国际期权市场经验：启示与建议-助力上海期权市场建设

上海证券有限责任公司　余　力

一、海外期权市场的概况

（一）全球期权市场的概况

过去40年来，衍生品市场的快速发展成为了金融市场一个引人注目的亮点。其中，期权作为一种新型、复杂的工具，也经历了一个飞速发展的时期。1973年芝加哥期权交易所（CBOE）的成立是全球场内期权市场形成的标志。40年以来，世界各国也纷纷设立了期权交易所，如欧洲交易所（Eurex），伦敦国际金融期货期权交易所（Liffe），韩国交易所（KRX）等等。相比于期货的场内交易，虽然期权的场内交易起步较晚，但在这短短的40年内，由于丰富的标的资产类型以及多样的投资、套利策略，在全球范围内，场内期权的总交易量已经略超过了期货。根据世界交易所联合会（WFE）的数据，2012年，全球期权、期货的总交易量达到192．56亿张。其中，期权的总交易量为99．12亿张，占总量的51．48%；期货的总交易量为93．44亿张，占到了总量的48．52%。

目前，全球期权市场的主要品种有权益类期权（股票期权、ETF期权和股指期权）、利率期权（短期利率期权和长期利率期权）、货币期权和商品期权，次要品种包括波动率期权（如VIX期权）、各类奇异期权（如障碍期权，回望期权）等。

从期权标的品种的角度看，由于股权类现货是交易所市场中流动性最好、交易量最活跃的品种，且伴随着波动性大、风险大的特征，因此投资者对其风险管理的需求和投机需求都非常强烈，因此，相比于利率期权、货币期权和商品期权，权益类期权具有压倒性的市场需求优势。2012年，在全球各类期权品种的交易量分布中（见图1），权益类期权的交易量达到89．1亿张，而利率期权、货币期权、商品期权的交易量分别为5．58亿、2．72亿、1．72亿张。

图1　2012年全球各类场内期权交易量比例分布图

就权益类期权的地区分布而言，个股和ETF期权主要集中地在以美国为主的美洲地区，股指期权的主要集中地在亚太地区（见表1）。就规模而言，个股和股指期权的规模大约是ETF期权的3倍，现阶段具有更强的市场需求。

表1　2012年全球个股期权、股指期权、ETF期权总交易量排名前5的交易所

资料来源：世界交易所联合会（WFE），上海证券创新实验室整理。

我们发现自2003—2011年，全球期权总交易量基本上保持逐年递增，其中2011年的增幅较2010年达到了42．74%，大约是2003年交易量的3倍，达到了顶峰（见图2）。虽然在2012年，韩国交易所修改了KOSPI200股指期权合约的合约乘数，一定程度上抑制了国内过度投机，使得该合约的交易量出现了一定幅度的下滑，但如果除去2011年的异常波峰值，我们发现与2011年以前的年份相比，2012年的期权总交易量仍然是递增的。

综上所述，我们可以发现全球期权市场主要呈现出以下特点：交易品种日益丰富，交易量活跃可观，权益类期权代表着市场的主导需求。

（二）美国期权市场的特点

回顾40年来美国场内期权市场，我们可以将其特点归纳为：交易品种繁多，创新意识强烈，交易量活跃，各类期权的发展比较平衡，制度成熟规范。

图2　2003—2012年全球场内期权的总交易量走势（单位：亿张）

资料来源：世界交易所联合会（WFE），上海证券创新实验室整理。

首先，以CBOE为例，目前在CBOE挂牌交易的品种包括近2 000多个股票期权，28种股指期权，96种ETF期权和4种利率期权等，体现了其品种的丰富多样性。除了传统期权外，波动率期权、各类奇异期权也都也都诞生于美国。自20世纪90年代起，CBOE先后创造了变通期权（短期、灵活期权）、长期期权（到期日1年以上的期权）、一星期期权（一周后到期的期权）、一季度期权（一个季度后到期的期权）及VIX波动率期权等，这些多样化的产品既构成了美国多元化的权益类市场，给予投资者更宽的选择面，也充分体现了美国期权市场的创新意识。

其次，美国大多数期权交易分布在6家交易所，它们分别是芝加哥期权交易所（CBOE）、芝加哥商品交易所（CME）、纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）、纳斯达克OMX集团（NASDAQ OMX）、国际证券交易所（ISE）和洲际交易所（ICE Future U．S）。这6家交易所为对冲基金、商品投资基金、投资银行等大机构提供了丰富的平台，也促成了巨大的交易量。2012年，从交易量看，6家交易所的期权交易总量为42．87亿张，其中CBOE以11．10亿张的交易量居首位，占总量的25．90%，居首位；NASDAQ OMX以9．96亿张的交易量，占总量的23．24%，紧随其后；NYSE则以9．92亿张的交易量，占总量的23．13%，位列第三（见图3）。

此外，这6家交易所在交易品种上也都有着不同的侧重点（见表1）。比如CBOE，NYSE主要交易权益类期权，而CME和ICE Future U．S主要交易非权益类期权，这说明在美国衍生品市场，各类期权发展比较均衡，不同的交易所和交易品种能使各类投资者实现不同种类的风险管理需求。

图3　2012年美国6家主要的期权交易所交易量分布 （单位：亿张）

资料来源：世界交易所联合会（WFE），上海证券创新实验室整理。

表2　2012年美国6大期权交易所的主要交易品种

资料来源：世界交易所联合会（WFE），上海证券创新实验室整理。

图4　2012年美国权益类期权及其他期权交易量比例分布

资料来源：世界交易所联合会（WFE），上海证券创新实验室整理。

另外，经过了40多年的发展，美国期权市场已经具有了相当规范的法律制度和多层次的做市商制度。大多数交易所都有专门的结算公司作为它们的结算机构。做市商的权利和义务都有明确的规定，做市商的存在为提供期权交易流动性方面起到了关键性作用。

（三）韩国期权市场的特点

除了美国市场之外，全球还有很多交易十分活跃的期权市场，如欧洲大陆市场、伦敦市场、亚太市场等。其中，近几年来，韩国期权市场因其非常惊人的发展速度而备受世界的关注。

相比于成熟的美国市场，韩国的期权市场是一个年轻的市场。在1997年，韩国推出了首份股指期权合约，在这短短的15年内，韩国股指期权的交易量已经占到了全球股指期权交易量的64．29%。我们在看到韩国期权市场惊人发展速度的同时，也发现了韩国衍生品市场呈现出的两个特点：各类品种发展不平衡、股指期权市场投机气氛浓厚。

2012年，韩国国内场内衍生品交易量中，股指期权竟占到了85．82%的比例，2011年更是高达93．48%，其他衍生品如股票期货、股指期货、利率期货、外汇期货等总和也不过仅占14．18%（见图5）。其股指期权市场可谓是一枝独秀，各类品种之间发展却很不均衡。

图5　2012年韩国各类衍生品交易量比例分布

资料来源：世界交易所联合会（WFE），上海证券创新实验室整理。

韩国衍生品市场的另一特色则是市场投机气氛非常浓厚。首先，美国期权的交易者大多是如对冲基金之类的机构投资者，机构投资者因其大规模的资金和受托理财的义务，一般很少会留出巨大的风险敞口，大多会运用期权、期货来对冲或套利，而在韩国，个人投资者的比例却占到50%以上，个人投资者因其资金规模小和投资策略受限，交易时容易带有一定的投机目的。(www.chuimin.cn)

其次，据相关报告显示，韩国股指期权的交易量主要集中在近月价外期权，95%以上集中在近月，70%以上集中在价外。因为近月价外的期权，既没有内在价值，时间价值又非常小，所以权利金非常低，一旦这些期权在到期日恢复到价内，就会显现出极高的杠杆性，从而达到投机的目的。

此外，韩国期权的日均持仓量与日均成交量的比率（O／V）很低（见图6）。这一比例高，说明市场上的长线投资者比例较高，反之，则说明合约大多在到期日前已经平仓，交易者更愿意获取一个短期的差价，市场投机气氛相对较高。

图6　2009—2011年韩国和美国股指期权市场的日均持仓量／日均交易量比较

资料来源：世界交易所联合会（WFE），上海证券创新实验室整理。

万事皆有因，韩国股指期权市场虽有着种种弊端，但它成功的背后还是有其原因的。我们分析认为大致有6个方面。

第一，1997年亚洲金融危机爆发后，韩国的机构投资者深刻认识到了衍生品对于风险管理的重要性，也正是这一市场需求，促使了韩国第一份期权合约的诞生。第二，韩国建立了全国性的高速宽频网络系统，省去了券商技术系统的开发费用，近年来又开发出适合家庭小型交易的系统，从而吸引了众多的个人投资者。第三，韩国交易所是按期权合约权利金的比例收取交易费用的，而不是像美国按固定费用收取交易费的，这种交易费的收取方法极易导致投资者对价外期权合约的投机。第四，韩国交易所对KOSPI200合约设置了过低的合约乘数，使得每份期权合约的价值不会太高，间接降低了投资者的交易门槛。第五，东亚地区的民众普遍有一种好赌的心态，许多韩国民众把期权当成是一种彩票，赌的是从价外状态变到价内状态的概率，虽然他们经常赔掉权利金，但只要看对一次，就会获得巨大的利润。第六，韩国交易所十分重视投资者教育的问题，从交易所到券商，他们通过媒体、教育会等形式来宣传期权，通过漫画等趣味性的形式在报纸上进行连载，使KOSPI200指数期权成为了一个大众化的投资工具。

二、国内期权市场的展望

（一）从美国、韩国市场中得到的借鉴与启示

我国金融衍生品市场尚处于初级阶段，继2010年4月，中金所推出沪深300股指期货后，上交所和中金所又分别在2012年6月和8月启动了个股期权和股指期权的模拟交易。2013年7月26日，证监会方面表示，个股期权试点条件基本成熟，证监会也正在积极开展研究论证工作。同年8月，上交所拟启动个股期权全真模拟交易，相比于一年前的模拟交易，此次的全真模拟交易将更贴近真实市场，各参与会员将成立个股期权工作小组，包括自营、经纪、风控、清算、技术等各部门，投入的人力、资金也更为全面。这也预示着在不久的将来，我国交易所市场上很可能出现第一份期权合约。

我们可以从两种不同的市场模式（成熟的美国市场和新兴的韩国市场）中，取其精华，弃其糟粕，为我国期权市场的起步建设带来诸多思考和借鉴。

1．迎合市场需求，重视投资者教育

一个新产品的成功最重要的前提可以归纳为两点：适合市场需求和投资者教育。

一方面，市场需求是一个的产品生命原动力，如果产品相对于市场需求过于超前和滞后，那它势必会因为很难拉动起交易量而被市场淘汰。20世纪70年代的美国，受布雷顿森林体系的瓦解和利率市场化的推进，股市、债市及汇市的波动性越来越强烈，美国的投资者迫切需要各类避险的金融工具，1973年CBOE的成立和之后各类期权的引入正是迎合了这一避险的需求。同样，90年代的韩国受到亚洲金融危机的影响，经济上受到重创，股票指数一路下行，韩国的首份期权合约也正是出现在这一风险管理的需求下诞生。

另一方面，一个产品在市场上的稳定起步很大程度上取决于有关单位初期对投资者的教育。一个理解和熟悉期权基本功能和操作的投资者不仅不会扰乱市场，反而可以运用期权灵活地实现自己的投资目的，间接增加整个金融市场的交易活跃度。从上文我们发现，美国和韩国的期权市场有一个共同的特征：活跃的交易量，良好有效的投资者教育正是活跃交易量的基础。美国CBOE为了使不同风险偏好的投资者都能参与到市场中来，同时为了避免盲目投机给市场造成大的巨大波动，建立了期权学院来从事期权知识的普及和教育。韩国交易所也通过报刊连载和投资者宣讲会的形式积极开展投资者教育的工作。这两个市场在投资者教育方面的做法都是非常值得国内交易所和券商借鉴的。

2．合约设计合理，避免过度投机

一份期权合约的诞生，需要交易所在每一步骤上进行精细的设计和周密的考虑。从上文我们发现正是因为韩国交易所在KOSPI200股指期权的合约乘数和交易费用上的不合理设置，直接导致了股指期权市场过度的投机气氛。因此，在我国期权市场建立初期，交易所在合约设计和交易费用收取上可以借鉴美国市场的模式。

（1）选取波动性适中的标的证券。在标的证券的选取上，我们建议选择波动性适中的股票或股指作为合约标的。一方面，投资者对期权交易运作机制有一个熟悉的过程，为了防止市场操纵，不宜选择波动性太大的标的证券。另一方面，期权合约上市初期，保持活跃的交易量是期权交易的生命力，市场中需要有一部分套利者和投机者来承担套期保值者的风险转移，因此，为了增加合约的吸引力，提高市场的流动性，标的证券的波动性也不宜太小。

（2）合约乘数适中，初期的交易门槛适当放高。通过韩国期权市场，我们发现如果合约乘数过低会助长市场的投机气氛。为此，国内交易所可以选取适当的合约乘数，使每张期权的合约价值大约在10万元左右，此外，为了防止市场混乱，交易所在初期可以先设置一个较高的入门门槛（如50万元），待市场运行成熟，投资者风控意识增强后，逐步放低入门门槛。

（3）采用固定交易费率制。美国期权市场的交易费是按固定金额收费，而韩国市场则是按合约价值的比例收费。对于一个价外期权，如果按合约价值的比例收费，则交易费用非常低；而如果按固定收费，则交易费用与同到期日的价内期权没有任何区别。因此，按固定交易费率收费将很大程度地抑制市场的过度投机气氛。

3．健全风控机制，同时平衡投资者资金使用效率

结合我国证券市场国情，在产品推出的初始阶段，主要的目标应该是在保持市场稳定的前提下力求更大的创新突破。由于中国的投资者结构中投机客的比例偏高，投资者本身的风控意识又比较弱，因此交易所必要的风控措施和严格的准入门槛是期权交易稳妥起步的关键一步。在美国市场和韩国市场中，交易所都采用了各类风控制度，如保证金制度、断路器制度、限仓制度、大户报告制度及投资者分级制度等。以CBOE为例，CBOE首创了投资者分级制度，根据投资者的知识测试情况和资金规模，从低到高把投资者进行了分级。最初级别的投资者只能进行备兑开仓（把全额标的证券冻结的卖出看涨期权开仓），较高级别的投资者可以进行买入看涨、看跌期权的操作，最高级别的投资者可以进行各种期权组合的交易。韩国交易所也有着自己的风控措施，实行了断路器原则，规定当KOSPI200期货主力合约的价格相对于前一交易日收盘价的偏离度达到5%，且KOSPI200期权价格相对于理论估值偏离超过正负3%时，交易所实施断路器原则。

参考了国际风控体系，本次上交所也对全真模拟交易提出了4个要求——高标准、稳起步、控风险、强监管。据了解，目前上交所采用了九大风控体系来维护个股期权交易的安全性，它们是保证金制度、前端控制与盘中试算、大户报告与限仓制度、限购制度、限开仓制度、强行平仓制度、结算担保金制度、风险警示制度和合格投资人制度。随着期权交易的深入，交易所也应该在实战中逐步健全各项风控机制，同时借鉴CBOE，引入可充抵保证金证券代替现金保证金的制度以及期权组合的保证金冲减制度，从而减少会员和客户的现金保证金占用比例，以此来提高会员和客户的资金使用效率。

4．引入做市商制度，保持期权市场的流动性

上文中，我们已统计了美国6家主要的期权交易所在2012年的期权交易总量，这一巨大的交易量背后其实还有一个重要的因素在推动，那就是做市商制度。在期权交易中，美国的CBOE是最先引入做市商制度的，目前，美国大部分交易所和一些国际上其他著名的交易所都纷纷采用了竞价交易为主，做市商为辅的模式，这些国际上成功的案例说明期权交易的做市商制度是有必要的。

由于期权交易不同于现券交易，期权的买方和卖方的权利与义务是不对称的，当市场出现单边行情时，非常容易出现买方市场或卖方市场势力过强的状况，从而导致交易量的下滑，因此期权交易需要有大型券商作为做市商，通过双边报价，来维持整个市场的流动性。除此之外，做市商还能保持期权交易的连续性、市场的稳定性，促进价格发现，有助于市场运作效率的提高。由于我国股票市场一直采用的竞价制度交易，各大券商的做市商经验和能力相比于国际投行有着很大的差距，因此在期权模拟交易阶段，交易所和券商应就做市商制度进行深入探讨，资金规模较大的券商也应逐步建设相应的技术系统，开发基础性的做市商策略，为期权未来的正式上线时的流动性维护做好准备。

（二）个股期权市场对证券公司的新功能展望

推出个股期权全真模拟交易业务，是我国衍生品市场建设的重要一步，也是证监会、交易所在金融创新上的重要一笔。个股期权业务的开展不仅拓宽了金融产品的边界，为投资者提供了交易和风险管理的工具，也为证券公司增加了新的赢利点，改变了证券公司现有的盈利结构，促使证券国内公司差异化竞争模式。从业务上看，个股期权的推出主要将对证券公司的经纪、自营、资管三类业务产生重要的影响。

1．经纪业务方面：增加佣金收入，实现佣金收入的多元化

随着越来越多的客户学会运用期权进行对冲，做空交易，证券市场的交易规模将不断扩大，这将促进证券公司经纪业务量进一步提升，据统计，2013年至今，集中美国各大交易所，美国股票日均交易量在6 500万手，期权的日均交易量在1 500手，约占1／4，交易佣金收入相当可观。同时，期权是一种能在不同市场环境（牛市、熊市、震荡市）下都起到作用的工具，这将有助于减小证券公司总体佣金收入的波动性，使其逐渐摆脱市场环境的影响。

2．自营业务方面：拓宽投资范围，促使盈利结构发生改变

由于期权具有对冲和套利作用，因此一方面证券公司自营部门可以利用期权对冲现货市场的系统性风险，使自营部门实现持续、稳定的收入；另一方面，证券公司自营部门可以通过构建各种期权价差、期差组合实现套利策略，在确保风险可控的前提下获取低风险稳定收益；另外，做市也成为证券公司自营部门重要的核心业务之一，证券公司通过发挥其做市商功能，在为市场提供流动性的同时，也可以通过买卖报价的差额来补偿提供服务所需要的成本和费用，并从中实现稳定而可观的收益。

3．资管业务方面：设计新型产品，实现资管业绩的稳定性

从产品设计的角度，期权是设计各类结构化产品的必备工具，券商资管可以运用固定收益类资产和期权的组合设计出保本类的产品，运用股票类资产和期权的组合设计出量化对冲类产品，通过其专业化和个性化服务开展差异化竞争，满足不同投资者的多样化需求。从资产运作的角度，券商资管可以运用期权的组合达到预期的风险管理目标，实现资产的保值增值，使资管业务进入一个良性循环。

虽然目前在国内，证券公司从事期权、期货的经纪业务上还存在着法律上的空白，但我们相信随着上交所个股期权全真模拟交易业务的推进和证监会高层对期权市场建设工作的重视，相关的立法和规范化工作将会逐步进行，个股期权交易以证券公司为主，期货公司做IB的模式还是指日可待的，证券公司也应该利用此次衍生品市场的重大改革实现盈利模式和盈利结构的革新，以此为契机，进一步缩小与国际一流经纪商和投资银行的差距。

■参考文献

［1］米歇尔·罗布斯，帝特玛·恩斯特，约亨姆·海克，李颖．金融衍生工具［M］．南京：东南大学出版社，2010．

［2］余力．全球期权市场综述——期权系列报告之四［R］．上海：2012．

［3］约翰·赫尔．期权、期货及其他衍生产品［M］．第六版．张陶伟，译．北京：人民邮电出版社，2010．