中国金融创新：借鉴美国波动率产品发展

上海证券有限责任公司　袁冠群

一、VIX波动率指数概述

（一）波动率指数家族的崛起

1987年10月，全球股市暴跌，10月19日当天，美国S＆P500指数跌幅达到了20．47%。为了稳定股市并保护投资者利益，1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制（熔断机制指当股价发生异常变动时，暂时停止交易），试图降低市场的波动性来恢复投资者的信心。由此市场逐渐开始了解波动性，并逐渐出现了量化波动性的需求。

1993年芝加哥期权交易所（CBOE）开始编制市场波动率指数（VIX－Market Volatility Index），来量化市场的波动率。而VIX指数推出的理论基础主要源自1993年杜克大学Whaley教授的一篇论文《Derivatives on Market Volatility：Hedging Tools Long Overdue》。CBOE选择S＆P100指数期权的隐含波动率为最早的VIX标的，同时计算买权与卖权的隐含波动率，以考虑交易者使用买权或卖权的偏好。

经过10多年的发展，波动率指数这一概念逐渐得到市场的认可，并有了长足的发展。20世纪以来，CBOE陆续推出了各类以波动率为标的的指数以及相关衍生产品。2001年推出了NASDAQ100指数^[1]为标的的波动性指标（VXNNASDAQ Volatility Index）；2003年9月CBOE和高盛合作，修改了原有以S＆P100指数为标的的VIX指数，而改为以S＆P500为标的计算，这样指数就更贴近市场实际情况；2004年3月CBOE专门成立了一家独立的期货交易所（CFE），并推出了第一个波动率为标的的期货产品VIX Futures（Volatility Index Futures）；同年又推出第二个将波动率商品化的期货，即方差期货（Variance Futures），标的为3个月期的S＆P500指数的实际方差（Realized Variance）。2006年2月VIX指数的期权也开始在CBOE交易。据CBOE统计，2010年VIX衍生品的每天成交量已经超过了10万手。

除了VIX指数，芝加哥期权交易所目前拥有多样化的波动率指数家族，包括CBOE纳斯达克100波幅的指数（VXN），道琼斯工业平均指数波动率指数（VXD），罗素2000波动率指数（RVX）和S＆P500三个月的波动率指数（VXV）。2008年，CBOE率先拓展了波动率的适用范围，开发了针对某些商品和外国货币的波动率指数，其中包括原油波动率指数（OVX），黄金波动率指数（GVZ）和欧洲货币波动率指数（EVZ），而标的分别是ETF美国石油基金（USO）、SPDR黄金ETF（GLD）和Currency Shares欧元基金（FXE）。表1列出了目前CBOE主要的波动率指数产品信息。

表1　目前CBOE主要的波动率指数产品

（续表）

注：VXO在2003年由VIX替代，所以现在没有报价。
资料来：CBOE，上海证券研究所。

VIX波动率指数是诞生最早、衍生产品最为丰富、目前市场成交最为活跃的一类波动率指数产品，因此，本文主要以介绍VIX波动率指数为主。

（二）VIX波动率指数的编制原理

1．VIX波动率指数的学术理论基础

VIX波动率指数计算主要是基于期权定价模型，这里以Black－Scholes（1973）期权定价模型为例。其公式如下：

其中，

公式中，c和p分别为欧式看涨期权和看跌期权的价格，S0为股票在0时刻的价格，K为执行价格，r为连续复利的无风险利率，σ为股票价格的波动率，q为连续股息收益率，T为期权的期限，N（）为正态分布函数。

一般计算期权价格时，标的物价格、执行价格、无风险利率、期权期限和隐含波动率等数据带入公式后，可得到期权的理论价格。如果标的物与期权的市场是有效率的，其价格就能充分反映其真实价值。而如果我们已经有了期权的价格，我们可以利用反函数概念，通过Black－Scholes^[2]期权模型，反推出隐含波动率。同时，隐含波动率计算的连续性可以由期权市场上最新的交易价格实现，具体计算时还要注意以下两点：

（1）期权报价。计算隐含波动率时要用到市场上期权的即使报价，但如果采用实际的交易价格，期权的价格就在买价与卖价之间跳动，这将引起期权报价的不准确和不连续，所以一般取买卖报价的中间值作为期权的市价。

（2）日期计算。VIX的隐含波动率的日期计算上不是以日历日来计算，而是以经调整后的交易日来计算。一般期权价格反应的是交易日而非日历日的情况，因此计算VIX隐含波动率的时候也应以交易日为基准。

2．波动率指数的编制方法

CBOE于1993年推出第一个VIX波动率指数以S＆P100为标的，近月与次近月的合约中分别选取8个执行价格最接近平价的期权品种，计算加权平均隐含波动率，构成指数。由于选择标准以当前标的的价格为基准，因此所选择的期权合约随时都会发生变化。而2003年之后VIX的计算方法则有所改变，其隐含波动率主要是根据以下公式来计算：

公式中，σ为隐含波动率，T为期权的到期期限，F为由期权价格导出的远期指数水平，K 0为低于F的第一个执行价格，K i为第i个价外期权执行价格，ΔK i为执行价格的间距，R为连续复利的无风险利率，Q（K i）指以Ki为执行价格的买价卖价中值。隐含波动率计算的具体细节此处就不再赘述了。

（三）VIX波动率指数的衍生品

VIX推出后，成为全球投资者衡量股票市场风险的主要指标之一。2004年CBOE推出全球第一个波动率衍生品VIX Futures后，波动率的可交易性立刻引起市场的主意，并受到全球投资者的追捧。特别是2007年以来，全球金融资产的剧烈波动，VIX各类衍生品的交易量却屡创新高。

美国VIX波动率衍生品主要分为三大类——波动率期货（VIX Futures）、波动率期权（VIX Option）以及波动率的交易型开放式产品ETP（Exchange Traded Products）。ETP包括ETF（Exchange Traded Fund）、ETN（Exchange Traded Note）、ETC（Exchange Traded Commodity）等，ETP是这类衍生产品的总称。图1显示了美国波动率衍生产品的市场容量情况，从2011年10月开始短短的一年之内，VIX波动率衍生品的市场容量不断扩大，总量从超过3．5亿美元增加到8．0亿美元，同期美国最为活跃的标普500指数系列期权市场容量却不断地在缩小。^[3]

图1　美国波动率衍生品以及标普500指数期权的市场容量（单位：百万美元）

资料来源：Barclays，Bloomberg，上海证券研究所。

图2显示了美国波动率衍生产品的每日成交量情况，从2011年10月开始一年内，VIX波动率衍生品的成交量也增长迅速，成交量从每天平均不到1亿美元增加到了超过2亿美元。

图2　美国波动率衍生品以及标普500指数期权的每日成交量（单位：百万美元）

资料 来源：Barclays，Bloomberg，上海证券研究所。

表2显示了VIX波动率指数现有ETP的情况。我们可以发现波动率指数目前产品种类繁多，其中有一些产品，例如VXX、XIV、UVXY、VIXY、TVIX、VXZ等管理资产和每周成交量都十分可观。

表2　VIX波动率指数现有ETP情况

资料来源：Barclays，Bloomberg，上海证券研究所。

表3显示了VXX、XIV、UVXY相对SPY、AAPL、GOOG每周成交量数据的对比，从中我们可以发现目前波动率指数ETP的成交量已经赶超了很多成交量十分活跃的股票，并接近了成交量最大的标普500指数ETF－SPY。

表3　VXX、XIV、UVXY与SPY、AAPL、GOOG每周成交量对比

（续表）

资料来源：Bloomberg，上海证券研究所。

特别值得一提的是，波动率衍生品ETP中成交量最大的VXX从2009年上市第一周成交量1．3万美元到2013年3月每周4．2亿美元的成交量，短短4年成交量翻了超过3万倍（见图3）。

图3　VXX每周成交量数据（单位：百万美元）

资料来源：Bloomberg，上海证券研究所。

（四）波动率指数衍生品成功的原因

VIX波动率指数之所以能够成功占领市场，其主要原因归纳为以下三点：首先是其自身的独创性。及时有效反映市场情绪，VIX这一特点是史无前例的；第二就是有广泛的需求群体。由于VIX与指数存在负相关关系，所以利用VIX衍生品来避险的需求巨大；第三就是的流动性充裕。VIX衍生品由于其自身很多特点吸引了很多套利者来参与，不断地提供流动性。(www.chuimin.cn)

1．VIX波动率指数能及时有效反映市场情绪

由于VIX指数可以反映投资者对未来S＆P500指数波动的预期，从另一侧面也显示了投资者的情绪波动情况，该指数也被称为“投资者恐慌指标”（The Investor Fear Gauge）。因而VIX波动率指数受到投资者青睐的原因之一就是它能有效并及时地反映市场波动情况及恐慌情绪。VIX是期权的隐含波动率的加权平均，显示了投资者对未来股票市场波动率的预期，当VIX指数越高时，表示投资者对未来股价指数的波动率预期越高，当VIX指数越低时，表示投资者对于未来的股价波动的预期越低。图4显示了2001年以来VIX波动率指数与S＆P500指数的表现。2001年美国发生“9·11”恐怖袭击事件后，股市在9月17日开盘后一路下跌，当天S＆P500指数报收在1 038．77，较上一交易日下跌4．92%，同时VIX指数收在41．76高点，当天蹿升31．16%。2002年，美国股市在一连串会计报表丑闻的影响下连续下跌，S＆P500指数下跌至5年来低位776．7点，其间VIX指数曾一度超过了50；美国股市从2002年底的低谷一路高歌猛进到2007年中，S＆P500从776点涨至1 556点，其间VIX指数一直保持低于30，2005年VIX指数更是全年低于20。2008年美国次贷危机爆发，9月14日雷曼兄弟宣布破产，次日开盘S＆P500大幅下跌，VIX指数迅速飙升到80的高位。

图4　2001年以来VIX波动率指数与S＆P500指数的表现

资料来源：Bloomberg，上海证券研究所。

2．VIX波动率指数衍生品给市场提供了众多对冲工具

VIX波动率指数受到投资者追捧的另一个原因在于其各类衍生品能为金融机构提供有效的市场风险对冲工具。从2001年至今，VIX波动率指数和股票指数的相关系数为－59．0%。图5中显示了S＆P500指数和VIX波动率每年相关性，我们可以发现除了2007年之外（2007年次贷危机初露端倪，市场当时存在相当大的分歧，因此两者相关性体现不强），S＆P500指数和VIX指数之间存在相当高的负相关，其中2002年、2003年、2008年、2009年、2011年相关系数均低于－90%。因此，一般情况下，通过买入VIX指数的衍生品可以对冲市场风险，获得较高的对冲收益。

图5　S＆P500指数和VIX波动率每年相关性

资料来源：Bloomberg，上海证券研究所。

由于VIX波动率指数和股票指数的负相关性，VIX衍生品为交易者提供了一个新的投资和避险工具。近10年来有很多研究都是基于波动率指数的衍生品。在Matthew Moran的研究结果显示，1986—2003年，如果用一个包含10%的VIX期权产品和90%的S＆P500，并定期进行调整的组合，每年比单纯投资指数的表现要好5%，同时风险要降低25%。^[4]

3．VIX波动率指数衍生品给市场提供了众多套利机会

由于波动率指数的衍生产品众多，不同产品之间存在很多套利机会，这也是VIX成交量活跃的原因。套利策略包括ETP产品之间的套利（VXX vs．VXZ）、期货的跨期套利、ETP与期货的套利、期权的套利策略，等等。

我们以最简单的VXX和VXZ之间的套利为例。VXX和VXZ都是跟踪VIX波动率指数的ETP。VXX（iPath S＆P 500 VIX ST Futures ETN）和VXZ（iPath S＆P 500 VIX MT Futures ETN）的区别就是VXX是通过滚动近期波动率指数期货合约来实现跟踪，而VXZ则是通过滚动中期的指数期货合约来实现跟踪。期货合约的期限结构会表现出期货溢价或者现货溢价的特点，一般情况下，期货合约出现期货溢价的情况较多，加上波动率指数本身的波动率很大，滚动期货合约的损失会比其他期货产品来的大。由于VXX滚动近期合约，它在合约滚动上的频率以及滚动损失将远高于VXZ，因此套利的基本出发点就是买入VXZ同时卖出VXX。经测算，从2011年9月开始，策略至今累计收益率已经达到103%，套利收益很可观（见图6）。

图6　套利策略累计收益率

资料来源：Bloomberg，上海证券研究所。

二、VIX的成功对于我国金融创新的一些启发

（一）从VIX看美国金融创新蓬勃发展的特点

1．创新的前瞻性

美国VIX指数的成功，既显示了美国金融创新的强大能力，又体现出了其创新的前瞻性。从美国推出波动指数以来，其他交易所竞相效仿，欧洲期货交易所（EUREX）推出了三个波动指数（VSMI、VDAX－NEW、VSTOXX），以及其相应的三个期货产品（FVOX、FVSX、FVSM）。

2．创新的持续性和广泛性

美国金融创新的持续性和广泛性，一方面体现在各种波动率产品层出不穷，即从1993年第一个VIX指数产品开始，道·琼斯工业平均波动指数（VXD）、纳斯达克波动指数（VXN）、商品和外国货币的波动率指数等陆续推出。另一方面，金融创新的持续性和广泛性更体现在其衍生品的不断创新，即基于VIX指数的期货、期权以及ETP等衍生产品的创新，这些产品包括2004年3月波动率期货VIX Futures、2006年2月VIX指数的期权以及2009年2月之后陆续推出的波动率指数的ETP等。

3．对投资者重视

对投资者重视体现在以投资者需求为出发点。美国金融市场化程度非常高，因此一个产品的成败与投资者需求程度息息相关，美国金融创新以投资者的需求为起点，在产品创新、交易技术创新、投资者细分、交易费率等方面满足不同消费者的需求。VIX指数就是在1987年金融危机之后萌芽而生的，满足了投资者对于风险波动率的需求。对投资者重视另一方面体现在投资者教育上，以CBOE为例，为了使不同风险偏好的投资者都能参与到市场中来，同时为了避免盲目投机给市场造成大的巨大波动，CBOE就建立了期权学院以从事期权知识的普及和教育。

（二）金融衍生品等产品创新乃大势所趋

国际金融市场包括货币市场、资本市场和金融衍生品市场。货币市场是以健全金融为主，资本市场是直接参与金融为主，而衍生品市场是以管理风险为主，三个市场相互影响，是现代金融的特征。金融衍生品业务是当前世界各大投行重点发展的业务。现代金融工程，利用期货等金融衍生品可以把大量风险从基础资产当中分离出来，为实体经济降低社会成本，管理风险，提高效率，从而大大促进金融产品效率，所以这些金融创新产品不但能满足客户需求，而且能使金融行业可持续地发展。从VIX波动率指数的崛起我们可以发现，各种衍生品的相互贯穿而产生新的适合市场需求的产品，这正是其规模不断扩大的主要原因。

对于我国来说，21世纪以来虽然我国证券行业业绩实现了大幅增长，但主要推动力仍然来自于传统的经纪、承销和自营三大业务，创新业务占营业收入比例很低。金融衍生产品可以提高金融市场的完整性，目前资产证券化、股指期货、融资融券等业务的发展都已进入正轨，这可以为投资者提供更丰富的投资工具。对于未来，发展金融衍生品业务可以使金融行业业务种类更多元化和收入增长更具有持续性，同时提高其竞争力和抗风险能力，并满足各类客户不同层面的需求。

（三）创新是满足投资者需求的自主创新，非监管层主导的创新

从美国金融行业发展历程看，近20年ETF风潮、资产证券化风潮为实体经济提供流动性，也促成了金融行业的长足发展。从美国金融监管的历史来看，金融监管法规的颁布，全局性控制金融风险，而对于金融创新的监管很少，这也是美国投行能够和实体经济发展紧密结合的重要原因。美国监管层一直将投资银行服务实体经济和投资者需求放在首要位置，一直鼓励创新活动。金融监管导向基本是创新在先，监管在后，发现问题时才提出相应监管措施，在制定法规时，考虑的一个重点是法规的实施是否会打击市场中各个主体的创新积极性，而不是先考虑是否会产生风险。所以美国创新产品的推出并不需要通过监管层的审批，产品的生命力将通过市场来检验，产品创新的动力源源不断。

而中国目前处在金融行业创新大发展时期，但我国目前提倡的创新则是通过监管层主导的创新，而由于中国的金融行业起步晚，所谓的创新采取“拿来主义”的模式，将美国投资银行的创新业务和产品直接“拿来”，其效果值得商榷。从美国的经验看，投资银行的业务扩展和业务创新以满足实体经济和投资者需要为基本出发点。相反，中国的创新仍然以监管主导，事实上扼杀了真正意义上的创新。

随着市场环境的变化和盈利模式的转变，创新将日益成为各类资本市场主体生存与发展的必然选择，建立以市场为主导的品种创新机制已经迫在眉睫，所以在监管思路上，一方面要鼓励创新，另一方面要进一步放开监管。监管需适应业务的需要，如果一个产品、一项业务能够得到市场的认可，能够发行出去并且风险能够得到控制，过度的监管大可不必。因此，监管层须适度放开监管，鼓励一些有助于实体经济和金融效率提高的创新业务的开展。目前中国正处于经济结构转型的关键时刻，从美国几次经济转型的成功经验来看，金融创新是重中之重。只有创新之路走得顺利，实体经济的转型才能得到有效地推动，经济也将迎来新的一轮发展契机。

■参考文献

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［14］张立先，李军红．后危机时代我国金融创新监管法律框架研究［J］．东岳论从，2011（6）．

［15］周玲玲．20世纪70年代以来美国投资银行变迁研究［D］．吉林：吉林大学，2011．

【注释】

[1]参见芝加哥商品交易所网站www．cboe．com最后访问日期2013年4月1日。

[2]参见芝加哥商品交易所网站www．cboe．com最后访问日期2013年4月1日。

[3]Deshpande Maneesh．（2012）．THE VIX COMPASS—A Guide to the VIX and VSTOXX Derivatives．BARCLAYS．

[4]Moran Matthew．（2004）．Taking a Ride on the Volatile Side．Journal of Indexes．