上市公司运用国债期货对冲利率变动风险

2023-11-30 理论教育版权反馈

【摘要】：对证券市场而言，利率市场化将对证券市场整体格局及微观主体上市公司等诸多方面产生影响，对冲利率波动的风险也将成为上市公司一项现实的需求。本文从我国资本市场的实际出发，站在上市公司的角度，探讨利率市场化改革大背景下如何运用国债期货这一衍生品工具对冲可能出现的利率变动风险。利率市场化后，整个利率体系是一个以基准利率为中心，多层次的充分体现和反映市场经济特点及要求的利率控制及反馈动态系统。

国泰君安金融衍生品研究所　张晟畅

利率是现代金融市场非常重要的价格信号之一，利率市场化是一国资本市场走向成熟和完善的必要一环。对证券市场而言，利率市场化将对证券市场整体格局及微观主体上市公司等诸多方面产生影响，对冲利率波动的风险也将成为上市公司一项现实的需求。国债期货作为利率期货的一种，其主动规避利率风险、集中交易、交易成本低、信用风险低的特点使得其在信息揭示、利率风险管理上具有较强的优势，在发达国家金融市场，国债期货是一种十分重要的利率风险对冲工具。本文从我国资本市场的实际出发，站在上市公司的角度，探讨利率市场化改革大背景下如何运用国债期货这一衍生品工具对冲可能出现的利率变动风险。

一、利率市场化概述

利率市场化简单地讲就是把利率的决定权交给市场。市场主体根据市场资金供求的状况，根据不同金融交易各自的特点，自主决定利率；同时，政府利用经济手段在市场上间接影响资金供求情况以达到调控目的。一般意义上来说，利率市场化应至少包含以下两个方面的市场化：利率决定及利率传导。

首先，利率的形成应由市场决定，这是利率市场化的核心。金融交易主体有利率决定的权力，资金供求双方置身于市场，在市场机制的作用下，通过竞争形成双方都能接受的资金价格。所谓金融活动，其本质上是资金富余部门和资金短缺部门之间进行的资金交易活动，在这个交易的过程中，金融交易主体应该有权对其资金交易的规模、价格、偿还期限等具体条款进行反复权衡或选择，直至以当前市场状况下合理均衡的价格达成交易。

其次，利率的传导由市场决定，央行只享有间接调控利率的权力。利率市场化后，整个利率体系是一个以基准利率为中心，多层次的充分体现和反映市场经济特点及要求的利率控制及反馈动态系统。利率市场化并不主张放弃政府的金融调控，正如市场经济并不排斥政府的宏观调控一样，但在利率市场化条件下，政府和中央银行对金融的调控只能依靠间接手段，例如通过公开市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平，或者通过调整基准利率和再贴现率等影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。

除此之外，利率市场化还要求市场利率结构相对完备以及存在完善的利率管理工具。不同期限的利率差别、相同期限不同信用工具间的利率差别应具备市场化的定价方式，面对利率波动时，市场主体可以选择适应的金融工具来管理面对的利率波动风险。实际上，国债期货就是承担上述两项职能的工具之一。通过期货市场的价格发现功能，国债期货可以为基准利率体系寻找远期利率参照标准，从而完善市场利率结构。同时如我们在引言中所述，国债期货也是十分有力的利率风险对冲工具，市场主体在面对利率变动带来的经营管理风险时，可选择国债期货进行风险对冲。

二、中金所国债期货合约介绍

国债期货是一种利率衍生工具，20世纪70年代诞生于美国，目前已经是国际市场运作非常成熟的金融期货品种，我国国债期货于2013年9月6日由中国金融期货交易所正式推出上市交易。

中金所5年期国债期货合约（见表1）采用国际上通用的名义标准券设计，即采用现实中并不存在的虚拟券作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。剩余年限4—7年的国债均可参加交割，这是因为我国国债现券的剩余期限多集中于此时间段，此设计可使得尽量多的国债现券持有者参与到国债期货套期保值中来，也使得国债期货的价格发现和套期保值功能可以达到最大限度的发挥。同时国债期货最低交易保证金水平2%，相当于2万元撬动100万元的交易，相对于债券现券交易，使用国债期货可以大幅度提高资金利用的效率。

表1　5年期国债期货合约表

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（续表）

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三、利率市场化对上市公司的影响

（一）利率市场化改变股票价格估值原则(www.chuimin.cn)

所谓股票理论价值估算，就是将股票未来现金流折现，因此影响股票估值的两大因素一是未来的现金流，二是折现率。以流行的DDM模型（股息贴现模型）为例：

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股票内在价值V是股票未来支付股息和红利的贴现值之和，y是贴现率。在以往的估值计算中，利率的相对变化缓慢，使得y在股票估值计算中扮演着相对次要的角色，市场注意力集中于分子，即股票未来的现金流，随着利率市场化的展开，y在股票估值计算中的重要性将日渐上升，也即利率市场化将提升估值模型分母的影响力，改变以往的股票估值原则。

（二）利率市场化考验企业贷款期限配置能力

现行体制下不同期限的贷款利率相差不多。目前6个月的企业流动资金贷款利率为5．6%，而5年期贷款利率只有6．55%，长短期限相差不多，企业往往偏向于用长期资金来源来满足短期资金需求，客观上这也使资金运用效率降低。利率市场化改革以后不同期限结构的利率间差距将扩大，而且变动会比较频繁，企业出于成本效益原则将更有效地利用不同的期限结构资金来满足流动资金、长期资金的不同需求，企业对于不同期限贷款的配置能力届时将受到考验，相应利率对冲工具的运用也将包括其中。

（三）利率市场化将增加上市企业融资风险

首先，从国外经验看，利率市场化过程中，一般伴随着利率的上升，将直接增加企业的融资成本。其次股权融资是我国企业非常青睐的融资方式，都希望获得上市资格，上市企业则希望通过配股、增发新股的方式再融资。其实理论上股权融资是所有融资方式中成本最高的一种，目前之所以成本低，为企业所青睐，主要源于我国上市公司的极低分红派息率，随着利率市场化的展开，也伴随着我国金融市场进一步走向成熟，投资者对上市公司分红派息的要求必然会提高，而且分红派息率随着基准利率上升会水涨船高，上市公司股权融资成本和风险将增大。

（四）利率市场化直接增加上市金融机构的经营风险

对于银行类金融机构而言，利率市场化增加其经营风险是显而易见的。从上市商业银行披露的财务报表中我们可以看到，存贷利差收入依然是主要收入来源，利率市场化展开之后，商业银行之间为了争夺客户资源，提高存款利率，压低贷款利率，结果势必是挤压利差收入，主营业务收入下滑；其次我国商业银行的中长期贷款执行“合同利率、一年一定”的政策，原发放的中长期贷款会随着整体贷款利率的下调而下调，而定期存款利率则执行合同利率，原中长期存款的利率不会随整体存款利率下调而下调，如果利率波动频繁，存贷款之间形成利息缺口，银行将面对经营风险。

对于非银行类金融机构，利率市场化也将增加其经营风险，因为金融机构普遍以无风险利率作为金融资产定价依据，当无风险利率波动增加，金融机构面临的风险也将增加。以保险公司为例，利率市场化之后，市场利率的变动将更加频繁，幅度也将增大。根据稳定性原则保险公司必须保持保险费率的相对稳定，但如果市场利率波动使得保险公司保费收入不能保证自身足够的偿付能力，则将面对经营风险。

四、上市公司如何运用国债期货对冲风险

（一）金融类机构直接以特殊法人身份参与国债期货交易

如前所述，金融类机构在利率市场化改革中将直接面对利率波动带来的经营风险，实际上该类机构也是国债期货未来参与交易的主要投资群体，比如银行和保险机构。国债期货正式上市以来，稳起步的目标已经实现，下一步就是积极推动银行、保险等大型机构投资者入市，反过来银行和保险等金融机构也存在强烈的风险规避需求，迫切需要通过金融衍生工具来规避面临的利率波动风险。

（二）非金融类上市公司以一般法人身份选择国债期货作为配置工具

相对金融机构，非金融类上市公司面临的利率风险表现没有那么直接，但影响不容小觑。利率的波动幅度加大将对上市公司的资金配置能力提出更高要求，传统的借贷和股权融资操作手法可能会面临新的风险，财务人员对于利率波动的把握以及对冲工具的运用会是新的考验，按照中金所现行规定，一般上市公司可选择以一般法人身份直接参与国债期货交易，投机、套期保值、套利交易方式均可参与，但对于一般上市公司来说，参与国债期货主要是对冲利率风险，因此对冲交易应该是上市公司首选的交易方式。

上市公司运用国债期货对冲利率变动风险

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