加强券商合作，助力中小企业债发展

上海证券证券有限责任公司　胡月晓

中小企业在成长壮大过程中，存在着强烈的直接融资需求。证券公司在开展中小企业债发行过程中，存在着优势地位和动力分布错位的矛盾。从国际成熟市场看，中小企业债属于高收益债，被归类于垃圾债类别，通常以私募形式发行的。大型券商比中小型券商有着多得多的业务机会，对风险较大的垃圾债券通常不会成为其业务重点，大型机构通常是偏向保守、追求安全至上的。高收益的垃圾债券无论是投资者和中介机构，通常只是某类专门化的中小型机构的选择。从我国实践情况看，中小型券商虽对中小企业私募债业务有较高的积极性，但通道资源（实则客户资源基础）常常成为其业务开展的限制因素。不同规模类型的券商开展合作，将大机构的客户基础和中小机构的业务分工相结合，对中小企业债的发展将更有利。

一、中小企业在转型经济中的重要性

（一）经济转型需要创新型经济发展

自2009年国务院推出了促进中小企业发展的36号文之后，未再有专门针对支持中小企业发展的国家级政策出台。在全社会都在探讨如何守住底线、推动经济的转型和升级之际，政府在1个月内连续推出了3个扶持中小企业发展的措施，分别从产业、财税和金融方面，给出了具体的支持和促进中小企业发展的政策。

2013年7月1日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》。《意见》对未来政府经济工作提出了10条指导意见，其中第3条明确为“整合金融资源支持小微企业发展”。

2013年7月23日，发改委发布《加强小微企业融资服务 支持小微企业发展的指导意见》（发改财金［2013］1410号），鼓励发展支持小微企业发展的直接融资手段，尤其是债券融资。

2013年7月24日，国务院常务会议决定，暂免征收部分小微企业增值税和营业税。会议决定，从2013年8月1日起，对小微企业中月销售额不超过2万元的增值税小规模纳税人和营业税纳税人，暂免征收增值税和营业税，并抓紧研究相关长效机制。

显然，中国正努力改变过去以“大企业”、“大项目”、“大资金”为特征的赶超型增长模式，这种增长模式曾作为反危机的对策措施，在金融危机后的2008—2010年间被发挥到极致，也走到了尽头。经济转型和结构升级要求创新经济成为经济增长的主要模式，总量调节的需求管理政策让位于结构调整的供给管理政策。促进中小企业发展对我国当前经济运行，并不仅仅在于中小企业有保证就业、维持增长的“反周期”经济意义，更重要的是中小企业发展是我国创新型经济体系发展的保证！

（二）中小企业的创新行为更有效

在创新活动比较方面，从经济活动的主体角度，中小企业显然比大企业有更强的创新动力和能力。从企业生命周期阶段，初创期规模较小的企业总是比处在成熟期已经成为大企业的规模性企业，有更强的创新能力和动力。大企业通常可以利用规模优势、实力优势、先发优势，甚至垄断优势等，维持经济竞争中优势地位。而中小企业和大型企业相比，没有上述优势，因此中小企业先天性具有较强的创新动力。

按照OECD对创新的界定，创新行为按创新对象可划分为技术创新（产品创新和过程创新）、商业创新（市场创新和组织创新）。在创新活动能力比较方面，对技术创新来说，通常大企业的创新能力要强于中小企业，比如在医药研发方面，高额和持续的研发支出只有大型药企才支付得起。但我们也看到，大型药企研发成果在推出新药和普及成果方面，明显是不如中小企业积极的。中小企业在取得研发成果后，通常会尽快形成生产力，而大型企业通常会转而依靠专利等手段，寻求其他最有利的获利方式，比如为不影响现有具有垄断优势产品而封存新技术，或推迟新产品的上市。虽然在技术创新能力比较方面，中小企业或不如大型企业，但对技术创新成果的应用，大型企业显然不如中小企业积极。综合来看，中小企业即使是对需要高额和长期投入的技术研发，在最终形成现实生产力方面，也要比大型企业更有效。在除此之外的商业模式创新方面，中小企业相对于大型企业，无论是创新能力还是创新动力，都要处于优势（见表1）。

表1　不同类型企业创新行为比较

资料来源：上海证券研究所。

二、金融支持对中小企业发展的作用

（一）中小企业成长离不开金融支持

支持中小企业发展，建设创新型社会，需要保证中小企业发展壮大的通道通畅。诚然，在不同的行业和市场下，最适合的企业规模和数量是不同的，但一个保证中小企业创新优势地位发挥的经济运行体制，是使中小企业能比较顺畅地发展成大企业。中小企业发展壮大成大企业的过程，就是其创新优势得以发挥的过程。显然，金融支持在中小企业发展壮大过程中起着重要作用。产业支持政策，只是为中小企业发展打开了方向，财税支持只是为中小企业准备了基础，只有金融支持才能为中小企业的成长提供持续性的动力帮助。

（二）中小企业的不同金融服务需求

中小企业按其在行业分布和产业链中的位置，可分为稳定型企业和发展型企业。前者包括广大分布在制造业中，为大企业做配套或拾遗补缺的企业，在大企业缝隙中生存的生产企业，以及普通服务业中的绝大部分企业。发展型企业主要是科技型创业企业，以及成熟行业中具有商业创新精神团队领导下的企业，即有可能和有强烈动机生长壮大的企业。稳定型中小企业和发展型中小企业的金融服务需求是不同的（见表2）。稳定型企业可能只是需要一笔扶助资金，如2006年诺贝尔和平奖得主尤努斯创办的孟加拉乡村银行服务，或是临时流动性资金需求，而发展型企业在不同的成长阶段需要不同的金融支持，需求较为复杂和全面。

表2　不同类型中小企业的金融需求

资料来源：上海证券研究所。

三、券商在中小企业融资服务中的定位

（一）中小企业不同发展阶段的金融服务体系

显然，能够对当前经济转型发挥推动和生力军作用的中小企业是发展型中小企业。针对发展型中小企业的不同融资需求，2013年7月23日发布的发改财金［2013］1410号文，对企业在不同阶段的不同融资需求都做了支持性的政策措施：鼓励起步阶段的创投服务、扩大发展阶段的债券融资、完善成熟阶段的银行服务等。企业在不同发展阶段，需要不同的金融服务。不同类型的金融机构，在企业成长过程中，共同为企业的发展提供了金融服务支持。

就现有金融体系而言，创投、上市IPO服务以及银行的间接融资服务，均有现成的成熟体系。中小企业过往银行服务的不足，主要在于中小企业自身融资需求特点（急、小、散、抵押不足等）以及以大型银行为主的银行机构体系等各方因素所造成的，随着产业链融资、贸易融资等银行融资手段的完善，以及各种类型不同规模的银行类金融机构的建立和发展，中小企业银行融资服务得不到满足的状况已得到缓解。

（二）证券公司要为中小企业债券融资服务

同为债务资本，银行融资和债券融资各有特点和优劣势。银行融资作为间接融资方式，通常具有期限短、运用灵活的特点，但同时对企业的经营状况有特定要求；作为流动资金的补充方式，银行融资服务是围绕着时下现金流进行的。作为直接融资手段，债券融资则通常较为长期（短融产品除外），融资服务着眼于未来现金流，即债券融资广泛被企业用于投资性资金和营运性资本两种用途。相对而言，银行融资用于营运资金的情况要普遍得多。可见，证券公司可以为中小企业融资服务的空间很大，证券公司对中小企业债券融资的支持作用还远未得到发挥。

四、证券公司对中小企业金融服务的现状和问题

图1　企业发展不同阶段的融资服务需求

（一）证券公司对中小企业的金融支持严重落后(www.chuimin.cn)

首先，银行体系为主的间接融资体系制约了中小企业直接融资的发展。从金融资产的分布看，证券行业在我国金融体系的五大类机构中规模最小。2012年，我国银行、保险、信托、基金、证券等五大类金融机构资产分别为133．6万亿、6．0万亿、7．5万亿、2．8万亿、1．9万亿元人民币，合计151．8万亿元。银行占比88%，表明我国金融体系是以银行渠道为主的间接融资体系。而对作为我国经济转型和升级生力军的发展型中小企业而言，其在发展壮大过程中对直接融资服务的需求，比对间接融资服务的需要强烈（见图1）。金融体系分布中银行类机构“一枝独大”的局面表明，处在成长阶段的中小企业直接融资需求很难得到满足。而成长阶段正是发展型中小企业的创新活动高峰时期，这一阶段企业经营规模的快速增长给社会生活和经济活动带来的冲击是最大的。

其次，券商对中小企业的金融支持不对称，整体而言重投资、轻融资。当前证券公司为中小企业的并购服务、闲余资金的证券投资等可以利用现成服务体系的金融服务，开展较为积极，竞争也较为激烈。从我国当前的4类主要从事投融资服务的金融机构分布格局看，从事融资服务的机构规模要远比从事投资服务的机构规模大。首当其冲的是从事信贷业务的银行，其次是通过私募渠道融资的信托，而从事投资服务的基金和证券行业规模都比较小。从实际经济行为看，金融是为实体经济服务的，实体经济行为中的投资活动，除了在股权层面的投资活动需要较多的金融服务，一般的投资行为对金融服务需求较少，因投资行为产生的金融服务需求，更多的是集中在融资层面上的融资服务需求，故从事融资服务的金融机构发展空间较大，现实中规模也要大得多。因而小贷公司等从资金提供者角度看实质上的投资公司，其资产规模也通常难以做大。因此，证券公司为中小企业提供直接融资服务，也是尽快壮大自身的发展需要。

第三，证券公司对中小企业的金融服务还比较单一。目前，证券公司除了对中小企业的证券投资提供些服务外，其他方面的服务主要集中在上市、流转中介方面。由于发行费用问题，中小企业通常难以采用债券融资的方式。虽然我国早在2003年就推出了集合债券，有效解决了单个企业发债规模偏小、发行成本过高的弱点，为中小企业发债提供了解决途径，但集合债券在我国的发展一直比较缓慢，并带有明显的政府推动性质，还没有转化为完全的市场行为。2003年，科技部统一组织12家高新区企业推出了8亿元3年期集合债券。但这一创新模式并没有得到推广，直到2007年，在深圳市政府的推动下，全国第二只集合债券“2007年深圳市中小企业集合债券”才在市场上出现，该集合债为10亿元规模，3年期。2011年和2012年，我国中小企业集合债券当年发行规模只有14．18亿和14．81亿元；同期不计各地自行建立发展起来的产权交易市场挂牌，仅代办股份转让系统登记存管股票面值年增数量就分别达7．9亿和23．8亿元，发展要远比集合债券迅速。2013年6月推出的中小企业私募债经过1年多运行，仍然处在起步阶段，单月发行规模最高仅40．2亿元；同期企业债券单月发行规模最高突破了1 000亿元，最低为102亿元。

（二）证券公司对中小企业金融支持低的原因

首先，证券公司对中小企业的金融服务刚刚处于起步阶段。受历史和管制的原因，证券公司一直以来很少主动和中小企业打交道。由于金融市场发展不完善，特别是资本市场建设直到20世纪90年代初方才起步，中国证券经营一直受到较高程度的管制。中国资本市场建设之初，制度设计的目的就是为大企业服务的，在很长时间内曾经定位为专门为国企改革服务，广大中小企业，尤其是民营企业，被排除在了资本市场之外。对于中小企业最希望得到的融资服务，和银行相比，证券公司在可得性和方便性明显不如银行；和信托相比，在灵活性方面又不如信托。证券公司对中小企业金融服务的重视，仅是在2012年券商创新形成潮流的趋势下，才得以出现。直到2012年5月，沪、深两所首部直接为中小企业发债融资服务的《中小企业私募债券业务试点办法》方才出台。整体而言，券商对中小企业的投融资服务，除了IPO、并购中介、股权流转中介（新三板）等金融服务，还基本成体系、比较完备和规范外，对于有最大市场空间的债券融资服务还基本上处于零打碎敲阶段，还未形成规模气候。

其次，券商开展中小企业债权融资服务的经营力量不足。由于过去证券公司业务主要集中在经纪、自营和投行等传统业务上，证券公司的人员配备和专业知识也相对集中在相关领域。对新兴的为中小企业开展债权融资服务所需的专业能力和力量储备，各证券公司都存在着不同程度的不足现象。近几年来，债券市场虽然得到了较快、较大的发展，但债券市场内部发展不均衡的现象一直存在，主要表现为企业债券的份额偏低，主权债券和金融债券合计占了当前我国债市7成左右的规模。显然，由于业务规模有限，发展历史较短，无论何种规模的证券公司，在为中小企业开展融资服务方面，投入精力都相对有限，更不用说建立专门的部门和人才队伍。对银行等其他类型的金融机构，各机构不仅为中小企业金融业务设立了专门的部门，而且在行业上也形成了专门针对中小企业融资业务的管理规范，比如银行业专门针对中小企业融资的资本金管理特别规定、风险拨备管理特别规定等。可见，相对于证券公司，银行、信托等金融机构在开展中小企业融资业务方面，专业更为规范，投入资源更多。

表3　银监系统对中小企业融资服务的相关管理法规

资料来源：银监会，上海证券研究所。

第三，券商对开展中小企业融资服务重视程度不够，意识相对落后。由于传统业务仍然是证券公司经营收入的主要来源，各家券商对在传统业务上深耕细作，强化增强客户体验度、做好服务工作等方面，往往比较重视、不遗余力。虽然很多券商也很重视新业务开拓、新市场开放，但毫无疑问在现有的市场格局下，传统业务仍然是各家券商日常经营的重点。对于具有单体规模较少，单位运营成本较高，收入有限等特征的中小企业融资业务而言，证券公司在开展业务的优先性排序方面上通常比较靠后。中小企业融资业务，作为一项新的但市场空间又不大的业务，要让证券公司在其他业务仍有很大经营余地和发展空间的前提下，全身心地投入或引起高度重视，客观上比较困难，实际上也不可能成为普遍现象。

五、加强券商合作，推进中小企业债发展

（一）融资服务是证券行业扩大中小企业金融服务的发展方向

融资服务需求是中小企业最大的金融服务需求。对证券公司而言，能够为中小企业的融资需求提供的金融服务，就是发行各种类型的中小企业债。除非中小企业有剩余资金要投资证券市场，或者是专业的投资公司，证券公司能够对中小企业的开展的投资金融服务比较有限；对于资金管理或其他资金结算服务，证券公司和银行类机构相比，没有优势。因此，证券公司只有在债券业务方面，才在各类别金融机构中，具有对中小企业开展金融服务的优势。债券融资，特别是满足中小企业长期资金安排的债务融资活动，证券公司先天地具有优势。证券公司要把为中小企业发债作为未来扩大对中小企业金融支持服务活动的重点。

（二）当前券商开展中小企业债发行业务过程中存在的问题

证券公司在开展中小企业债发行过程中，存在着优势地位和动力分布错位的矛盾。从中小企业债和大型企业债的比较来看，中小企业债虽然具有发行过程简便的优势，但在信用状况和流动性方面，明显不如大型企业债券。中小企业债发行规模通常较小，中小企业债发行标准较低（因而面临更大的信用风险）。虽然中小企业集合债券发行标准和一般债券等同，也需要评级，中小企业债在实际发行中也是通常会进行评级，同时券商在实务中通常也会挑选评级较高的企业，但中小企业地位本身就决定了其经营过程的相对高风险性。因此，证券公司在开展中小企业债发行业务方面，大型券商由于其自身的相对较高声誉和市场客户基础，比中小券商要具有更多的优势，由大型证券公司进行的中小企业债发行业务，相对比较容易成功。但是，大型券商由于优势地位明显，也具有较多的业务资源，对单体规模低、单位运营成本高、单项业务收入有限的中小企业融资活动，相对不那么热衷。中小券商虽然在业务开展过程中不具有优势，但由于市场地位不同，积极性要远较大型券商高。

（三）大小券商开展合作，共促中小企业债发展

从国际成熟市场看，中小企业债通常属于高收益债，被归类于垃圾债类别。这种债券通常是以私募形式发行的。我国对中小企业债，更是直接贯以了“中小企业私募债”的名称，虽然也在交易所发行，但发行规模很小。证券公司为中小企业发展融资业务，未来仍需回归高收益垃圾债券的本质，大规模发展只能通过私募方式进行，而不是现在的交易所通道。

表4　不同类别企业债券比较

资料来源：wind，上海证券研究所。

私募方式发行对证券公司的客户基础要求较高，这方面大型券商具有明显优势。由于我国资本市场正处于快速发展的变革期，大型券商比中小型券商有着多得多的业务机会，因而对风险较大的垃圾债券通常不会成为其业务重点。从国外经验看，高收益的垃圾债券无论是投资者和中介机构，都不会是大型机构（大型机构通常是偏向保守、追求安全至上的），通常只是某类专门化的中小型机构的选择。从我国实践情况看，中小型券商虽对中小企业私募债业务有较高的积极性，但通道资源（实则客户资源基础）常常成为其业务开展的限制因素。因此，不同规模类型的券商如能开展合作，将大机构的客户基础和中小机构的业务分工相结合，中小企业债的发展将更有利。从我国金融机构间合作的实践看，不同类别金融机构间的合作较为普遍，如银证、银基、银信、证信、证基等，但证券公司间相互开展业务合作的不多。在开展中小企业融资服务方面，由于券商在对工具理解和客户选择方面的一致性，证券公司间开展合作将比证券和其他金融机构间的合作，更有利于业务开展。

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