上海金融改革发展研究优秀成果

2023-11-30 理论教育版权反馈

【摘要】：上海股权托管交易中心作为我国探索多层次资本市场的载体，承担着重要的试点和探索功能，在经过一年多的市场运营后，对我国多层次资本市场的建设和完善产生了深刻的认识和体悟。目前，我国资本市场体系的现状如下。

加快发展多层次资本市场是党和政府做出的重要战略规划，是顺应经济社会转型的客观需要，也是适应不同投资需求及风险偏好的多样化需求。上海股权托管交易中心作为我国探索多层次资本市场的载体，承担着重要的试点和探索功能，在经过一年多的市场运营后，对我国多层次资本市场的建设和完善产生了深刻的认识和体悟。

一、我国多层次资本市场体系的现状

多层次资本市场的建设从其本源来说，就是要建立公平、公正、公开的有效市场，按照市场化的运营机制，充分发挥资本市场的功能，促进实体经济发展。目前，我国资本市场体系的现状如下。

（一）多层次资本市场发展速度太慢

自20世纪90年代后期以来，多层次资本市场建设一直是中国资本市场的热门话题，虽然经过多年的努力，已建立了中小板、创业板、代办股份转让系统、地方股权交易中心等不同于主板的市场层次，但总体来看，中国多层次资本市场建设仍处于初级阶段。2012年我国的上市公司总数为2 494家，美国为4 102家。2011年我国上市公司总市值占国内生产总值比重为46．3%，美国的这一数值为104．3%。因此，相较于整体经济的发展速度与趋势，我国多层次资本市场的发展还显缓慢，不能有效解决中小企业的融资难题，也难以满足民间资本旺盛的投资需求。

（二）证券交易所的服务不够完善

我国证券交易所在成立早期提供的服务是一条龙式的，集合了上市、买卖、清算、决算、信息服务等多种金融服务业务为一体，但经过社会化分工后，交易所的服务受到一定限制。国际上很多发展较为成熟的交易所，不仅产品丰富、功能健全，而且服务完善、到位，而我国交易所的服务功能还有很多欠缺，有待进一步完善。

（三）多层次资本市场缺乏市场推动机制

我国多层次资本市场的行政化色彩较浓，通过行政手段对各层次市场进行“切块”，是“计划”的市场。美国资本市场的行政规划色彩较弱，各个层次市场存在较为清晰的竞争边界，是完全公开的市场，但市场运行仍十分有序。因此，缩小行政手段直接作用于市场的范围，建立市场推动机制，充分发挥市场的功能迫在眉睫。

（四）风险评估过严

目前证券市场的风险评估依然采用的是20世纪90年代的评估模式，对风险的评估过于严格。首先，依然普遍认为我国居民投资者的投资经验缺乏，承受市场风险的能力脆弱；其次，普遍错误认为中小企业的风险大于大企业。而实际上，在经过20多年的发展，目前买者自负的原则已深入人心，投资者已具备一定的风险意识和风险承受能力。此外，从新三板自2006年运行到现在的事实来看，中小企业的实际风险也低于预期。

（五）对中介机构的道德风险评估不客观

金融中介机构的道德是维持市场的最重要的力量，但长期以来中介机构的职业道德被低估，影响其对多层次资本市场的支持功能的发挥。

二、我国多层次资本市场体系结构设计

企业需求的多样性和发展阶段的差异性、投资者偏好的多元化都要求资本市场体系应是多层次的，不同层次的资本市场应具有各自的定位与功能。

（一）划分市场层次的原则

一般情况下可以按市场风险控制情况、上市（挂牌）企业规模或上市（挂牌）企业发展阶段等三种原则划分资本市场层次。

1．按风险控制能力划分

国际惯例多以市场的风险控制能力和风险程度作为划分市场层次的依据，但现实中难以将风险控制程度进行量化和科学评价，因此，虽然理论上该划分标准最科学，但实际操作性较差。

2．按上市（挂牌）企业规模划分

企业规模与企业发展阶段和需求不存在必然正相关关系，大型企业并不意味着是成熟期企业，细分行业的成熟企业也可能只是小规模企业。所以仅按企业规模来划分资本市场层次将导致层次划分不切实际，不能促进实体经济发展。

3．按上市（挂牌）企业发展阶段划分

不同发展阶段的企业对资本市场的需求不同，大型成熟期的企业资质最优可以进入最高等级的资本市场筹集最多的资金，同时履行最充分的信息披露义务，接受最严格的监管，承担最高成本。成长期中后期的企业以其高速成长和快速扩张能力从次高等级的资本市场筹集资金，履行充分的信息披露义务，接受严格监管，同时承担相应成本。成长期初期的企业资信水平最差，这类企业只能进入最底层的资本市场，获得一定程度的股权流通，以低市盈率获得融资，同时付出的代价也最小，履行适度信息披露义务，接受较宽松的市场监管。

综上，将企业发展阶段作为划分资本市场层次的依据较为科学合理，与我国资本市场层次现行情况差异较小，可操作性强。

（二）市场体系设计

根据企业发展阶段原则，建议我国的多层次资本市场分三个层次，整体呈正金字塔形，层次从高到低依次为：主板市场、创业板市场、场外市场。主板市场服务于行业龙头、大型、骨干型企业，创业板服务于成长期中后期具有自主创新能力的企业，场外市场服务于成长期初期的企业，即不符合主板、创业板上市条件的企业。

鉴于场外市场服务对象相同，市场功能、服务手段相同，即便多个交易场所并立，各交易场所的监管主体、股权结构、组织形式等各异，亦均属于同一层次的资本市场，因此也不存在社会上流行的“三板”、“四板”、“五板”之说。

资本市场体系上应引入充分有序竞争，通过竞争改善服务，探索新模式，充分发挥市场功能，真正促进实体经济发展。允许每个层次的资本市场有多个交易场所并立且公平竞争，沪、深两个证券交易所同时提供主板、创业板服务，场外市场各个交易场所享有同等政策待遇，反对市场垄断。

（三）市场管理模式

我国多层次资本市场在管理模式上应积极进行创新探索，主板、创业板采用集中统一管理模式，对于场外市场，鉴于市场已有交易场所中地方政府批准设立居多的客观情况，借鉴美国辛辛那提证券交易所、费城证券交易所等地区性交易所的监管模式，我国的场外市场可探索进行区域化管理模式。

三、现有各层次资本市场的改善方向(www.chuimin.cn)

（1）主板市场上市标准严苛，造成上市效率低，上市难度高，导致目前IPO堰塞湖高悬。最直接结果就是，经过20多年发展，我国主板市场的上市企业仅2 000余家，与中国1 360万家企业的总量不相匹配，无法满足实体经济发展的需要。因此，适度调整IPO条件，降低上市难度是主板市场的改善方向。

（2）创业板市场定位于服务高成长、自主创新型企业。实践中，创业板演变成了“创业成功板”，上市企业的规模、发展阶段均与主板雷同，市场功能与服务手段也与主板大同小异。故而解决与主板边界不清问题是创业板市场须改善的方向。

（3）场外市场作为我国正在探索中的新兴市场，在如火如荼的建设中须完善的问题诸多。第一，各地方股权交易场所在抢占资源，纷纷跑马圈地，搞行政化垄断；第二，市场公信力严重缺失，违背了资本市场公开、公正的原则；第三，市场功能发挥不佳，现有场外交易市场的换手率、融资量均无法满足企业需求，导致大量资源浪费。

四、完善我国多层次资本市场体系的具体措施

为切实完善我国多层次资本市场体系建设，建议实施以下具体措施。

（一）主板市场

建议适度修改上市条件，降低上市门槛，提高上市效率。

（二）创业板市场

建议通过适度引导行业的方式厘清创业板与主板的边界，加强创业板上市企业的行业限定，明晰创业板与主板在上市对象、服务手段和市场功能上的差异。

（三）场外市场

建议采取综合措施，在市场建设初期引导市场向正确方向发展。

1．合理规划场外市场布局，肃清市场氛围

成熟场外市场多采用市场化竞争，通过优胜劣汰的方式自然形成有生命力的场外市场。考虑我国目前的客观情况，建议积极扶持依法合规的交易场所，坚决清理无立法依据和违反国务院38号文、37号文文件精神的交易场所。

2．倡导去行政化，回归资本市场本源

当前存在的“非营利性”、“公益第一”的公司制交易所背离了公司本质，以行政化的手段抑制交易所合理利益的取得，以政策倾斜、资源垄断等行政力量干预市场秩序，最终导致市场无法充分发挥功能。因此，市场建设应去行政化，防止地区性资源垄断，公平竞争，改善服务，规范市场，优胜劣汰。

3．鼓励市场充分竞争，在竞争中提升服务

在现行条件下，鼓励各场外市场组成部分充分竞争，要做到：

第一，打破定性概念。纠正业内存在的以概念定性、限制市场功能发挥的不合理倾向，建立公平机制，为场外市场的健康发展提供良好的理论基础。须正本清源两个概念：

“区域性市场”之说。目前，有人认为“地方股权市场跨区域展业可能导致区域风险蔓延化，因此地方股权交易市场应仅为区域内企业、投资者服务”。事实上，资本市场（包括地方股权交易市场）并不干涉上市或挂牌企业的经营管理，只对上市或挂牌企业的信息披露、内幕交易等市场行为进行监管，目的是为了保护中小投资者利益。如同在国家工商行政管理总局注册的企业，依然须接受其注册地工商行政管理局的监管。又如同中国的企业同样可以登陆国外资本市场一样，企业进入注册地以外的股权交易市场挂牌并不造成监管上的混乱。因此，市场不存在区域之说，更不存在跨区域展业的风险。因此，应取消区域性市场服务范围的限制，任何一个市场均应面向全国乃至全球开放。

“公开”和“非公开”的概念。市场良性运行的要素是公平公正，有效率，且风险可控。只有当风险不可控时才需对市场做出限制。人为将市场以“公开”和“非公开”区分，本质存在一定歧视和保护。事实上，市场不存在“非公开”一说，市场都是公开的。假设承认有“非公开”市场存在，但在实践中，“公开”和“非公开”市场往往难以界定。

所谓“区域性”股权交易市场被定义为“非公开”的交易市场，被要求采取协议转让方式进行交易，而实际上买卖委托信息又是公开的，两者之间存在矛盾。

被定义为“公开市场”的新三板，登陆该市场的企业相应被称为“公众公司”，但这些公司公开发行股票却是不被允许的。

单纯依照市场的“公开”和“非公开”来划分和制定相关的规则，既不利于市场的整体建设，又会给市场的规范发展带来隐患，应取消“公开”和“非公开”市场的界定。实际上，市场没有“公开”与“非公开”之分，也没有“私募”与“公募”之分，只有根据风险控制水平的不同开放不同功能而已。

第二，以风险管理水平为评估依据设置市场功能。市场风险控制的好坏决定了市场采取哪些手段发挥功能，我们必须解决：

场外市场应采取“T＋几”制度的问题。究竟采取“T＋几”制度取决于市场是否流动性泛滥、风险是否可以有效控制。目前全球范围内的场外市场交易均不活跃，风险可控。在此前提下建议采用高效的交易方式，以增加流动性，激发市场活力，使得场外市场能够真正发挥为中小企业服务的功能，同时符合企业改制为股份有限公司的本意。

可否推行做市商制度问题。纵观场外市场的发展历程，做市商制度起源于柜台市场，在场外市场中得到蓬勃发展。纳斯达克首创竞争性的做市商机制，得益于此纳斯达克在全球单一市场中交易量最大。做市商的作用主要是促进市场的流通性、活跃性、增加交易量。对于交易活跃度欠缺的股权交易市场而言，做市商制度显得尤为重要。目前，随着《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》的出台，做市商方式可以在该市场挂牌的股票转让中采用。而“区域市场”仍受制于38号文的限制不得采用做市商制度，这种政策性保护不利于有序竞争的开展，也抑制了地方股权交易市场发展的积极性。因此我们应该积极进行理论研究，并在此基础上根据各市场具体情况选择试点运行。做市商制度和“T＋几”制度均为交易方式，仅为市场风格和特征的展示，本身并没有对错，不存在是否强制采用的问题，而与市场运营模式有关。

场外市场放开200人限制问题。股东超过200人是企业发展的需要，不是市场的属性的标志。对于因股东人数超过200人而引发的非法交易等风险，最有效的监管措施就是让企业通过挂牌上市提高企业规范度、透明度，加强有效监管。这样的市场，既包括交易所、新三板，也应该包括一些具备市场公信力的场外市场，因此可以根据场外市场具体情况适度放开限制。

4．形成统一监管框架下的多元化管理模式

借鉴场外市场发达国家的成功经验，结合我国的经济和政治现状，我国场外市场应当形成在证监会统一监管框架下实行地方性管理的模式。由证监会监管的市场和由地方政府监管的市场共同发展，两者的关系类似于CCTV与东方卫视，服务对象和功能相同，但运营模式可不同。在此种管理模式下，在平衡好管理半径和市场发展速度的关系的前提下，场外市场可并存多元化的中介机构，实施多样化的市场扩展手段和多样化运营机制，有利于市场健康发展。

5．为解决工商登记、股权质押等实际问题，建议场外市场采取后台统一登记托管模式

统一租用中国证券登记结算有限公司的技术系统，实行统一结算，为企业多地挂牌、提供特色服务创造条件。

上海金融改革发展研究优秀成果

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