证券信息预披露制度：现状与完善

证券信息预披露制度的现状与完善

林　慧^[1]

【摘　要】　证券信息是投资者赖以投资的重大依据，我国自2005年提出证券信息预披露以来，在实践中虽然取得一定的良性效果，但由于证券制度本身仍处发展阶段而仍存在诸多瑕疵有待实践检验并逐步完善。本文通过对证券信息预披露的现状进行综合分析，并进一步在预披露信息的适用范围、责任承担主体及惩罚机制等方面对该制度在实践中存在的不足提出完善建议。

【关键词】　证券信息；预披露；制度完善

一、证券信息的预披露制度

证券市场里，投资者通过其可能获得的信息对市场作出判断，并进而决定自己的投资行为。证券信息的披露可自公司申请股票上市起至上市公司退市止，其间上市公司在交易所公开交易期间当然适用信息披露制度。证券信息预披露是证券信息披露的一种形式，在我国仍处于实施的初级阶段。

（一）证券信息预披露的规范依据

证券信息预披露在我国最早于2005年提出，由《中华人民共和国证券法》作出明确规定，其后在中国证监会相关规范性文件中得到不断完善。

《中华人民共和国证券法》第二十一条规定：“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”《首次公开发行股票并上市管理办法》对证券信息预披露作了进一步的规范，其中第五十八条规定：“申请文件受理后、发行审核委员会审核前，发行人应当将招股说明书（申报稿）在中国证监会网站（www.csrc.gov.cn）预先披露。发行人可以将招股说明书（申报稿）刊登于其企业网站，但披露内容应当完全一致，且不得早于在中国证监会网站的披露时间。”第五十九条规定：“发行人及其全体董事、监事和高级管理人员应当保证预先披露的招股说明书（申报稿）的内容真实、准确、完整。”第六十条规定：“预先披露的招股说明书（申报稿）不是发行人发行股票的正式文件，不能含有价格信息，发行人不得据此发行股票。”“发行人应当在预先披露的招股说明书（申报稿）的显要位置声明：本公司的发行申请尚未得到中国证监会核准。本招股说明书（申报稿）不具有据以发行股票的法律效力，仅供预先披露之用。投资者应当以正式公告的招股说明书全文作为作出投资决定的依据。”《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第四十四条、第四十五条、第四十六条作了与《首次公开发行股票并上市管理办法》的相类似规定。而《关于调整预先披露时间的通知》则于2008年对预披露信息的时间作了修改。

（二）证券信息预披露制度的具体内容

根据我国现行法律法规规范性文件和证券实务操作规范的有关规定，我国证券信息预披露制度主要包含以下内容：

1.证券信息预披露的发生时间

根据证券法律法规及规范性文件的规定，证券信息预披露仅发生于发行人申请首次公开发行股票的阶段，证券公开发行的其他类型或阶段不需要进行证券信息的预披露。具体为申请文件受理后、发行审核委员会审核前，若发行人将招股说明书（申报稿）刊登其企业网站的，则不得早于在中国证监会网站的披露时间。2008年7月，为更加充分地发挥预披露制度的功能，中国证监会发行监管部对预披露时间进行了调整，规定在发行人和保荐机构按照反馈意见修改申请文件后的5个工作日内进行证券信息预披露。

2.证券信息预披露的主体

发行人申请首次公开发行股票并上市的过程中，保荐机构将会帮助发行人起草《招股说明书》。《招股说明书》一般会从发行人基本情况，业务和技术，同业竞争与关联交易，董事、监事、高级管理人员与核心技术人员等方面对与证券发行有关的重大信息予以披露并发表券商意见，且在对部分内容发表意见的同时援引律师、注册会计师的意见。由此可见，在证券信息预披露的过程中，除发行人外，保荐机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构均为参与主体，其在各自的权限范围内核查信息并发表意见，但是根据证券信息预披露制度相关规范性文件的规定，他们不是证券信息预披露主体，证券信息预披露的主体仅系“发行人”。

3.证券信息预披露的内容

发行人向中国证监会申请首次公开发行股票并上市时需递交《招股说明书》（申报稿）、《律师工作报告》、发行人设立文件、发行人资产权属证书等文件，从证券信息的概念来判断，该等申请文件均属于证券信息，但这并不意味发行人需将该等所有申请文件都进行预披露。根据规定，发行人预披露的文件为不包含证券价格的招股说明书（申报稿），对其他申请文件不作预披露。

4.证券信息预披露的媒介

我国证券信息披露的一般媒介主要包括网站和报纸两种。但发行人预披露招股说明书（申报稿）时，一般选择网站，且必须选择中国证监会网站作为预披露信息的网站之一。发行人亦可根据实际情况，选择是否在本企业网站作证券信息预披露。

5.证券信息预披露的要求及保证责任主体

发行人向公众作预披露的证券信息必须真实、准确和完整。除作为证券信息预披露的主体的发行人需对上述要求承担保证责任外，作为发行人密切关联方的发行人的全体董事、监事和高级管理人员也需保证发行人所预披露的信息是真实、准确和完整的。

二、证券信息预披露制度的现状

自《中华人民共和国证券法》首次规定了证券信息预披露以来，该项制度利弊同在，一方面增强发行人、保荐机构的责任和诚信意识，有利社会监督，提高上市公司的质量，另一方面由于证券产品所能带来的巨额利益而导致违规行为时有发生，屡禁不止。

（一）证券信息预披露制度运行的良性效果

证券信息预披露是发行人开启上市之路后第一次向不特定公众公布公司股权、经营、业务、财务、资产等各方面信息，任何人都可以通过中国证监会的网站了解发行人的信息，它除了向社会公众披露信息外，还起到监督和规范的作用。

1.有利发行人信息传播，顺利融资

发行人申请股票首次公开发行并上市是为了向公众融资，而公众投资的前提是对可能获得的各种证券信息进行分析判断。发行人预披露的信息往往是一般社会公众所能获得的有关发行人的最全面信息，社会公众对发行人了解得越全面，就越有可能对发行人进行投资，从而最终影响发行人的融资结果，而针对同一个发行人，不同的投资者所占有的信息是不均等的，预披露信息制度能使投资者尽可能获得对等信息，及时了解发行人状况，从而方便发行人在审核通过后顺利融资。

2.有利社会公众监督，拓展官方监管渠道

中国证监会作为发行人股票申请首次公开发行并上市的审核机关，其对发行人是否具备上市资格的了解主要依赖服务于发行人的券商、律师事务所、会计师事务所等中介机构出具的专业报告，信息来源渠道单一。若中介机构未能诚实守信、勤勉尽责，甚至弄虚作假，将会直接影响中国证监会的判断，甚至作出错误的审核结果，而向社会公众预披露信息则是一把双刃剑，既能让公众及时了解发行人的信息，同时也将发行人置于了公共平台，使得每一个社会公众不仅成为潜在的投资者（信息接受者），同时也是一名潜在的监督者（信息提供者），弥补了官方监管单一性的缺陷，拓展了监管渠道，有利审核部门作出正确判断。

3.有利发行人规范行为，完善自身经营管理

发行人股票申请首次公开发行并上市的过程实际上也是发行人规范公司经营管理的一个过程，而发行人所预披露的信息则是这种规范结果的展示。发行人若想顺利通过审核，其必须按照中国证监会的要求规范公司行为，完善经营管理中的不足，促使公司行为从不规范到规范发展，满足预披露信息所应该达到的要求，且对于在预披露信息阶段发行人被发现的不规范问题，也将能够得到及时纠正，从而推动发行人上市进程顺利进行。

（二）证券信息预披露制度运行的不足之处

证券信息预披露制度在实施过程中，主要存在以下不足：

1.责任承担主体不明确

依据《中华人民共和国证券法》的规定，进行预披露信息的主体是发行人。因此发行人为责任人。而《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》则又进一步具体规定除发行人自身外，发行人的全体董事、监事和高级管理人员对所预披露的信息亦承担保证责任。此处的保证责任等同于预披露信息的一般责任，即发行人、全体董事、监事和高级管理人员均为预披露信息的责任主体。

依据规范性文件的规定，发行人所预披露的信息是招股说明书（申报稿），该文件包括保荐机构、律师事务所及会计师事务等中介机构对发行人各种情况的专业判断。没有任何法律法规或规范性文件明确规定作为预披露信息的提供者即辅佐发行人上市的中介机构是预披露信息的责任主体。主体不明确，导致责任不确定，无明确责任就不能适用相应罚则，而无惩罚就难以禁行违法违规行为。

2.惩罚机制不完善

尽管我国法律及规范性文件对证券预披露信息的主体、内容和时间等作了规范，但是对预披露信息中出现虚假、遗漏信息或误导性陈述的责任承担却未有明确规定。实务中，对此等情况的处罚力度不够，难以达到惩戒的效果，且由于没有明确责任承担依据，一般参照虚假信息的责任承担，因而难以满足制度设定所要达到的预期。

三、证券信息预披露制度的完善

鉴于我国证券市场运行仍处于发展阶段，相应配套制度正在建立或仍在完善过程中，作为证券规范制度之一的信息预披露制度也难免存在诸多瑕疵，有待实践检验并逐步完善。

（一）扩大预披露信息制度的适用范围

目前我国的预披露信息仅适用于申请首次公开发行股票并上市阶段，而该阶段只是证券发行的阶段之一。除此阶段外，我国证券发行还包括已上市公司的证券发行，包括向不特定对象公开发行和向特定对象非公开发行两类。对上市公司而言，无论是采用哪种方式发行证券，均有可能影响公司股票价格波动。

尽管上市公司受信息披露制度的有关规定约束，需要向公众及时披露重大信息，但所披露的信息即使与其增发项目有关，也不可能全面、详尽。普通公众若要考虑投资，其赖以作出判断的信息获取相当有限，不利投资判断。将预披露信息制度推广至上市公司增发阶段，不仅能完善预披露信息制度本身，同时，也能进一步保护投资者的利益。(www.chuimin.cn)

（二）明确责任承担主体

1.发行人主体

发行人作为证券发行的申请主体，是证券信息预披露制度的必然责任承担主体，而发行人的董事、监事及高级管理人员，作为发行人日常运营的主要管理者，从某种角度对普通公众而言，是发行人的具体代表。根据规范性文件的规定，他们对发行人预披露的信息承担保证责任，即他们也是预披露信息制度的责任承担主体。

2.中介机构主体

在发行人所预披露的信息中，有很多内容来自中介机构的专业判断，因此中介机构也应是预披露信息的责任主体。在发行人因中介机构的唆使而发布虚假信息，或者发行人与中介机构为共同利益而发布虚假信息，或者中介机构因错误判断而发布虚假信息等情形下，中介机构均应为自己的过错承担责任。

3.其他主体

除了发行人，发行人的董事、监事、高级管理人员及发行人的中介服务机构外，仍有其他方是发行人所预披露信息的提供者，比如公司股东、关联方等。不管是任何主体，只要是发行人所预披露信息的提供者，都应对此承担相应的责任。

（三）完善惩罚机制，明确惩罚措施

对违反预披露信息制度行为的惩罚不仅应该明确规定，对公众起到明示作用，同时，还应做到罚当其行，使惩罚的力度与违规行为相匹配。在当前法律机制下，可从以下几点来进一步完善惩罚机制。

1.区分主观过错

发行人预披露信息中若出现虚假陈述、误导性陈述或者重大遗漏情形，应根据具体事件区分责任主体的主观过错，不同主体对在不同过错指引下的行为将承担不同的责任。

（1）发行人及其董事、监事或高级管理人员在通常情况下对发行人掌握的信息要详尽于其他主体，且在申请证券上市的过程中均在券商等专业机构的辅导下进行，因此除非书写或印刷性错误，一般情况下主观上很难存在过失的过错。从实务操作来看，上述主体主观上大多为故意，且尽管有些行为表现为过失的过错但究其根本仍是出于故意。为了证券能公开发行，发行人及其董事、监事或高级管理人员往往对于其明知的信息而故意隐瞒、虚假陈述或避重就轻陈述。因此，对于上述主体的故意行为，应该予以严惩。

（2）为发行人证券公开发行，中介机构对发行人需要进行全面尽职调查，通过对来自发行人及其他途径所获得的信息进行综合分析，在各自的职权范围内作出专业判断。在这一过程中，可能出现以下几种情形：第一，中介机构主观无过错。中介机构对发行人及其董事、监事、高级管理人员提供的信息依据有关规范性文件规定在进行了审慎尽职调查后仍未能辨真伪，此情形下，尽管披露的信息存在问题，中介机构主观无过错。第二，中介机构主观故意。实务中，中介机构为帮助发行人尽快顺利发行证券尤其是在中介机构与发行人利益紧密绑定的情形下，中介机构与发行人及其董事、监事或高级管理人员共同对所预披露的信息进行故意虚假陈述，或者，中介机构明知发行人所提供的信息有误，但未勤勉尽责。第三，中介机构主观过失。中介机构对其出具结论性意见所依赖的信息并未进行应有的尽职调查从而导致所预披露的信息出现问题，中介机构主观上存在过失。对中介机构一般的过失过错，只要在中国证监会审核前能够予以改正，中介机构对此无须承担责任，但中介机构对其故意过错应承担相应的责任。

（3）其他责任主体，在发行人申请证券公开发行过程中只需根据发行人或其董事、监事、高级管理人员或中介机构等的要求如实提供信息，一般情形下不会涉及责任承担问题，即其主观上不存在过失情形，只存在故意过错的可能，且存在两种表现形式：与其他方共同故意或单方故意。无论哪种故意形式，其他责任主体均应对自己的故意过错承担相应责任。

2.区分纠错的发生时段

由于证券信息预披露文件并未进入正式审核阶段，对责任主体的惩罚应异于其他阶段，且同时考虑责任主体的后续表现予以不同处理。

（1）主动纠错

在预披露信息阶段，若各责任主体主动发现问题或主动提出改错的，秉承知错就改的原则，允许发行人撤回申请文件并进行更改，此种情形下，对相应责任主体不予惩罚。

（2）被动纠错

在预披露信息阶段，发行人若因公众举报而被发现所预披露信息存在问题的，则应对该问题信息所相应的责任主体根据其主观过错予以相应的惩罚。

（3）主动纠错与被动纠错共存

在主动纠错和被动纠错共存的情形下，只有在针对同一问题，主动纠错的发生时间早于或同时于被动纠错时间的，发行人才可以免于惩罚。

3.规制措施多元化发展

我国目前的预披露信息制度，只对部分责任主体明确要求承担保证责任，却未明晰具体罚则。即使适用一般信息披露的罚则，也多表现为行政处罚，惩罚措施单一。预披露信息与信息披露的区别在于“预”字，针对其披露信息阶段的特殊性，应罚当其行，根据不同情况制定不同的处罚手段，以最终达到预防的目的。

（1）建立信用评价体系

目前对于上市公司而言，若涉及信息披露违法行为，其将被记入中国证监会的诚信档案，且在交易所网站的“诚信档案”栏目中予以公示。既然信息预披露也属于信息披露的一种，因此在信息预披露阶段也可建立信用评价体系。

由中国证监会对拟上市公司建立诚信档案，各地方证监部门负责具体监管。若公司最后成功上市，该诚信档案进入上市公司的诚信档案系统。对于过失违规的发行人及其董事、监事、高级管理人员，中介机构及其项目参与人员，其他责任主体，只要在中国证监会审核前能修改文件，纠正或完善信息的，证监部门对此不进行任何记录。对于故意违规的责任主体，若在中国证监会审核前能主动纠错，则免于诚信不良记录，反之，则将违规行为记入诚信档案。

（2）行政处罚手段

对于预披露信息阶段故意违规且未能主动纠错的责任承担主体，除将不良行为记入诚信档案外，仍将根据行为表现处以相应的行政处罚。对于发行人行政处罚的严厉程度，从低到高，可依次为责令改正、警告、证券市场短期禁入、证券市场永久进入。对于发行人的董事、监事或高级管理人员，可依次处以责令改正、警告和剥夺担任任何公司董事、监事或高级管理人员职务资格。对于保荐机构及其相应保荐代表人，可进行监管谈话、出具警示函、责令改正、警告，一定时间内不接受该机构出具的意见。对其他中介机构及其项目参与人员，可进行责令改正、警告，一定时间内不接受该中介机构或人员出具的意见。对于其他责任人员，若为其他公司董事、监事或高级管理人员，可参照发行人该等人员的处罚；若为法人，可参照对发行人的处罚措施。上述惩罚措施均可并处相应数额的罚款。

（3）其他措施

建立并向社会公众公开举报奖励制度。凡在预披露信息中存在不实信息的，只要举报信息属实，中国证监会依据不同情形对举报者予以奖励，以鼓励公众的监督热情。具体奖励额度可根据举报信息量的多少，及内容的轻重决定，同时做好对举报人的保密工作。

在证券信息预披露阶段，由于发行人的股票并未正式发行，对普通投资者尚未造成实质影响，而发行人与中国证监会的关系又非平等主体的民事关系，在此阶段，只有发行人，发行人董事、监事、高级管理人员，中介机构及其相关人员，其他信息责任主体间可能存在民事责任，即一方因他方的原因违规披露信息而遭受损失，他方对此要承担相应的民事责任，具体包括停止侵害、恢复原状、赔礼道歉、赔偿损失等。对于任何预披露信息责任主体的行为若违反我国刑法规定的，则其还应依法承担相应的刑事责任。

【参考文献】

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【注释】

[1]林慧：法学硕士，浙江浙经律师事务所专职律师。