促进科技创新的多层次资本市场创新

上海国际集团金融发展研究院　闻岳春

同济大学经济与管理学院　刘　畅

一、引言

作为金融市场的重要组成部分，资本市场一直都是推动一国科技创新的主要动力之一，要想构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，必须要求一个成熟的多层次资本市场作为推动力。因此，为了促进我国的科技创新与发展，有必要对我国多层次资本市场的创新、改革与发展问题进行更加深入的探讨。

目前，国内外对“促进科技创新的多层次资本市场创新、改革和发展研究”已有许多实践和研究，但其系统研究尚不多见。国外对于同类课题已有一定研究，不过多集中于科技创新与风险投资之间关系，Hall（2002）认为，风险投资能较好地解决技术创新融资所碰到的信息不对称、道德风险及融资成本高等问题；Rajan，Zingales（2001）认为风险资本的最佳退出方式是在产权交易市场和股票市场退出。

国内相关研究中，在科技创新的转化效率，以及科技创新过程中的融资方式和机制的研究方面，姜绍华（2012）认为，中国企业自主创新能力较弱的症结主要在于，作为经济活动主体的企业没有从创新的《后台》走向《前台》成为技术创新的主体和中坚，没有产学研融合的运作模式和机制，科技创新仍源于政府推动。关于中小企业板和创业板（二板）研究，李龙筠、谢艺（2011）通过构建企业创新能力的创新指数对创业板上市公司的创新能力进行了评估。在代办股权交易系统（三板）研究方面，季节（2010）认为，“新三板”作为一个金融资本市场，能够成为科技创新型企业的资本市场培育主体，优化整合资源利用。关于产权市场的研究，潘淑娟、肖刚、张玉水（2011）认为盲目地建立区域产权交易市场解决不了区域产权市场乃至全国产权市场的存续问题。

二、美国、欧洲多层次资本市场的国际比较与借鉴

（一）美国的多层次资本市场体系

美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会（见图1）。

图1　美国多层次的资本市场体系结构图

资料来源：陆媛．中国股市是中国企业最好的选择［N］．第一财经日报，2007－11－15．笔者根据有关资料自己整理。

美国的各类交易市场具有明显的区别，具体表现在以下4个方面：

第一，上市标准不同。各个层次的资本市场在上市（挂牌）公司的资产规模、发行前股本、股东及董事会等公司治理程度、做市商数量等方面具有不同的标准，实现市场的分层。

第二，交易制度不同。各个层次市场不同类型的挂牌公司股票在流动性等风险上不同，导致不同市场实行不同的交易制度。交易所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。目前出现了采取混合交易制度的现象，以提高市场的效率。

第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。对证交所场内交易的监管最为严格。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。至于粉单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

（二）英国的多层次资本市场体系：欧洲多层次资本市场的代表

英国与美国有着相似的多层次资本市场体系，但在某些细节方面存在差异。

首先，主板市场——TECHMARK是一个市场内的市场，它按照自成体系的认可方式和FTSE指数将FTSE行业板块的公司重新集结起来组成一个市场。赋予科技创新企业尤其是中小型企业更大的透明度，它可以作为衡量类似科技企业的基准。

其次，英国的二板市场AIM运行相对独立。AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司，特别是中小型高科技公司通过资本市场获取资金所提供的一个全国性市场。英国的资本市场中，除了AIM外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场——OFEX。OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，进入AIM交易。

图2　英国多层次的资本市场体系结构图

资料来源：笔者根据陈斌．美国股市科技公司发展综合分析［R］．深圳证券交易所综合研究，2000：1等有关资料自己整理。

（三）对我国的借鉴与启示

1．我国资本市场的层次框架设想

借鉴海外成熟资本市场的经验，可以考虑将中国资本市场的构建分为以下四个层次：以沪深交易所为代表的主板市场、以创业板市场为代表的高增长市场、在完善代办股份转让系统的基础上建立成熟的新三板市场、区域型的股权交易市场及其他的场外交易市场，如产权交易市场。这种多层次的资本市场可以满足不同发展阶段的企业融资和股份转让的需求。

2．建立资本市场各层次间的升降互动关系

通过观察美国和英国的资本市场，我们可以发现一个显著的共同点——各层次市场间具有升降互动关系。这一点值得我国借鉴。不同层次之间的升降机制有助于保持各个层次市场的独特性，同时维持各个市场的风险——收益特征，发挥各自比较优势，实现差异化发展。

3．完善市场相关配套制度建设

由于市场定位不同，国外不同层次资本市场面向于不同类型、不同发展阶段的公司，具有不同的交易制度、监督机制、运行机制，以充分实现市场的效率、降低公司成本、提高市场吸引力。我国的多层次资本市场建设必须完善相关立法和制度，为不同层次市场制定合理的定位。

三、我国科技创新的传统融资方式与机制制约

科技创新不仅仅体现为大型公司的研发，而且体现在中小科技型企业的研发上。随着市场经济的建立和发展，科技自主创新型中小企业在国民经济发展中发挥着越来越重要的作用。融资困难、金融服务滞后，成为制约科技创新型中小企业发展的主要瓶颈之一，严重阻碍了大批具有技术创新能力和较高成长潜力的企业的发展势头^[2]，阻碍了科技创新的发展。

目前我国的科技创新融资机制还不够健全，效率不高，需要建立多元化科技投融资体系，推动创业风险投资事业发展和促进多层次资本市场建设，构建与我国科技创新体系建设相互促进、充满活力的科技投融资体制。经过对我国科技型中小企业现实的融资方式的归纳和SWOT分析（见表1），可以看出，在我国现阶段，持续的科技创新转化不能仅仅依靠行政手段，必须主要依靠科技创新的市场化运行机制，特别是要建立和完善多层次资本市场的科技创新支持体系，从而保持持续的经济增长。

表1　科技创新转化融资方式的SWOT分析

资料来源：笔者根据张静．中小企业融资渠道探讨［J］．财会研究，2007（5）：57—58等有关资料自己整理。

四、促进科技创新的多层次资本市场体系创新研究及建议

基于中国资本市场现状和发展目标的考虑，需要对主板（包括中小板）、创业板市场、新三板市场、产权交易所进行改革和创新，构建完整无裂缝的多层次资本市场体系，为科技创新型企业的发展和科技创新提供有效支持。

（一）主板市场创新研究

1．上交所、深交所的重新定位

目前，大盘、蓝筹公司多在上交所上市，未来可以进一步吸引大型企业上市，壮大市场规模和影响力，完善市场机制，把上交所建设成为中国的“纽约证券交易所”，为大型企业的科技创新服务。

目前，深交所上市公司的平均股本及股票平均市值显著低于上交所，近年来在深交所上市的公司总体而言股本规模较小，但是深交所具有中小板的经验，而且深交所内已经设立创业板，未来可以在深交所内需要继续完善多层次的市场，主要服务于包括科技创新型企业在内的具有成长前景的中小企业^[3]。

近几年，我国主板市场飞速发展。主板市场可以为成熟阶段的科技型企业再融资提供支持，从而促进科技型企业继续进行科技创新，促使企业做优做强。在监管方面，仍需继续解决部分公司存在的占用问题。此外，应依法严惩上市公司并购活动中的违法违规行为，如虚假信息披露、内部交易、操纵市场等，规范市场秩序。

2．产品业务创新

目前主板市场上迫切需要开展各种衍生品交易业务与进一步发展壮大融资融券业务，以提高市场有效性，保护投资者利益。

可以针对主板上市的科技创新型公司制定专门的“科技股指数”，并在条件成熟时以此指数为标的，开展期货交易。股指期货可以作为风险管理的有效工具，满足市场投资者规避系统性风险的需要，保护科技股投资者利益，提高其对投资者的吸引力。应积极稳妥地进一步发展壮大融资融券业务，为投资者提供做空机制和保证金交易。

3．制度创新

应在现有的竞价制度基础上，引入做市商制度，发挥做市商制度提高市场流动性和稳定股价的作用，更好地保护投资者利益。

应逐步恢复实行T＋0制度，可以避免T＋1制度下购入（做空）股票后价格下跌（上升）而不能平仓带来的损失。

应建立和完善退市、转板制度。在创业板、代办股份转让系统等层次的市场和主板市场之间建立转板制度。在主板市场上市的公司出现经营、财务或者重大违规等方面的问题，可以将其降入低层次的市场（即从主板退市），在低层次市场通过资产重组、重大的科技创新和改善经营后还可以重新回到主板市场。

4．进一步完善保荐人制度，强化信息披露和监管

目前主板市场新IPO已实行保荐人制度。科技创新型公司专业性强，这就要求保荐人提高自身素质和职业道德，为市场提供优质的科技创新型公司，并督促公司完善公司治理，按规定披露信息，维护投资者利益。在新的制度安排及新交易产品下，监管部门的职能应重在制定完善的规章制度。

（二）中小企业板创新研究

中小企业板市场是深圳主板市场的一个重要组成部分，并不能算是一个独立层次的市场，其改革的方向是进一步完善机制，更好地服务于中小企业，尤其是科技创新型企业，扩大在中小板上市的优秀科技创新型企业的数量与规模。

应大力发展中小板，针对中小企业，特别是科技型中小企业的资金需求特点，加大中小板制度创新力度，提高中小板上市公司的整体质量。中小板应和创业板将共同发展，要继续做大做强中小板市场，与创业板成为“并蒂莲”。

（三）创业板市场创新研究

创业板成功推出激发了高科技创新型企业参与资本市场的热情，带动了风险投资、私募股权投资基金的活跃和发展，形成了高新技术企业风险投资和资本市场良性互动格局。但是基于我国创业板市场刚于2010年10月起步，创业板制度设计和运行过程中仍然存在一些缺陷，创业板的健康发展面临很大挑战。

1．我国创业板市场的现状与问题分析

创业板股票发行存在“三高”怪像：高市盈率、高发行价、高超募。据统计，2011年新上市公司平均市盈率为45．3倍，平均发行价格为24．49元，而创业板市场平均市盈率和平均发行价格则分别为50．44倍和26．44元。图3给出了2011年新股首发市盈率分段统计，2011年发行的新股当中，67%的股票的首发市盈率集中在50倍以下这个区间，仅有三分之一的股票市盈率超过50倍，但是可以发现创业板基本上成为高市盈率的代名词，在首发市盈率超过50倍的股票当中，有54只股票是在创业板市场上上市，占比59．3%。

图3　2011年新股首发市盈率分段统计

资料来源：2012年上海证券交易所统计年鉴。

图4中清楚显示，在低价位中，主板市场和中小板市场股票发行数量明显多于创业板市场，而在40元以上的高价位中，创业板市场上市的股票比例为56．67%。

图4　2011年证券市场新股价格分段统计

资料来源：2012年上海证券交易所统计年鉴。

图5给出了2011年新股超募资金和超募比例，创业板市场超募资金不及主板市场和中小板市场，但是从超募比例来看，2011年创业板市场超募比例为40%，远远超过主板市场8%和中小板市场40%的超募比例。

图5　2011年新股超募资金和超募比例

资料来源：2012年上海证券交易所统计年鉴。

同时，一些高科技企业上市后存在“变脸”现象。高科技企业在创业板上市后，往往被冠以“高成长性”的高帽。但是从2011年年报情况来看，一些高科技企业在上市不久，公司业绩却整体性出现下滑，甚至亏损。2011年创业板316家上市公司中，有88家上市公司年报业绩同比出现下滑，而整个A股市场2 381家上市公司中共有2 222家上市公司盈利，仅159家上市公司报亏，创业板市场业绩下滑的上市公司占整个A股市场的55．35%（见图6）。(www.chuimin.cn)

图6　2011年资本市场上市公司业绩情况分布

资料来源：2012年中国证券监督管理委员会统计数据。

一些创业板市场上市公司的寻租股东突击入股，侵害创业板股东利益。寻租者并不参与风险投资的早期阶段，更不参与创业企业的培育过程，只是在创业企业进入IPO前突击入股，待这些创业企业以高价发行上市后，抛售自己手中的股票，攫取资本收益。寻租者不仅严重侵害了创业板股东的利益，而且以各种方式直接或间接影响着企业IPO的重要关键环节，严重影响了资本市场创造财富的功能。

一些创业板公司高管频繁辞职，严重损害市场信心。不少创业板上市公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，其高管选择迅速离职，卖股套现。仅2011年，创业板上市公司已经有156份离职公告^[4]，其中大多数离职人员为持有所在公司股票的高管。

2012年4月20日，深交所正式发布《创业板上市规则》（2012年修订），并从2012年5月1日起施行。规则中明确了创业板退市相关规定，包括：①创业板暂停上市考察期缩短到一年；②创业板暂停上市将追述财务造假；③创业板公司被公开谴责三次将终止上市；④造假引发两年负净资产直接终止上市；⑤创业板借壳只给一次机会补充材料；⑥财报违规将快速退市；⑦创业板拟退市公司暂留退市整理板；⑧创业板公司退市后纳入三板等。但是，创业板退市制度威慑力不足，真正要解决证券市场“三高”的问题，必须立即从主板公司做起，认真执行规则，退市一批僵尸公司，理顺体制。同时，即便创业板退市制度真正起到作用，也是一定时间后才会有创业板公司退市，对现在炒作创业板的一批人并没有威慑作用。此外，创业板退市制度的推出将加速大小非套现的进程，尤其是加剧高管辞职套现。除此以外，如果创业板公司涉嫌造假包装上市，个人投资者为此买单后，却眼看对方退市而无法问责也是退市制度面临的问题。

2．我国创业板市场机制创新

完善一级市场发行制度，促进创业板市场良性发展。针对“三高”怪像，我国创业板市场应该完善一级市场发行制度。第一，推行IPO阶段的存量发行制度，降低市场炒作成分，减少限售股份积累；第二，新股发行应逐步采取全流通方式，这样可以有效避免股价估值过高，引起大股东频频选择抛售股票；第三，应建立二级市场倒逼一级市场定价的机制，从二级市场理性定价入手，倒逼一级市场，促进股票市场实现理性定价功能；第四，完善创业板市场IPO制度。此外还需完善和规范询价和申购的报价约束机制、价格形成机制、新股发行法律和法规以及改进新股发行业务监管，加大发审委工作的透明度，加大保荐人制度的执行和问责制，强化新股发行信息披露，为新股发行审核由核准制向注册制过渡积极创造条件。

推进股权激励机制，吸引高管和技术人才。创业板市场上市的公司大多数是高科技技术公司，对人才和技术的依赖性非常强。而创业企业大多发展时间较短，规模较小，公司管理层和技术人员薪酬水平普遍较低，同时又因为市场持续下跌，不少创业板公司股价与股权激励的行权价集体倒挂，创业板公司急需完善股权激励机制。第一，完善公司管理层和技术人员报酬，建立工资、奖金、股权激励三位一体的薪酬机制；第二，改革现行的业绩评价指标，完善考核机制，丰富考核方法，在创业板公司业绩评价中，不仅要注重考虑财务指标，更应多考虑非财务指标；第三，股权激励机制不仅要设立前置条件，还要设置激励对象获得股票后的约束条件，防止激励对象集中抛售，甚至离职套现。

建立严格信息披露机制，加强创业板市场监管。信息披露是创业板监管的关键，监管机构必须加大对发行人信息披露的监管力度，保证信息披露的及时性、准确性和完整性。第一，加大对重大违法案件查处，使道德风险行为的成本远高于其行为所获得的收益；第二，重视对创业板上市企业技术不确定性、行业不确定性等风险披露要求，除使用常规定性指标监管外，还要求尽可能地使用定量指标监管；第三，加强对创业板上市公司业务目标的披露，进一步提高信息披露的及时性和完整性，增强创业板上市公司的透明度。

适时引入做市商制度，提高市场效率。做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的证券经营法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券投资者进行交易，并通过买卖价差实现一定利润。结合国外关于做市商制度的成功经验，引入符合我国创业板市场发展的做市商制度。第一，逐步建立多个层级的证券市场交易体系，建立和加强柜台市场建设；第二，建立一套做市商制度和委托指令驱动模式相结合的交易制度：当股价相对平稳时采用我们现行的指令驱动模式，而当市场波动比较大时，采用做市商制度；第三，在法律条款制订方面，要进一步完善，加强对做市商的监督管理。

大小非早日落袋为安，严格执行退市制度。在创业板退市制度实施的情况下，如果大小非不套现走人，不排除大小非所持有的股票最终变成一张废纸。所以，在退市制度面前，大小非早日落袋为安才是上策。此外，执法不严、钻法律漏洞，是退市制度的最大障碍。证监会对规则的制定与执行要公开、公正与公平，鼓励好公司上市融资，同时要对管理不善，尤其是会计财务造假，过度包装，掏空资产的公司给予退市的惩处。对其高管与内部人员包括董事是否有违法失职、未尽其职责等损害股东利益的行为进行监管。此外，应该允许集体诉讼，对有重大违规、违法的公司与管理层以及未尽职责的董事会，投资者可以通过集体诉讼的方式，对他们提出诉讼，对于这些内部知情人士在退市前的违法内幕交易行为更要严格惩处。对于个人投资者风险的问题，目前已有退市整理期制度，而且，创业板公司退市后平移至代办股份转让，个人投资者仍可以在其转让股份。

（四）新三板市场、区域性的股权交易市场创新研究

新三板市场是专门面向高成长的创新型的高科技非上市股份公司进行股份挂牌转让和定向增发融资的交易平台，这有利于拓宽高科技企业融资渠道，提高高科技企业股份流动性，完善公司资本构成，引导公司规范运行，为高科技企业科技创新提供资金支持，而且更重要的是新三板市场为高科技企业成功转板上市提供了非常有利的条件。另外，目前在全国还有10多家区域性的股权交易市场，如上海股权托管交易中心，其基本的功能定位基本类似于新三板市场。

1．新三板市场的现状与问题分析

新三板市场仍然属于小型交易市场，同时新三板市场上市的高新技术企业多数是技术专家用其持有的专有技术或专利创建的，大多数公司处于创业初期，挂牌时间短，经营规模小，新三板市场需要加速扩容，增加挂牌公司数量。

表2　2006—2011年新三板市场基本情况

资料来源：民生证券，《新三板专题研究》，2012。

新三板市场存在对参与投资对象的身份及交易数量上的限制，令新三板市场股份流动性大打折扣。中国证券业协会发布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法（暂行）》，将投资者限为具备相应风险识别和承担能力的人员，同时新三板市场规定市场最小交易单位为3万股，严重限制了市场交易的活跃度。根据成交股数／总股本指标，新三板市场2011年仅实现0．954 4亿股股票交易，成交股数／总股本仅为2．93%，这表明新三板市场流动性严重不足，市场活跃程度有待提高。

当前，在我国主板市场中，有数量可观的上市公司连续多年亏损，被多次带上ST的帽子，却依然存续，给市场投机炒作提供机会。同时，在新三板市场上，有一定数量的高科技企业，经营稳健，盈利水平稳步增长，极具发展潜力，但苦于自己创业时间短，经营规模小，难以符合IPO的严格标准。究其深层原因，是我国资本市场尚未建立成熟的转板机制和完善的退市机制，缺乏连接新三板市场与主板（含中小板）、创业板市场的纽带。目前新三板市场高科技企业转板上市并不存在任何优惠政策，新三板企业仍需要与其他企业一样经过严格的IPO程序才能上市。

2．新三板市场机制创新

首先，需要完善新三板市场监管办法，扫除阻碍新三板市场发展的障碍。第一，新三板市场不仅要大力发展机构投资者，而且要逐步向个人投资者开发新三板市场，活跃市场交易。第二，应该拆细交易单位，降低单手交易下限，本文建议交易单位将现在最低每手3万股降低至每手5 000股或1 000股。

其次，需要建立直接转板制度，建立多层次资本市场体系的转换通道。第一，将新三板市场划分为从初级到高级不同的层次，对每个层次实施不同的挂牌标准和监管要求，而只对新三板市场高级层次挂牌的高科技企业开放转板上市资格。第二，推出“转板绿色通道”，降低新三板市场高科技企业IPO审核标准，缩短新三板企业转板的时间，提高新三板对投资者和挂牌企业的吸引力，增大交易活跃度。第三，待新三板市场发展成熟时，可以考虑规定在创业板市场上市的公司一律需在新三板市场挂牌交易，经过新三板市场培育、发展和完善才能在创业板上市交易。

最后，应在新三板市场引入做市商制度，提高新三板市场流动性。

（五）产权交易市场创新研究

产权交易市场是有形的市场，是各种产权尤其是非证券化产权的整体或部分转让交易的场所，建立之初主要是为国企产权转让服务的。截至2011年底，全国各地共有各类股权和产权交易所200多家。近年来，其产权转让服务日趋多样化，有向场外（股权）交易市场演化的趋势。

1．产权交易所交易中存在的问题

（1）产权交易市场的法律地位尚难确定。产权交易至今还没有建立较为完善的、全国性的产权交易法律和法规。

（2）产权交易市场的流动性低。产权交易市场中拟转让的股份不得拆细，交易产品（股权、产权等）的非标准化，因此买卖双方只能采用“信息服务、撮合成交”的业务模式。这种模式极大地降低了交易成功的可能性，产权交易市场内成交率总体上较低。

（3）区域分割严重，降低了市场有效性。目前，我国产权交易市场遍布各省市，项目主要是本地区的项目，大部分的投资者也集中在本地区。各地的产权交易市场很大程度上是地方性的、相对封闭的交易平台。各地产权交易市场之间缺乏横向联系，导致信息不畅。我国产权交易市场还没有形成地方市场、区域市场与全国市场相结合的场外市场的资源配置平台。

2．产权交易所制度创新

（1）明确产权交易所的定位。除了解决国有产权转让问题外，产权交易所还应该面向其他所有制的企业、单位，为包括物权、债权、股权、知识产权等在内的所有权提供转让平台，以产权交易、股权转让为手段，为科技成果转化、科技企业发展以及中小企业成长提供投融资支持和创业投资进入、退出渠道。将各地的产权交易所转换成区域性场外交易的平台，为非上市公司提供股权流通的公信服务。

（2）挂牌标准。非上市股份有限公司的挂牌只需董事会提议并提请股东大会做出决议。拟挂牌公司申请挂牌只需要形式要件上的审查，不对拟挂牌公司设置经营上的财务标准；通过形式要件的审查，便可在产权交易所内挂牌交易。公司挂牌进入产权交易所不需要发行新的股份，也不可以发行证券进行融资。

（3）实现技术产权的证券化和标准化。改革现有的法律法规，取消“不得拆细、不得连续、不得标准化”的规定，对挂牌的科技创新型企业的技术产权实施证券化和标准化，将企业的股份分为等值、同质的单位，提高产权的交易效率。

（4）建立区域性产权交易所和全国信息平台。股权、技术产权交易所（中心）担负起为买卖双方提供真实有效的信息的重任。一方面收集高科技项目，建立高科技项目数据库；另一方面须建立起庞大的投资商网络。在此基础上，要把工作重点放在产权交易的信息披露与项目评估的规范化管理上。就评估而言，可以从科技项目与成果、企业科技能力以及企业资信水平等三方面进行，并建立相应的指标体系。

图7　 区域产权交易所设想

资料来源：笔者根据郑康营．构建区域产权市场的基本路径［J］．产权导刊，2009（1）：28—29等有关资料自己整理。

表3　科技创新企业评估指标体系

资料来源：笔者根据邹林全．科技创新政策绩效评估指标体系的设计［J］．中国管理信息化，2010（3）：50—53等有关资料自己整理。

（5）对科技创新型公司实行保荐人制度。进入区域产权交易所的科技创新型公司没有受到严格的资格限制，可以要求挂牌公司由保荐人保荐，保荐人的职责在于确保挂牌企业申请挂牌时披露信息的真实、准确与完整，并对挂牌后一定时期内挂牌公司信息披露承担连带责任。

（6）升转板制度。在产权交易所内挂牌的科技创新型公司达到更高级别（主板（含中小板）、创业板、代办股份转让系统等）市场的挂牌标准时，可以不通过发行新证券而直接升入更高级别市场，高级别市场的公司由于经营不善被原有市场退市的，可以降入产权交易所进行股份转让，进行资产重组，盘活有用的资产，支持已有技术的使用。

（7）发挥证券公司的交易中介作用。证券公司根据自身特点和业务分布状况，选择若干家区域交易所成为该机构的会员，担当交易的中介机构。证券公司可建立集中的网上交易平台（见图8）。

图8　网上集中交易平台

资料来源：笔者根据潘淑娟，肖刚，张玉水．我国区域性产权市场存在的问题及对策［J］．学术界，2011（1）：193—202等有关资料自己整理。

在网上集中交易平台下，证券公司可以根据客户委托量的大小和交易目的的不同，对区域性场外交易可以以经纪型交易方式和并购型交易方式来开展。在客户委托量较小的情况下，证券公司可通过自身的委托信息系统中寻找已提交的相匹配委托。委托量较大时，证券公司可与委托方具体地商谈委托交易事宜。

（8）统一监管体系。可以将产权交易所纳入资本市场的监管范围之内，由证监会及其派出机构担当组织者和监管者的角色，并建立行业性的自律组织，对产权交易所的规章制度订立全国统一的标准，并监督交易的合法合规、保荐人及证券公司等中介机构的合法与尽职，维护市场的公平、公正、有效运转。

当前，在我国经济转型发展的大前提下及提出科技创新驱动发展的大战略背景下，新兴高科技企业日益增多，技术创新直接成为一个企业的核心竞争能力。但是，技术的创新是一个漫长且需要资金投入的过程，我国高科技企业的发展壮大离不开完善的资本市场，为其提供相应的资金支持。如何深化科技创新体制改革、推动科技创新和多层次资本市场创新的紧密结合，是我国科技与金融发展的一个重要课题，本文在这方面做了一定的努力，这也需要经济工作者的继续研究和分析。

■参考文献

［1］陈斌．美国股市科技公司发展综合分析［R］．深圳证券交易所综合研究，2000：（1）．

［2］韩雪萌．监管开闸，银行试水融资租赁谋求双赢［N］．金融时报，2007－6－18．

［3］民生证券．新三板专题研究［R］．2012．

［4］潘淑娟，肖刚，张玉水．我国区域性产权市场存在的问题及对策［J］．学术界，2011（1）：193－202．

［5］上海证券交易所．上海证券交易所统计年鉴［R］．2012．

［6］王欧．关于证券公司开展直接投资业务问题的研究报告［EB］．中国证券监督管理委员会网站．

［7］闻岳春．多层次资本市场体系还应关注境外部分［N］．上海证券报，2008－01－17．

［8］张静．中小企业融资渠道探讨［J］．财会研究，2007（5）：57－58．

［9］张育军．发展资本市场引领科技创新［J］．深交所，2006（12）：32－34．

［10］郑康营．构建区域产权市场的基本路径［J］．产权导刊，2009（1）：28－29．

［11］周运兰．我国股票市场“政策市”现象剖析［J］．财会月刊，2011（4）：21－23．

［12］Hall，Bronwyn H．The Financing of Research and Development［J］．Oxford Review of Economic Policy，2002，18（1）．

［13］Johnson Simon，Andrei Shleifer．Privatization and Corporate Governance［B］．Manuscript．Harvard Business School，2001．

【注释】

[1]本文是国家社科基金重大项目“创新型国家背景下的科技创新与金融创新结合问题研究”的子课题“促进科技创新的资本市场创新研究”（编号：11＆ZD139）、国家自然基金项目（项目批准号：71273190）、教育部人文社科研究规划项目（编号：10YJA790196）的部分研究成果。

[2]张静．中小企业融资渠道探讨［J］．财会研究，2007（5）：57－58．

[3]借鉴纽约交易所经验，上交所也可以在适当时机推出类似于创业板的高成长板块，构建交易所内的多层次市场。

[4]深圳证券交易所创业板上市公司公告统计．2011．