商业银行参与国债期货市场需求分析

中国金融期货交易所　王莹丽

近年来，我国利率市场化改革取得了明显成效，债券、回购与同业拆借等金融市场利率均已放开，利率风险开始显现并迅速进入活跃期。商业银行是我国金融市场的重要参与主体，资产规模巨大，除经营存贷款业务以外，还广泛参与债券、回购和同业拆借市场交易，对利率的变动极为敏感，迫切需要有效的风险管理工具来管理利率风险。但目前国内金融市场衍生工具较为缺乏，难以满足商业银行管理利率风险的需求。推出国债期货，能为我国商业银行对冲利率风险，优化资产配置提供重要金融工具。

一、国外商业银行参与国债期货市场的现状

20世纪70年代金融自由化政策之下，美国等发达国家纷纷开始利率市场化进程，促使国债期货市场于1976年率先在芝加哥诞生。经过30多年的发展，国债期货对冲风险、发现价格等功能充分发挥，也使得该品种飞速发展，目前已经成为全球成交最活跃、应用最广泛的金融期货品种之一。

（一）国外商业银行持有国债的情况

1．欧美国家商业银行持债情况

从欧美国家的国债持有人结构来看，商业银行持有国债的比例相对较低（见图1）。以美国为例，截至2011年3季度末，美国联邦储备银行是美国国债的主要境内持有者，占比16．7%^[1]；美国商业银行持有本国国债的比例不足3%。同时，由于美国在世界经济中长期占据主导地位，其货币及国债具有较高信用评级，往往被国际投资者视为避险资产。因此，大约一半的美国国债由外国投资者持有。此外，养老基金、州和地方政府等也将国债作为资产管理的重要工具而持有。英国的情况与美国类似，银行持有英国国债的比例较低，保险公司和养老基金持有绝大部分的国债。

图1　美国和英国国债持有人结构

资料来源：美国证券业和金融市场协会，英格兰银行。

但是，美国商业银行持有美国国债的存量在次贷危机后有较为明显的增长（见图2）。若不考虑外国及国际机构持有美国国债的规模，2008年美国商业银行持有的国债占境内持有总量的比例降低至最低点4%，2009年起有所反弹，目前达到5%左右的水平。

图2　美国国债持有人结构变化情况^[2]

资料来源：美国证券业和金融市场协会。

2．亚太国家商业银行持债情况

从日本、韩国等亚太国家的国债持有人结构来看，商业银行持有国债的比例相对较高（见图3）。截至2011年3季度末，日本商业银行（也称存款性公司）持有本国国债的比例高达38%，是最主要的持债人，其次为保险公司及养老基金。在韩国，保险公司和养老基金、政府机关持有国债的比例最高，均为23%，其次为银行，占比18%，远高于英美商业银行持有国债的比例。同时，日本商业银行持有日本国债的存量和比例均逐年增长，1998年最低时就已达到26%，2010年底达到39%（见图4）。韩国商业银行持有韩国国债的存量在最近5年持续增长，但比例由2002年时的34%逐年下降至目前的18%（见图5）。

图3　日本和韩国国债持有人结构

资料来源：亚洲开发银行。

图4　日本国债持有人结构变化情况

资料来源：亚洲开发银行。

图5　韩国国债持有人结构变化情况

资料来源：亚洲开发银行。

（二）国外商业银行参与国债期货交易的情况

虽然国外商业银行持有国债的比例差异较大，但各国商业银行的交易账户通常占比较高且交易活跃，代客持有及资产管理业务规模巨大，参与国债期货的需求也较大。因此，商业银行仍然是国债期货市场上的重要参与力量，多参与国债套利及投机交易，往往呈现周转率高、交易频繁等特点。

1．对冲持有债券的利率风险

国外商业银行参与国债期货交易最主要的目的是对冲银行持有债券的利率风险。商业银行作为债券交易的主要参与者之一，日均交易规模可达市场两成左右，这部分交易所带来国债期货对冲交易需求非常巨大。以美国为例，2011年8月5日，标普宣布下调美国国债评级至AA＋，市场随即大幅跳水，国债价格的下跌导致大量持债的商业银行亏损，但从美国商品期货交易委员会（CFTC）披露的商业银行持仓情况来看（见表1），银行多在国债期货市场中建立大量空头头寸以对冲现货市场上利率风险所带来的损失。

表1　参与美国国债期货交易的商业银行持仓情况（合约数）

（续表）

注：括号中百分比为占所有参与者持仓的比重。
资料来源：CFTC。

2．通过客盘交易获取经纪收入

国外个人投资者对国债期货的交易需求也为商业银行带来了大量的经纪业务收入。国外银行的客户交易方式有两种，一是客户委托银行在交易所下单进行交易；二是客户向银行提出需求，银行根据客户需求设计一笔特定的场外交易，与此同时，银行在交易所利用衍生品进行反向操作，对冲掉交易带来的风险敞口。两种方式的客盘交易都比较普遍，但第二种方式对客户资金有较高的保护，有很多客户选择这种方式进行国债期货交易，其交易动机众多，比如逃避监管、不想持有当地计价货币、避开交易所交易限额限制等。

综上所述，商业银行为对冲自身持有债券的利率风险而参与国债期货，可以控制债券交易风险，实现交易策略多元化，并对国债现货市场的发展起到稳定及促进作用。

二、国内商业银行参与国债现货市场的情况

我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场发展迅速，一级发行市场上发行规模不断增大，品种日益完善，发行机制更加健全；二级市场交易日益活跃，总交易量大幅增加，流动性增强。其中，商业银行的国债持有和交易情况均占比最大，是整个债券市场的主导力量，在国债市场上发挥着重要作用。

（一）商业银行国债持有和交易的总体情况

从债券市场投资者持有结构来看，商业银行是我国债券市场的重要参与者，也是国债市场最大的持有者。截至2011年底，商业银行共持有国债约4．2万亿元，在6．45万亿元的可流通国债余额中占比64．67%，远远超过保险、证券、基金等机构（见表2）。

表2　2011年底主要券种投资者持有结构　　单位：亿元

资料来源：中国债券信息网。

从银行间现债交易量看，商业银行也是我国债券市场最大的交易商。按卖出量统计，2008—2011年间，商业银行平均卖出债券403 037．07亿元，占银行间市场总交易量的64%—77%（见表3）。

表3　银行间债券市场现券交易统计（按卖出量）　　单位：亿元

资料来源：中国债券信息网。(www.chuimin.cn)

（二）商业银行各类账户的国债持有情况

商业银行是债券市场上最大的国债持有者，但其内部各类账户持有国债的比重、期限等各有不同^[3]。根据财政部2006年发布的新《企业会计准则》，金融机构按持有意图将金融资产分为交易性金融资产、持有至到期金融资产、可供出售金融资产、应收账款和贷款四大类别。具体到债券，金融机构通常将其分为交易性债券^[4]、持有至到期债券^[5]、可供出售债券^[6]三类。在实际操作中，为准确计量市场风险监管资本，采取更有针对性的利率风险管理措施，我国商业银行一般根据不同账户的性质和特点，将所有表内外资产负债均划分为交易账户和银行账户。交易账户是指银行为交易目的或规避交易账户其他项目的风险而持有的可以自由交易的金融工具和商品头寸，除此以外的其他各类头寸划入银行账户。商业银行债券资产在银行账户和交易账户两类账户均有存放，其中持有至到期债券、可供出售债券一般存放于银行账户中，交易性债券则存放于交易账户中。总的来看，商业银行的国债持有结构具有如下几个特点（见表4）。

表4　2011年上半年主要上市银行政府债券持有结构　　单位：亿元

（续表）

资料来源：万得资讯。

（1）持有至到期债券占绝大比重，交易性债券占比较低。2011年上半年主要上市银行持有的政府债券中，持有至到期债券的占比为75．04%，可供出售债券的占比为24．22%，交易性债券的占比仅为0．74%。

（2）除四大国有商业银行之外，其他上市银行交易性债券占比相对较大，交易性需求较强。中国银行、农业银行、工商银行、建设银行交易性债券的平均占比为0．29%，而其他上市银行交易性债券占比平均为2．88%，后者远高于前者。尤其是民生银行的交易性债券占比高达9．26%。

（3）其他上市商业银行可供出售债券占比较高，债券资产配置更加灵活。除四大国有银行之外，其他上市银行可供出售债券占37．18%，足以确保银行可以灵活进行资产配置。

三、国内商业银行对国债期货的需求

商业银行是债券市场的重要参与力量，然而由于国内风险对冲工具缺乏，使得商业银行，尤其是国有商业银行主动进行债券投资的愿望依然较弱，相应的债券资产也多是配置型需求下的被动持有。与此同时，随着我国利率市场化的不断推进，商业银行各类账户的巨量债券更面临着较大的利率波动风险，迫切需要通过国债期货对冲利率风险，高效管理久期，扩大债券承销业务，提高资产收益率。

（一）商业银行具有强烈的利率风险管理需求

商业银行是我国国债市场最主要的投资者，承担着因大量持有国债所带来的利率风险。1995—2006年间，我国市场利率持续走低，国债投资确实为商业银行赚取了稳定的投资收益。但是，2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，商业银行的国债资产面临着巨大风险。按久期法估算，市场利率每上升1个百分点，现有国债市值所受到的影响大致为3 000亿元，其中商业银行所承担的潜在损失为2 000亿元。从理论上讲，当市场利率上升时，银行只要持有国债到期就能获取利息收入而不实现亏损。但在实际操作中银行往往会遭受不同程度上的损失：①如果银行持有国债到期，就放弃了利用这部分资金获取更高收益的机会，机会成本将增大；②当银行由于流动性的需求而不得不卖出债券时，必将遭受债券价格下降所带来的损失，使得银行的浮亏变为实亏。因缺乏相应的风险对冲工具，商业银行只能被动承受亏损，严重时将会对其经营产生负面影响，甚至引发系统性危机。因此，银行迫切希望尽快推出国债期货并利用其高效的对冲机制来规避利率风险。具体而言，国债期货在商业银行不同账户下的应用，将不同程度地发挥风险管理功能，释放由被动风险承担所带来的资本充足率压力。

1．银行账户对国债期货的需求

商业银行的国债大部分计入持有到期投资科目。在此项目下，以实际利率计算的摊余成本计量，因此此类债券单纯关注持有期收益率，以赚取票面利息为主要收益点，无需考虑其市场风险对冲。而对于计入可供出售金融资产类科目的债券，由于以公允价值计量变动形成的利得或损失会影响资本公积进而影响银行的资本充足率，尤其是在收益率曲线上行的市场环境中，该部分估值风险引起的资本损失不容小觑，因此该科目债券有对冲利率风险的需求。特别是对股份制银行来说，由于其资本充足率相对较低，可供出售类科目估值损失会造成其资本充足率的下降，进而迫使银行调整投资策略，降低信用债券投资规模，以补充资本充足率。因此，银行账户可以利用国债期货对冲可供出售科目的利率风险，以减小估值带来的资本充足率波动的压力。由于国债期货采用保证金交易，其杠杆效应能够较大幅度提高资金的使用效率，减少套期保值的成本。

2．交易账户对国债期货的需求

交易账户的最大特点就是该账户中的债券资产以公允价值计量且其变动计入当期损益。当市场利率发生变动时，交易账户中的债券资产公允价值会随之发生变动，该变动便被作为损失或收益计入商业银行的利润表中。国债期货可以在目前我国债券市场上做市交易中发挥库存风险管理作用，做市商可对交易日中超买或超卖的国债现货头寸在期货市场上尽可能予以风险对冲并出清库存，由此在承担做市业务的同时降低库存波动风险。此外，交易账户还可以利用国债期货的空头交易将组合中的利率风险剥离，进行信用利差交易^[7]。另外，交易账户可以根据自己的做市能力及交易能力构建无风险套利投资组合，赚取点差收入。

（二）商业银行利用国债期货进行高效的久期管理

国债期货可以用于更高效率的调整银行账户的组合久期。对于现券投资组合规模巨大的银行账户来说，由于银行间债券市场为场外交易，通过现券买卖来调整久期不仅成本较高，且调整期较长，同时易造成现券市场收益率的大幅波动，在实践中较难贯彻。作为标准化衍生产品，国债期货采用集中撮合竞价交易，市场透明度高、流动性好，可以在不调整资产结构的前提下短时间内完成对银行账户债券投资组合的久期调整。同时，国债期货采用保证金交易，其杠杆作用使银行在灵活的调整组合久期时不必拘泥于成本的限制。

（三）商业银行利用国债期货推动产品创新

全球大型商业银行的发展历程表明，理财业务是提高银行类金融机构综合竞争能力最为重要的业务。目前我国商业银行正由单一信贷业务逐步转为综合经营型，理财资产规模急剧扩大。2011年末，国内银行个人理财产品存量余额超过3万亿元。但商业银行的理财产品侧重于固定收益类产品，产品形式单一、投资结构同质化，阻碍了理财产品的发展。商业银行可借助国债期货，开发国债期货现货套利理财产品、挂钩国债期货的理财产品等，为广大客户提供更加安全、更加多样化的产品选择，满足客户日益丰富的产品需求。

商业银行可以发行国债期现货套利理财产品，在国债市场实施正向期现套利交易，当国债期货价格高于现货价格时，交易者同时买入现货卖出期货，利用国债期货交割日期现价格会趋于一致的交易规则，来实现无风险套利收益。此外，商业银行也可以根据不同客户的风险承受能力，利用国债期货对债券等传统投资品种进行分解组合，形成特点各异的理财产品，使产品收益和风险特性与客户收益预期和风险偏好相适应，为客户提供个性化的金融服务。

（四）商业银行利用国债期货扩大债券承销业务

当前，国债市场化发行机制已经确立，国债发行效率不断提高。记账式国债全部通过招标方式公开发行，国债承销团制度不断完善，大幅提升了国债发行利率的市场化程度。然而，由于市场缺乏利率风险对冲工具，使得承销团成员在国债承销过程中面临很大的利率风险，一定程度上制约了国债的发行。尤其是对于债券投资规模相对较小且又属国债承销团成员的商业银行来说，其对某些新发行的国债并无实际需求但迫于国债承销团考核压力又必须买足基本承销额，为了对冲利率风险，它们常常在所谓的一级半市场^[8]出售债券。由于债券尚未上市，这些交易大部分是通过口头协议的方式完成，违约风险较大，加上从发行到上市时间较长，基本要让利才能出售债券，成交价往往低于招标价。国债期货的推出，被动持有的债券就可以通过做空国债期货，使其在承担承销团义务的同时减少因为被动投资而引起的库存波动风险。

此外，由于银行间市场最低做市商交易量为1 000万元，但在国债发行中，往往会因边际投标量而产生部分低于1 000万元的债券散量，对于不想持有该部分散量的银行来说，合约标的为面额100万元的国债期货为其提供了一个远期卖出该部分债券的选择。

（五）商业银行对国债期货帮助建立完善的基准利率体系的需求较强

目前，我国的货币市场利率、债券市场利率、协议存款利率和外币存贷款利率都已由市场确定，只对本币的存款利率上限和贷款利率下限仍有一定限制。因此，推进利率市场化的关键就是，银行要寻找到能够作为存款定价和贷款定价依据的基准。从金融体系成熟国家的经验来看，这就是要形成市场公认的基准利率曲线。

国债期货有助于提高债券市场定价效率，为基准利率的形成起到积极作用。首先，国债期货市场具有成本低、流动性强等优势，能更迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，引导现货市场价格走势；其次，国债期货市场的投资者更加多元化，汇集的信息更加丰富，价格对市场信息的反映更充分；再次，国债期货采用竞价交易机制，价格形成更加准确，更具有真实性和权威性。因此，国债期货的推出有助于提高债券市场定价效率，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线，为银行等金融机构资产定价提供坚实依据，满足其建立完善的基准利率体系的需求。

（六）商业银行对国债期货作为场外衍生品的补充的需求强烈

目前，我国的场外利率衍生产品取得了长足的发展，债券远期、利率互换、远期利率协议等产品相继推出。不过这些都是在银行间市场交易的场外利率衍生品，尽管成交量不断增加，但由于场外询价交易的特点，利率衍生品入场门槛比较高，市场的透明度很低，有些品种流动性很差。银行在从事场外衍生品交易时会面临选择交易对手困难等问题。因此，银行迫切需要国债期货这一高度标准化、高度透明的场内衍生产品。此外，利率互换浮动利率支付者，在利率上行情况下，其面临较大的利息付出损失；对于固定利率支付者，在利率下行情况下面临损失；而反向平盘却难以找到合适的交易对手，这时就需要国债期货这一场内利率衍生品进行对冲。

同时，国债期货也将促进场内外利率衍生产品优势互补、协调发展，充分满足银行对利率衍生产品的多元化需求，进而促进整个利率市场的健康发展。

（七）商业银行可以利用国债期货提高资产收益率

商业银行可以利用国债期货构建合成资产，提高债券投资的收益率。例如对银行资产的管理者而言，原本需要将一部分资金配置在国债等风险较低的债券上，现在可利用国债期货替代原先需要投资的国债，利用国债期货的高杠杆率来实现相同的国债配置而占用最少的资金，而将剩余部分投入到收益更高的金融债或企业债上，提高资产投资的总收益率。

总之，国债期货作为债券市场稳定运行的必备工具，是成熟资本市场必不可少的组成部分。我国推出国债期货不仅能为商业银行提供一个规避利率风险、管理资产组合久期、推进产品及业务创新、提高资产组合收益率的有效工具，也将进一步推动我国金融市场发展和商业银行的国际竞争力。

附表　商业银行金融资产分类

资料来源：财政部。

【注释】

[1]由于美联储在执行公开市场操作时主要以在二级市场吞吐国债为主要手段来调节联邦基准利率，因此美联储需要持有相当数量的国债以满足公开市场操作业务需要。

[2]为便于观察，图中隐去了外国及国际机构的持债总量。

[3]因上市商业银行财务报告中统计的债券类别不一，为了统一统计口径，以商业银行持有的政府债券（国债、央票、准政府债券）替代国债，对商业银行的债券持有结构进行分析。

[4]交易性债券是金融机构为了交易目的而持有的债券，具有两个特点：一是必须在活跃市场有报价；二是以赚取价差为目的。

[5]持有至到期债券是不准备在到期前出售的债券，具有三个特点：一是必须有明确的期限和固定到期日；二是回收金额固定或可确定；三是金融机构有明确意图和能力持有至到期，一般以公司管理层的书面承诺文件为依据。

[6]可供出售债券是除交易和持有至到期债券以外的，在活跃市场有报价的债券以及出于风险管理头寸考虑而直接指定的债券。

[7]信用利差＝信用债收益率－对应期限国债收益率。持有信用债的多头可以通过做空适当数量的国债期货便可将信用利差剥离出来，达到单独交易的目的。

[8]即债券已经发行，但尚未上市期间，通过口头或者签订协议等方式进行交易的市场。