经济合作、中小企业、农林渔业和地区开发等多个部门。

财政投融资制度中通过政府金融机构实施的“政策金融”，是一种既不同于财政，又不同于一般金融的融资方式，它是财政的“公共性”与银行的“有偿性”相结合的贷款形式。同无偿使用的财政资金相比，政策金融提供的是有偿资金，并以适应机动、弹性的目标为主。另外，同民间金融机构以注重贷款的安全性、盈利性进而多以大企业为贷款对象的做法不同，政策金融是以低利息方式向难以从商业银行得到融资的中小企业和商业银行无能为力的领域贷款。从这一意义上说，它显示出贷款在宏观范围内的公共性与结构性特征。另外，日本对应存在着诸如住宅道路公团、公营企业和中小企业金融公库、开发和输入银行等各类的财政投融资机构。

国际投融资在资本范畴下所含的“投资”与“融资”内容可作如下规划，即从资本流出、流进角度看，可将国际投资部分分为对外投资与引进外资，前者可侧重微观角度重点研究诸如国际投资环境、直接投资形态、跨国公司经营管理、间接投资以及国际投资理论研究等问题;后者侧重于宏观角度主要研究外资规模、外资结构、外债管理与外资政策等问题。与此对应的是:国际融资部分则基于借贷资本国际化的思路，包括诸如融资方式(股权融资、债权融资、项目融资、租赁融资和无形资产融资)、融资渠道、融资工具、融资机构和融资市场等一系列问题。以上分类，能使国际投资和国际融资的内在联系及区别得到凸显，表明投融资概念能在国际经济学中得到恰当运用。

二、国际投资分类

对于国际投资的分类，可以从不同的角度进行，但国外普遍使用的方式有两种，即从借贷角度(以贷方为中心)的分类和以时间长短为标准的分类。

(一)以贷方为中心的分类

按照这种分类，国际投资可分为民间投资(private investment)与官方投资(public investment)，同时这也是以投资主体为私人或企业还是政府为标志来分类的投资方式。

民间投资是指资本的借方为私人、企业或公共机构，而贷方则是私人或私人企业。例如私人或私人企业购买外国的股票或公司债，或购买外国公债(或购买世界银行的债券)等活动。民间投资一直是国际投资活动中的主要部分。

官方投资是指资本的借方与民间投资相同，而贷方为一国政府或国际公共机构。一般情况下，官方资本的流向多是民间资本认为收益低且风险大的国家。投资目的主要有:第一，为国际收支困难的国家提供援助，以避免因一国不景气而造成其他国家的连锁反应。第二，提供商品出口信贷，这有利于出口国产业的发展。第三，以援助借款国经济的恢复与发展为目的，典型的例子便是“马歇尔计划”。

(二)以时间长短为标准的分类

按照国际收支统计分类，一年以内的债权被称为短期投资。一年以上的债权、股票以及实物资产被称为长期投资。这种分类面临的问题有两点:一是以一年时间为界限的依据过于简单。因为官方投资的贷款期以15～20年的较为普遍，一般民间投资的贷款期也有5～10年的。因此，也有以3～5年作为中期投资而分类的。二是现有的长期资本由于利率、汇率、股价及政治因素而频繁地从一国流向另一国，而有些短期资本却类似在国际金融中心的存款余额一样，长期滞留在一国之内。这种“长期投资不长，短期投资不短”的分类，并不能准确反映国际投资活动的实际。

在长期投资中，投资通常又分为直接投资(direct investment)和间接投资(indirect investment)两种方式。在此问题上，较传统的观点包括以下两方面的内容:一是将间接投资视为证券投资，因而也认定对长期投资可作直接投资与证券投资的划分;二是以能否控制经营权作为划分两种投资方式的依据，即直接投资能控制企业经营权，而间接投资(或被称为证券投资)不控制经营权。我们认为，不宜以证券投资(portfolio investment)的概念来替代间接投资而与直接投资相对应，因为与直接投资相对应的是间接投资，而与证券投资相对应的是实物投资。

问题在于从何种角度去理解直接投资与间接投资，即国际投资的“直接性”与“间接性”的问题。作为探讨，我们试图借鉴以有无中介来判定直接融资与间接融资的原则来分析直接投资与间接投资的概念。

(1)从投资资金到投资对象的阶段上看，直接投资为一步到位，即某项投资直接投到生产领域;而间接投资是分步到位，即资金先到金融领域，再到生产领域。

(2)从能否派生投资主体角度看，直接投资一经完成后，不产生新的投资主体，而间接投资可产生新的投资主体。例如甲投资于证券上的资金，被乙用在实物投资方面，这意味着相对证券投资而言，甲是投资主体，而相对实物投资而言，乙是投资主体。

(3)从获取收益途径来看，直接投资通过参与和控制经营管理来获取其经济的效应，即利润的多少直接与投资主体所控制的企业经营成果挂钩。而间接投资者由于其以债券利息和股票股息为目的，而自身也不参与经营管理，其收益多少与别人经营的成果有关。

在以上三条原则中，经营权是核心。对企业而言，只要以控制经营为目的，无论在国外获得的是实物资产或是股票，均为直接投资。如果仅以获取利息、红利或实施对外援助与开发为目的，而不控制经营，无论对国外提供长期贷款还是购买股票，均为间接投资。但是，当购买股票的数量过大而涉及经营权时，则另当别论。

三、国际投资与资源缺口

国际贸易理论之所以得出国际分工必要性的结论，是基于以下事实:世界上没有一个国家能通过生产产品来满足自己的所有需求，即使能够也是以低效率为代价的。基于同样的思考，从资源缺口的事实出发也可以说:世界上没有一个国家能拥有本国经济增长所需的全部生产要素，尤其是资金和技术。这就表明了在国内资金不足的情况下，会产生和增加对国外资本的需求。

国际投资之所以能快速发展并带动经济的增长，这是资本流动法则与“资源缺口”状况相吻合的结果。我们知道，由于“重力法则”的作用，水从高处流向低处。而由于“动力法则”的影响，资本不是从“高”处流向“低”处，而是从“平地”走向“高山”，即从利润低的部门、地区和国家流向利润高的部门、地区和国家。这是资本的本性，也是资本流动的法则。(www.chuimin.cn)

一些国家，尤其是发展中国家存在着资源缺口的看法，是从宏观经济学的角度提出来的，其分析如下:

一国的总需求为消费(C)、投资(I)和出口(X)之和，可记成总需求=C+I+X。

一国的总供给为国内生产(Y)和进口(M)之和，可记成总供给=Y+M。

从事后来看，表现为“买”的总需求必须同表现为“卖”的总供给相等，即:

C+I+X≡Y+M

经处理:I+X≡Y－C+M I－(Y－C)≡M－X

I－(Y－C)≡M－X

由于国内生产与消费之差正好等于储蓄(S)，所以上式也可写为:

I－S≡M－X(1-1)

即可得到“投资－储蓄≡进口－出口”的关系。上式便是实现宏观经济分析的一般恒等式。等式左边称为储蓄缺口，右边称为外汇缺口。缺口值虽可正可负，但对发展中国家而言，其缺口一般多为正值。而缺口的大小，也可通过这一正值而测得。现根据公式的经济意义对总需求与总供给关系进行如下分析:

当出口=进口，即:

X=M　　　　　　　(1-2)

C+I+X≡Y+M变为:

C+I≡Y　　　 　　(1-3)

这意味着消费与投资之和与国内生产正好相等。如果消费与投资之和高于国内生产，即C+I＞Y时，根据总需求与总供给的恒等关系，则必定有:

M＞X　　　　　　 (1-4)

这是因为在“买”超过“卖”的情况下，仅靠国内生产，无法满足需求，出现物资不足。为了填补这部分不足，不得不增加从国外的进口，于是有式(1-4)，即进口大于出口的公式。由于C+I＞Y又可变为I＞Y－C=S，将其与式(1-4)合在一起，便可知道发展中国家面临的资源缺口，即当国内投资大于储蓄时，其说法虽不同于上面的“买”超过“卖”，但其结果相同。

如果C+I＜Y，即消费与投资之和低于国内生产，则必定有M＜X成立。这是因为在“买”低于“卖”这种情况下，国内生产出现剩余，这时必须依靠出口，并使得出口大于进口。

发展中国家形成资源缺口的原因，主要表现在以下两个方面:

(1)发展中国家生产能力低下，人均国民收入水平低下，且国民消费又存在着最低的极限。这种状况很难使国内生产在扣除消费后留有发展经济所需的储蓄，即使有，也不会多。

(2)发展中国家大多急于摆脱贫困，而且具有兴建较多大型项目的冲动，这种冲动又会增加投资需求。上述原因导致了发展中国家的“买”超过“卖”，而形成资源缺口。

当一国的进口大于出口而经常收支赤字时，如果是短期赤字且该国尚有外汇储备，消除赤字是可能的。若经常收支赤字长期化，且又无外汇储备时，填补资源缺口就只能依靠外国资金的流入(Foreign Capital Inflow，FCI)。这种情况下，式(1-1)可变为:

I－S≡M－X≡FCI　　　　　　　　　　　(1-5)

变形后，又有:I≡S+FCI　　　　　　　　(1-6)

式(1-5)与式(1-6)虽说明了资源缺口的填补，但其前提是流进的外资不再流出。这在现实中是不可能的，必须考虑再流出的因素，无论是以利息还是利润的形式。

如果设外资流入后，每年的流出额合计为DR(Debt Repayment)，前面的式(1-5)就应改为:

I－S≡M－X≡FCI－DR　　　　　　　　　(1-7)

从该公式可看出以下两点:第一，为了填补一定的资源缺口，需要有更多的资金流入;第二，由于DR的存在，在极端的情况下，流入的大部分外资可变成利息、利润流出东道国。

四、国际投资与生产要素流动

同产品在国际流动的国际贸易相比，各国对于要素流动的政策不尽相同，它比国际贸易有着更多的制约因素。有些国家在贸易上实行自由化政策，但在生产要素的流动方面却往往有着较严格的限制。然而，国际投资的发展必然导致生产要素的国际流动。

(一)生产要素流动的客观性

从理论上说，劳动力在国家之间是能够自由流动的。但是实际上，由于本国的历史文化、风俗习惯及社会关系等诸方面因素对劳动者具有强大凝聚力，又阻碍着这一要素在国际上的自由流动。土地由于其性质特殊，很难想象其具有流动性。虽然战争会使土地从一国转向另外一国，但这已超出经济性转移的范围。企业对外直接投资除了涉及资本流动外，还要利用当地的土地和雇用当地的员工。

(二)国际劳动流动

在要素不流动，且只有一种产品的情况下，设:

(1)只有本国与外国两个国家;

(2)各国只有劳动和土地两种生产要素;

(3)土地和劳动的资源是有限的。

这里提出的问题是随着劳动投入量的变化，对生产量带来何种影响(见图1.13)。

图1.13

在土地的供给量固定的情况下，产量随着劳动供给量的增加而增加，但劳动的边际产量呈现出递减的趋势。这是因为在土地为一定数量的情况下，一国如果想雇用更多的劳动力，则必须发展劳动集约型的生产技术。但随着劳动与土地替代过程的发展，劳动密集型产业发展本身会受到限制。图1.14显示出了劳动的边际产量与被雇用的劳动量之间的关系。

在劳动者能在两国自由流动的情况下，产生的变化如图1.15所示。横轴表示全世界劳动力总量，由左向右为本国劳动力的雇用量，由右向左为外国劳动力的雇用量。纵轴表示各国劳动的边际产量。

首先，我们假设本国劳动力的数量为OL₁，外国有劳动力为L₁O^*。本国的劳动边际产量曲线为MPL，外国的劳动边际产量曲线为MPL^*。这种情况下，外国的实际工资高于本国，即B＞C，而当劳动力能从工资低的地方向工资高的地方流动后，与劳动的边际产量相等的实际工资率也相应发生变化。直到实际工资达到均等化后，即两国的劳动边际产量相等，劳动力便会结束从本国流向外国的过程。此时全世界劳动力的分布情况也相应变化，即本国为OL₂，外国为L₂O^*，图中的A点为均衡点。

图1.14　劳动的边际产量与劳动量的关系曲线

图1.15　劳动由本国向外国流动

国际劳动移动的影响可以概括为以下三个方面:

(1)国际劳动移动消除了两国间实际工资方面的差别，其过程表现为本国实际工资的上升和外国实际工资的下降。

(2)国际劳动移动，增加了世界的产量。这是由于:①劳动力从本国流向外国后，外国的产量增加部分为ABL₁L₂，因为边际产量曲线下面的面积等于总产量;②劳动力从本国流向外国后，本国产量的减少部分为ACL₁L₂;③外国产量增加部分大于本国产量的减少部分，即整个世界产量增加部分为ABC。

(3)国际劳动移动调整了各方面的利益。在劳动力流动下，本国劳动者的实际工资会提高，但外国劳动者的实际工资会下降。另外，外国的土地所有者会因劳动力的增加而得到好处，而本国的土地所有者却会因为劳动力的减少而遭受损失。

【注释】

[1]萨缪尔森.宏观经济学.北京:华夏出版社，1999.

[2]许涤新.政治经济学词典.北京:人民出版社，1981.

[3]许涤新.政治经济学词典.北京:人民出版社，1981.

[4]朱元.证券投资学原理.上海:立信会计出版社，1992.

[5]国际金融概论编写组.国际金融概论.北京:中国财政经济出版社，1982.