股指期货在财富管理中的实证研究结果

国泰君安期货有限公司　吴　泱　李　豪

随着我国金融机构资产管理业务的蓬勃发展，资产管理者需要越来越完善的金融工具来进行风险管理，股指期货在财富管理中的重要性与有效性日益凸显。本文用最小二乘（Ordinary Least Squares，OLS）回归方法检验了沪深300股指期货上市以来对股票型基金的风险对冲效果，实证研究结果表明沪深300股指期货能够较好地对冲绝大部分大盘风格基金的系统性风险，并且动态对冲的效果优于静态对冲。这说明股指期货的风险管理功能在资产管理中大有作为，可以有效地降低收益率波动，稳定基金业绩。此外，研究结果也显示，沪深300股指期货并不能很好地对冲中盘风格基金的系统性风险，对冲效率逊于中小盘股票指数，因此我们建议，除了沪深300股指期货合约以外，交易所还需进一步完善其股指期货品种系列的多样性，从而扩展投资者在对冲工具方面的可选空间，不断推进整个金融市场的产品创新，提升金融衍生品的风险管理功能。另外，本文还研究了沪深300股指期货在机构理财产品中的应用效果，实证结果发现沪深300股指期货能够有效实现资管产品的Alpha策略，降低组合的市场风险敞口，同时保持整个投资组合获得超额收益的能力，可以在券商、保险、私募等绝对收益产品中广泛运用。

一、股指期货在财富管理领域有广阔的应用空间

随着我国社会财富的不断积累，财富管理行业的规模正在日益扩大，市场由此对金融衍生品工具的应用渠道也在不断拓展。根据2013年招商银行与贝恩咨询联合发布的《中国私人财富报告》，2012年中国个人持有的可投资资产规模达到80万亿元人民币，2010—2012年年均复合增长率达到14%。到2013年三季度末，我国银行的理财产品余额超过12万亿元，信托公司的信托资产规模约为10．1万亿元，保险公司总资产规模约为8．1万亿元，基金公司管理资产达到3．9万亿元。就增速来看，2010—2012年间，银行理财产品年均复合增长率超过40%，寿险余额年均复合增长17%，信托产品（除房地产信托）增速为40%，阳光私募产品增速35%。中国高净值人群已逐渐拥有了更加成熟、稳健的投资心态，希望通过分散投资和追求稳健收益来规避市场波动带来的风险，股指期货的套期保值功能无疑能很好地满足这一要求。

证券公司、保险公司、期货公司以及部分私募基金利用股指期货对冲手段设计出基于绝对收益的资产管理策略，获得稳定的超额收益，得到了市场的普遍接受和欢迎。基金公司一般追求相对收益，可以利用股指期货择时对冲，降低收益的波动性，提升业绩排名。据统计，股指期货上市后，超过10%的新发行的理财产品都会使用股指期货，目前总数接近400只。券商资管产品、股票型基金、阳光私募产品中，使用股指期货的产品业绩全面好于未使用股指期货的产品，以Wind统计数据为例，2010年4月以后成立的1 851个券商资管产品中，198个使用股指期货的产品成立以来净值增长率为2．67%，而未使用股指期货的1 653个产品净值增长率只有0．24%。

二、股指期货能显著降低大盘风格公募基金的系统性风险

图1　沪深300股指期货对360只股票基金的对冲比率——静态对冲样本内

我们研究了2010年4月16日沪深300股指期货上市之前成立且日净值数据无间断的360只股票型基金，按照基金2012年年报中公告的市值属性分类，其中大盘风格型基金有348只，中盘风格型基金有12只，编号分别为1—348和349—360，基金净值采用前复权，数据来源均为Wind资讯。

（一）静态对冲方式

我们以股指期货上市之后3年内数据为样本内区间，用沪深300股指期货当月连续合约对基金的收益率做OLS回归，结果如图1和图2所示。以基金编号为横轴，图1表明股指期货对绝大多数大盘型基金的对冲比率都在0．6—1之间，图2表明对冲效率大多在0．6—0．9之间。这说明沪深300股指期货有较好的代表性，与大盘股投资组合走势有较高的相关性，可以有效对冲其系统性风险。但对于中盘型基金和少部分大盘型基金，对冲效果并不十分理想，这是因为沪深300指数的成分股主要是由稳定性较好的大盘股构成，而中盘股的波动性相对较大，并且不排除基金在这3年内改变风格的可能性。

图2　沪深300股指期货对360只股票基金的对冲效率——静态对冲样本内

以具体的单只基金为例，图3和图4直观地支持了以上结论。国联安优势基金是一只大盘风格基金，可以看出，静态对冲后，基金收益率的波动程度明显下降；而华安动态灵活配置基金作为一只中盘基金，与沪深300股指期货的相关性并不高，运用该股指期货并不能显著降低基金收益率的波动性。

图3　沪深300股指期货能显著降低大盘基金的风险——以国联安优势基金为例

图4　沪深300股指期货并不能有效降低中盘基金的风险——以华安动态灵活配置基金为例

如果投资者运用股指期货来择时对冲股票投资组合价值下跌的风险，我们可以用VaR（Value at Risk）数值的变化来衡量用股指期货控制风险的效果。经测算，经过股指期货对冲后所有基金90%、95%、99%置信度的VaR数值平均可以减少42．99%、41．74%、39．29%，但减少的比率同样因基金风格而不同。如图5所示，在95%置信度下，大部分大盘型基金用股指期货可以对冲掉40%—70%的极端亏损值，而中盘型基金只能对冲掉10%甚至更少，应用股指期货规避下跌风险的效果并不明显。

图5　经过股指期货对冲后360只股票基金95% VaR数值减小的百分比

仍以前文中的两只基金为例，图6和图7展示了用沪深300股指期货对冲前后基金收益率的频率分布。国联安优势基金经过对冲后，收益率分布明显更加集中，左偏的幅度减小，VaR的值大幅度减小；而华安动态灵活配置基金在对冲前后，收益率分布的形态没有显著改变。

图6　沪深300股指期货能显著降低大盘基金的VaR数值——以国联安优势基金为例（收益率频率分布）

图7　沪深300股指期货并不能有效降低中盘基金的VaR——以华安动态灵活配置基金为例（收益率频率分布）

为弥补沪深300股指期货对冲中盘基金的不足，我们试图寻找其他中小盘指数作为股指期货的标的，以期能够提升对冲效果。检验的指数有上证中小盘、中证500、中小板指数、深证300、中小板300、深证100指数，共6个，同时为比较中小盘指数和大盘指数在对冲效果上的区别，加入上证50指数作为对照。对于沪深300股指期货对冲效率小于50%的78只基金，我们假设就用中小盘指数来代替以该股票现货指数为标的的股指期货（鉴于沪深300股指期货与沪深300现货指数之间的相关系数大于99%，用现货指数来作为相应的股指期货的替代品这一假设显然是可以成立的），用中小盘指数进行OLS回归，发现对冲效率平均能够提高2—3%，且提升作用是显著的，结果如表1所示。

表1　用中小盘指数与用沪深300股指期货对冲78只基金

由于中小盘指数与沪深300之间的相关系数很大，因此没有必要用多个指数对冲。

表2　主要股票指数之间的相关系数

对样本外2013年4月16日至2013年12月12日共160个交易日数据回归发现，样本外对冲效率远弱于样本内，二者差异的t值为－15．257 2，这是因为样本内窗口太长，得出的对冲比率并不能代表所有的市场趋势区间，而实际上短窗口内最优对冲比率可能会有较大变动，因此下面采用动态对冲的方法进行实证研究。

（二）动态对冲方式(www.chuimin.cn)

我们用100天日收益率时间序列作为样本内计算对冲比率，接下来样本外10天按此比率用股指期货对冲，如此进行时间窗口滚动，每10天更新一次，可以发现，每次计算出的对冲比率确实有较大幅度的变动。图8以三只基金为例，展示了对冲比率的变动情况。

图8　对冲比率的动态变动——以三只基金为例

因此我们设定动态对冲比率Beta调整的原则为：若新一期的Beta比现持有的Beta的变动幅度超过5%，则更新持有的Beta，否则还持有原来的Beta，这样可以避免因为对冲比率的小幅变动而频繁调整股指期货仓位。图9为以上三只基金在此调整原则下的Beta值变动情况。

图9　持有对冲比率的变动——以三只基金为例

如图10所示，动态对冲方法在样本外的对冲效率比静态对冲有显著提高，二者差异的显著性统计量t值为22．534 3。动态对冲对大部分大盘风格型基金的对冲效率位于50%—90%，但对中盘基金仍不佳，为10%或以下。

图10　样本外动态对冲和静态对冲效率比较

我们筛选出用沪深300股指期货动态对冲效率小于50%的基金，共有93只，约占样本容量的25%。用小盘指数代替沪深300股指期货进行动态对冲，发现对冲效率可以提升5．46%—8．56%，且都是显著的，结果如表3所示。

表3　用中小盘指数比沪深300股指期货动态对冲93只基金对冲效率的提升

（三）结论与建议

我们经过实证研究发现，使用沪深300股指期货能够较好地对冲绝大部分大盘风格公募基金的系统性风险，且动态对冲的效果优于静态对冲。这说明股指期货在风险管理方面的效果显著，资产管理者可以用其来降低投资组合收益率的波动性，稳定基金投资业绩。如果基金管理机构使用股指期货来进行择时对冲，在预期市场下跌时建立股指期货空头头寸，预期市场上涨时则只保留现货头寸而不采用股指期货进行套期保值，那么股指期货可以发挥其双向交易的优势，降低基金在股指下跌时的损失而在股指上涨时保留其收益空间，从而提高基金获取相对收益的能力。但这需要依赖于基金管理者的择时能力，并需考虑股指期货的交易成本和展期损益。

由于沪深300指数覆盖成分股的局限性，沪深300股指期货并不能很好地对冲中盘风格基金和少部分大盘型基金的系统性风险。假设用6只中小盘股票指数来代替它们各自的股指期货，我们发现这些指数的对冲效率都显著地高于沪深300股指期货。因此我们建议，除了沪深300股指期货合约以外，股指期货还需进一步完善其品种的多样性，从而扩展投资者在对冲工具方面的可选空间，不断推进整个金融市场的产品创新，提升金融衍生品的风险管理功能。在我们的实证研究中，以中小板指数模拟其股指期货，对冲效率提升最大。以2014年2月19日为例，中小企业板上市公司数量占深市股票总数的45．56%，流通市值占深市总市值的42．24%，成交金额占深市总成交额的47．57%。中小板指数作为深市的旗舰产品指数，以中小板中100只具有代表性的股票作为样本，被视为反映成长股走势的重要代表。该指数交易活跃，认知度高，市场需求强，在管理股票投资组合的系统性风险方面与沪深300指数的互补性好。

三、沪深300股指期货可用于稳定资管产品的超额收益

如今，券商、保险、私募理财产品日益丰富，很多产品的策略旨在用股指期货对冲投资组合相对于大盘的系统性风险，保留其超额收益，如此客户可以获得稳定的绝对收益。以下我们以券商集合理财产品为例，检验沪深300股指期货对这一需求的实现能力。研究对象为5只国泰君安证券发行的理财产品，选取的原则为至2014年2月16日成立满3年。样本区间为2011年1月16日至2014年2月16日的周数据。大盘用上证综指代表，无风险收益采用银行间7天回购利率换算出的周收益率，运用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）模型计算Alpha和Beta。

（一）静态对冲

对全样本160周数据作静态检验发现，运用沪深300股指期货能较好地对冲这些理财产品相对于大盘的系统性风险，而基本不改变产品获取超额收益的能力。表4中前三只产品对大盘和股指期货的Beta系数大（为1左右），对冲后风险降低的效果好，适宜采用股指期货对冲。

表4　沪深300股指期货对国泰君安理财产品的静态对冲效果

（二）动态对冲

采用动态对冲，样本内30周，样本外3周，依次向前滚动，发现应用沪深300股指期货对冲能够基本消除Beta风险，且对产品获取超额收益的能力影响有限，结果如表5所示。

表5　沪深300股指期货对国泰君安理财产品的动态对冲效果

（三）结论与建议

实证研究结果显示，沪深300股指期货能够有效实现资管产品的Alpha策略，降低组合的市场风险敞口并保持其获得超额收益的能力。运用股指期货可以对冲股市的系统性风险，避免组合市值的剧烈波动，尤其是对券商、保险、私募等的绝对收益产品，用股指期货对冲风险并获得较为稳定的超额收益无疑可以成为吸引投资者的卖点，有助于资产管理者丰富其产品线，满足投资者的理财需求，同时也扩大其资产管理规模。对股指期货的运用能有效促进资管产品的创新，形成有竞争、有活力的市场氛围。当然，这些产品究竟能否实现稳定的Alpha收益还要取决于资产管理机构的选股能力和对股指期货的适当性使用（如展期、调仓等），因此Alpha策略还能够鼓励机构投资者挖掘优质股票，同时活跃股票现货与股指期货两个市场，从而进一步促进市场的有效性。

■参考文献

［1］胡政，张晓刚，韩冰洁，常鑫鑫．金融期货促进财富管理行业健康发展［N］．上海证券报，2013－12－04．

［2］深圳证券交易所网站．http://www.szse.cn/．

［3］张慎峰，张晓刚，蔡向辉，范玉良．股指期货全面实现上市初衷［N］．上海证券报，2013－11－18．

［4］招商银行，贝恩公司．2013中国私人财富报告．