欧盟金融期货投资者适当性制度简介及借鉴

中国金融期货交易所　王莹丽

投资者适当性制度在有的国家也被称为合格投资者（Qualified Investor）制度，是指通过对进入市场的投资者在专业知识、资产规模以及风险承受能力等方面设定有关标准，或根据投资产品风险程度的不同而限定特定范围的投资者参与的一种法律制度安排。其制度设计的基本出发点是要求投资者的风险承受能力与其参与金融活动的风险相匹配，将不同风险情况的金融产品销售给具备相应风险承受能力的投资者。投资者适当性制度在美国、英国、日本、欧盟、中国香港等国家和地区的资本市场已经较为普遍和成熟。其中，欧盟的投资者适当性制度通过2007年开始实施的《金融市场工具指令》来实现。这部法律文件涉及面最广、内容最为重要，奠定了欧洲建立单一、有效金融市场的基石。其突出内容和创新制度之一便是建立了以投资者分类为依托的投资者适当性制度，在投资者保护和金融市场风险控制方面起到了应有的作用，值得我们借鉴和研究。

一、投资者分类——MiFID中投资者适当性的基础安排

2007年11月1日，欧盟《金融工具市场指令》系列^[1]（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）的生效实施，标志着欧盟“投资者适当性”的制度框架正式形成。其在开篇相关说明部分的第31款就指出：“本指令的目的之一是保护投资者。应当针对每类投资者的各自特点，制定相应的措施予以保护”，明确确立了以投资者分类为基础的“投资者适当性”制度，使得投资公司能够针对投资者的风险偏好及金融投资工具的风险程度对投资者提供具有针对性的产品及差别化保护，并能够评估其销售给投资者的产品或服务的适当性，从而提高了欧盟区投资服务活动的竞争力，也对投资者进行了更为有效的保护。

依据MiFID的相关条款，特别是其第一编“定义及范围”的第4条第10款、11款、12款，以及第2004／39／EC号文件的附录二“本指令定义的专业客户”部分，欧盟将客户界定为“接受投资公司提供投资和（或）辅助服务的自然人和法人”。围绕这个核心定义，欧盟将接受金融服务的客户总体上分为零售客户（Retail Client）和专业客户（Professional Client）两大类^[2]，又在专业客户中专门突出了合格对手方（Eligible Counterparties）的特殊地位。也因此，一般都认为欧盟的投资者分为零售客户、专业客户和合格对手方三类。在具体的范围界定上，MiFID采用概括和列举相结合的方法界定了专业客户，采取列举的方法限定了合格对手方的范围。但并未直接定义零售客户，而是采用排除法，将专业客户、合格交易对手方以外的客户认定为零售客户。

（一）专业客户

依据MiFID第2004／39／EC号文件的附录二“本定义的专业客户”，专业客户是指符合一定的标准，从而被认为拥有相关经验、知识、专长，能以此进行自主投资决策，恰当评估所涉风险的客户。具体讲来，专业客户又可分为“被视为专业客户的类型”和“根据请求可被视为专业客户的类型”两种类型。

1．被视为专业客户的类型

“被视为专业客户的类型”又被称为“真正的专业客户”，又可具体分为以下四类：

（1）经核准或受监管才能在金融市场上运营的实体。无论是依据某一指令而被某一成员国核准或仅被某一成员国核准或监管，甚至是只被非欧盟成员国核准或监管的实体都被认为是符合条件的实体，包括信用机构、投资公司、其他有权或受监管的金融机构、保险公司、集合投资计划及其管理公司、养老金及其管理公司、商品及其衍生品交易商、当地政府机构，或其他类似的机构投资者。

（2）满足以下三个规模条件中任何两个的组织。第一，资产负债总额达2 000万欧元；第二，净营业额额达4 000万欧元；第三，自有资金达200万欧元。

（3）国家和地方政府，管理政府债务的公共部门，中央银行、国际或跨国性组织（如世界银行、国际货币基金组织、欧洲中央银行、欧洲投资银行等）及其他类似国际组织。

（4）以投资金融工具为主要活动的其他机构投资者，包括专门从事资产证券化或其他融资交易的实体。

若某一实体被认定为此类专业客户，投资公司必须在提供服务之前向其履行说明义务，告知客户根据公司可获得的信息，客户被视为专业客户。但是，双方可以签署协议就相关说明义务的内容进行约定，客户也有权请求修改协议条款去，寻求较高水平的保护。最为重要的是，当该类专业客户认为自己不能自行正确适当地评估或管理相关风险时，可以请求获得非专业客户即零售客户的待遇，要求投资公司为其提供更高水平的保护。

2．根据请求可被视为专业客户的类型

“根据请求可被视为专业客户”的类型又被学者称为“可选择的专业客户”，是指除上述“被视为专业客户类型”之外、符合一定标准并履行一定程序从而放弃业务行为规则提供的某些保护的公共部门和私人投资者客户。

（1）认定、评估标准。投资公司必须结合拟开展的交易或者拟提供的服务，对该类客户的技能、经验和知识进行充分的评估。结合拟开展交易、拟提供服务的实质，评估结果能合理确定该客户确有能力进行自主投资决策并有能力理解所涉风险的，对标准业务行为规则所提供保护的弃权行为方可认为有效。其中，对欧盟金融领域各指令下获得相关许可实体的经理和董事实行的合适性监测，可以被视为是对其专长和知识进行评估的例证。而对于小型实体，要进行上述评估的人应为被核准为代表实体进行交易的人。在上述评估过程中，至少要满足一下标准中的两项：第一，客户已在相关市场上开展过较大数量的交易，四个季度内平均交易频率为每季度10次；第二，客户包括现金存款和金融工具在内的金融投资资产超过50万欧元；第三，客户在金融领域专业岗位工作满1年或以上，了解拟参与的交易或服务。

（2）应履行的程序。符合上述认定、评估标准的客户，必须依照下列程序方可放弃业务行为规则所提供的保护。具体有：

首先，客户必须向投资公司书面声明，表明希望被视为专业客户，无论是针对所有投资服务、交易被视为专业客户还是仅针对特定投资服务、交易被视为专业客户对待。

其次，投资公司必须向客户提供清楚的书面警示，提请客户注意其可能失去的各种保护和投资者补偿。

第三，在接受客户申请成为“可选择专业客户”时，受理公司必须采取合理措施确保申请客户符合可选择专业客户上述认定标准。但是，成为可选择的专业客户不应理所当然地被认为其具有与真正专业客户相当的市场知识和经验。

投资公司必须颁布适当的制度规范和程序来对客户进行分类。专业客户自行负责向投资公司通知可能影响其现行所处分类的任何变动。如果投资公司知道该客户不再满足可选择专业客户的标准和要求，也必须采取合适行动。

（二）合格对手方

MiFID并未对合格对手方（ECP）作出概念性界定，而仅仅是通过欧盟委员会2004／39／EC号指令的第24条第2款、第2006／73／EC号指令第50条第1款对ECP进行了列举性规定，并从中厘清了ECP和专业客户的种属关系。具体讲来，ECP也主要包括真正合格对手方和可选择合格对手方两种。但是无论哪一种合格对手方，投资公司在与其交易时都享有无需遵守2004／39／EC号指令第19条、20条、22条等规定的业务行为义务，包括以最有利于客户的条件执行指令等义务规范。

1．真正合格对手方

“真正合格对手方”是指当然地被自动认定为合格对手方的实体，包括以下机构：投资公司、信贷机构、保险公司、可转让集合投资计划及其管理公司、养老金基金及其管理公司、获得欧盟法律或成员国法律核准或受其监管的其他金融机构，以及根据2004／39／EC号指令第2条第一款第K、I项下因主营业务是商品及其衍生品自营交易或为金融期货期权的套期保值自营业务而享受豁免的企业、国家政府及相应机构（包括处理公共债务的公共组织、中央银行、超国家组织等）。另外，欧盟成员国也可将等同于上述实体的第三国实体认可为合格对手方。

2．可选择合格对手方

成员国还可以将符合预先设定的相关定量测试等要求的其他组织认定为合格对手方，即所谓的“可选择合格对手方”。但是，投资公司必须获得潜在对手方的明确表示，确认其同意接受被作为合格对手方的待遇。成员国允许投资公司通过一份总体协议或者针对交易个案获得上述确认。另外，欧盟成员国也可以按照相同的条件要求认可第三国企业为合格对手方。最后，为确保可选择合格对手方制度的有效实施，欧盟委员会可根据其立法程序对该制度中就相关量化标准具体进行规定。

（三）三种类别之间的转化

MiFID对投资者的三种分类并非绝对性的相互排斥，相互之间是可以进行灵活转化的。

1．ECP和其他两者的互相转化(www.chuimin.cn)

成为合格对手方的实体依旧有权请求在所有交易或者个案交易中被作为客户对待，遵守欧盟2004／39／EC号指令第19条、20条、22条的相关权利义务规定的权利，这为合格对手方向其他类别客户的转化奠定了基础。

首先，基于ECP和专业客户之间的特殊关系，二者是可以相互转换的。如果某实体被划入专业客户，经要求也可以被视为ECP。但是如果该实体仅在特定服务和交易上被认为专业客户的话，也只能在该特定服务和交易商被认为ECP。同时，如果某合格对手方在与投资公司进行业务时仍按照欧盟2004／39／EC号指令第19条、20条、22条的相关权利义务内容履行，但未申请被作为零售客户对待时，投资公司应将其作为专业客户对待。

其次，ECP也是可以和零售客户互相转化的。若ECP明确要求被作为零售客户对待，在履行前述专业客户转化为零售客户的相关申请、协议签署等程序之后，经投资公司同意，可以被认定为零售客户，以获得较高水平的保护。

2．专业客户和零售客户的相互转化

专业客户在认为自身不能够依靠自身的力量有效地评估或者管理风险的时候，有权利也有责任申请取得零售客户资格，获得较高水平的保护。而专业客户中“可选择的专业客户”也意味着只要满足一定条件，零售客户就可以被归类为专业客户。如果零售客户主张作为专业客户的身份参与到投资活动中，即可以在投资公司开立账户并在指令规定的范围内不借助投资公司专业顾问而管理自己的证券投资组合，放弃了MiFID所提供的法律保护。值得注意的是，这些放弃“零售客户”地位的投资者并未被看做拥有与真正专业客户相当的市场知识和投资经验。只不过投资公司对此类投资者的投资知识、投资经验进行了充分评估，并根据其推荐的投资交易或提供的服务性质能够确认该投资者有能力作出投资判断，理解投资风险。零售客户之所以实施放弃行为，主要在于其变更身份后交易成本将有所降低。此外，提供服务的投资公司也因投资者的“放弃行为”而免除了诸如“适当性评估”等义务。

总之，从零售客户到专业客户到合格对手方，投资公司履行的义务有所区别且依次减弱，三类客户受到的保护也依次减弱，零售客户受到的保护最大，合格对手方受到的保护最小，有效地实现了投资者实际利益保护的需要。另外，在对客户进行分类之外，MiFID还规定了两类投资者测试制度——适合性评估和适当性评估，针对零售客户和专业客户提出了不同的要求。其中，适合性评估指投资公司依据从客户处获得的必要信息就投资意见和建议产品对客户是否适合作出判断，适用于接受投资建议或证券投资组合管理服务等情形；而适当性评估则是根据从客户处获得的相关信息具体判断某类投资服务和交易对客户是否适当作出判断，适用于投资者寻求投资公司执行其投资指令的情况。二者均旨在评估投资者是否拥有足够的专业投资知识、投资经验以及金融工具交易方面的知识，并能理解上述交易活动中的风险。当产品、服务或者某项交易不适合投资者时，投资公司应对投资者发出的明确且醒目的警示，并记录在案。

二、欧盟投资者适当性制度的价值及其法理解析

MiFID确立投资者适当性制度的最终目标是针对不同投资者的不同特点对其进行有效的保护，维护金融消费者在金融市场上的合法权益。从某种程度上讲，可以认为MiFID是围绕投资者保护制度而展开的。首先，为在实现欧洲证券市场一体化的过程中保护投资者利益，MiFID详尽规定了投资公司在提供投资服务时应当遵守的规则、公司组织构架及合规等义务等。其次，为吸引投资者参与欧盟金融市场中，保护投资者在极其复杂的金融市场中保持理智，MiFID还作为投资者利益的“忠实护卫者”规定了诸如投资者分类、适当性评估等制度措施。随着欧盟市场上投资公司在MiFID生效后竞争的日益激烈，提供金融服务的投资公司在积极履行自身法律义务的同时，更在内生盈利需求的推动下，积极贯彻“以顾客为核心”的理念，关注并迎合投资者的需求，提供适合投资者的金融服务。可以说，MiFID构建的以投资者适当性制度为核心的投资者保护框架对欧盟金融统一金融市场的发展，特别是此次金融危机之后的发展意义非常重大。

但是，投资者适当性制度是否对投资者的区别对待？是否属于所谓的金融排斥和金融歧视？本质上是否违背了公平正义的价值理念呢？

我们认为，投资者适当性制度是积极实现公平正义理念且有效促进投资者信赖利益实现的平等法律制度安排。相关法理依据主要如下：

（1）公平具有相对性，投资者适当性制度是对真正的社会公平理念的落实。客观世界并不存在绝对公平或平等，西季威克的“给相同的事物以相同的待遇”本质上相当于康德的绝对命令，不过是一种理想的形式标准，只存在于观念的追求之中，并不实际存在。可以成为现实中相对公平发展的动力，但并不能代替相对公平而客观存在。现实中的社会公平，实质上是各个社会阶层彼此之间达到的一种较长时期的利益均衡，即所谓的“合法”^[3]。因此，真正的社会公平应当适应于一国所处的社会发展阶段，适合于一国的生产力发展水平，甚至具体针对某一领域的客观情况。

具体到金融服务而言，投资者适当性制度的确立并不是对不同投资者的差别待遇，更不是对不适格投资者的金融歧视和金融排斥，而是出于保护投资者，为在不同投资者之间进行利益平衡的有效手段。合格对手方、专业客户、零售客户的划分通过赋予合格对手方完全自主承担相关交易风险、零售客户在投资公司的指导下有效地管理交易风险的不同待遇，从而实现了三者之间的相对公平，即风险能力和受保护程度的有效匹配：对风险能力最弱的零售客户保护最全面，而自由投资权限较大的客户承担的风险也较大，最终实现了三者利益的相对均衡和平等，是对社会公平理念的有效落实和积极追求。

（2）投资者适当性制度是实现投资者信赖利益的有效保证。投资者与投资公司这一金融中介之间的法律关系既有简单的经纪代理关系，也存在着深厚的信赖关系。信赖关系产生信赖义务，如果投资公司等中介机构不了解客户，让客户承担超出其能力承受范围的风险，便是违背信赖义务的行为，将为此承担相应的法律责任。因此，出于对客户信赖利益的保护和追求，以及谨慎避免法律责任的考虑，金融中介机构有必要对自己的客户进行一定的选择和分类，区别客户的市场风险认知水平和承受能力，对不同的客户提供不同的产品和服务，引导投资者谨慎、理性地参与金融市场。科学的投资者适当性制度可为此提供依据和有效保证。

三、欧盟投资者分类对完善我国金融期货投资者适当性制度的借鉴

沪深300股票指数期货的推出，标志着我国金融期货市场的初步形成，为证券市场投资者提供了有效的风险管理工具，是我国资本市场一项重要的基础性制度建设，对于完善我国金融市场功能、改善市场结构、健全市场稳定机制和风险对冲机制具有重要意义。^[4]而与沪深300上市交易相配套的公司制交易所、会员分级结算、投资者适当性等一系列创新制度安排也闪亮登场，充分发挥了相应的市场激励和风险控制等职能。其中的投资者适当性制度是我国资本市场上首次进行的全面、系统的投资者适当性制度的创新试点，具有里程碑式的重要地位和深远意义^[5]。但是，随着我国期货市场从量变到质变的纵深发展，逐步完善现有投资者适当性制度已迫在眉睫，而欧盟以详细的投资者分类制度为基础的投资者适当性制度无疑可以给我们提供许多有益的思考和借鉴。

（一）提高投资者适当性制度的法律效力层级和完备性

欧盟的投资者适当性制度通过MiFID系列这一欧盟指令的法律形式来体现，具有要求各成员国将其转化为国内基本立法并强制执行的法律效力。这种通过用较高级别的法律和法规对某项制度进行立法确认的做法，有利于提高该制度的重要程度和社会认知程度，使之顺利得以推行。而我国有关股指期货投资者适当性的制度主要由证监会规章——《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》、中国金融期货交易所业务规则——《股指期货投资者适当性制度实施办法》及其操作指引、期货业协会自律规则——《期货公司执行股指期货投资者适当性制度管理规则》等三个层面构成。而且第一个层面只就投资者适当性制度进行了原则性的规定，相关主要内容集中在后两个层面。可见，我国股指期货投资者适当性制度还未完全成型，仅以证监会规章为最高立法，辅之以交易所和行业协会的业务规则。对于股指期货投资者的具体量化标准，证监会规章不做规定而授权交易所通过实施办法和操作指引等方式具体规定的做法，进一步弱化了投资者适当性制度的法律效力，降低了其法律层级，影响了市场对其重视程度，增加了运行阻力。因此，随着股指期货投资者适当性制度经实践检验而日益成熟、完善，未来应该在《期货法》立法中设专章专门规定投资者适当性制度，对投资者类别划分、资格条件、业务范围以及权利义务等方面的内容进行全面、系统而详尽的规定。如若期货法不能在短期内出台，也可通过将投资者适当性制度引入《期货交易管理条例》这一期货市场的基本法律规范，或者由证监会以条例的形式进行专项立法，提高投资者适当性制度的法律效力层级和完备性、权威性。

（二）适时引入更加科学的投资者分类制度

MiFID的显著特点之一就是详细区分了专业客户、零售客户、合格对手方三种不同的客户类别，并对其进行适合性和适当性评估，针对不同类别的客户要求投资公司履行相区别的义务，以便对客户的专业认知水平、资产状况、风险承受能力、投资目标等内容进行充分了解，进而根据不同金融产品的产品特征和风险特性，通过标准的文本格式对投资者进行正式的风险警示，辅助、引导客户理性而谨慎地进行投资。而我国股指期货将投资者分为自然人和法人两种情况。对自然人采用可用资金标准、知识测试标准、交易经历标准，对法人采用可用资金标准、决策机制和操作流程标准、业务人员要求、交易经历标准，外加诚信记录考核等方面对两类别的合格投资者进行界定和评估。这样的划分尽管已十分详尽全面，并有相应的量化衡量标准，但是却相对不如欧盟以专业性为核心依据的投资者分类，也缺乏相应的灵活性。

因此，我们建议未来我国应当逐步重构以是否具备专业性为核心分类依据的投资者分类制度，将投资者分为专业和非专业两大基本类别，以有效区别投资者的风险认知能力、承受能力和管理能力，进而提供差异化的市场、产品和服务。必要时，甚至可以考虑在专业投资者的范畴之内再分出合格对手方，形成层级分明的投资者梯队。在此基础上，允许期货公司等金融中介机构根据客户的请求或依据一定的标准对法律规定下的客户类别进行重新调整，使得客户可以依据自身意愿和对自身风险承受能力、管理能力的认知申请在不同类别之间有机转换，以灵活应对不同产品和交易的不同情况，有效的管理风险，降低交易成本。具体可以分为申请转换类和建议转换类两种，前者赋予客户充分发挥自我风险管理的主观能动性，通过客户申请然后由中介公司对其进行适合性和适当性评估并履行审批、确认、展示等相应的转化程序流程得以实现；后者强化了中介公司积极服务客户、实现客户信赖利益价值追求，通过中介公司建议、对客户进行评估、客户同意转换类别、风险提示、履行相关流程手续文件等步骤得以实现。总之，应赋予客户依据具体业务的不同、自身业务水平的不同而选择成为不同类别的投资者的权利。

（三）深度细化股指期货业务规则和期货公司的风险警示义务

我国现行证券期货法律法规规定了期货公司按照客户委托提供期货交易服务、记录报告交易情况、保存客户信息等经纪业务规则义务，以及相关的客户资产保护义务及其相应的法律责任。而MiFID规定的投资公司向客户提供投资服务应当履行的业务行为义务更为全面、更为详细，要求投资公司从客户的最佳利益出发，诚实、公平、专业地开展活动，提供给客户的所有信息也应公平、明确，且不具误导性（属于市场推广信息的，应清楚注明其市场推广性质）。因此，未来我们也应深度细化股指期货的经纪业务规则，要求期货公司以客户的最佳利益为出发点，诚实、公平、专业地开展业务。在按照委托提供期货交易服务之外，更应该以客户可以理解的方式向客户或者潜在客户提供有关金融工具及其投资策略的信息，也要对交易的执行场所进行介绍并列明交易的成本及相关费用，以便客户能恰当而清晰地理解投资服务的性质。同时，期货公司更应以某种规范文本或方式向客户提供明确而适当的指引和警示来阐明相关风险，引导客户在了解相关交易性质和风险的基础上理性交易。

另外，也要细化区分期货公司的风险警示义务。针对我国目前相关规定较为原则的现状，可以借鉴欧盟的做法：针对投资者的不同类别，期货公司对专业投资者和非专业投资者的风险揭示义务、法律责任，甚至发生纠纷时的举证责任分配都应进行区别，以实现期货公司的风险警示义务的合理化，高效地配置相关专业资源。考虑专业投资者在专业知识、风险识别能力等方面的客观优势，期货公司可以对其履行较小的风险警示义务，而对于广大散户投资者则应该履行全面而有效的风险警示义务。

【注释】

[1]它包括三个法律文件：2004年颁布的《欧洲议会与欧盟理事会关于金融工具市场的第2004／39／EC号指令》，以及此后于2006年通过的两个补充规定——《欧盟委员会第2006／73／EC号指令》和《欧盟委员会第1287／2006号条例》。

[2]MiFID在其开篇前说明部分的第40款指出：“就本指令而言，合格对手方应当被视为客户”。

[3]也可以说任何现实的公平都是相对的、暂时的，是随着历史的变化而变化的，某一个时期占主导地位的公平，到了另一个历史时期就不再是公平的了。公平是一个比较概念，从历史发展的角度看，一般来说，越是处于后面的历史阶段，人与人之间的关系就越是公平一些，随着历史的发展，人与人的关系越来越公平，而且并没有什么止境。

[4]引自朱玉辰主编《沪深300股指期货交易手册》之“主编的话”部分。

[5]在国内信托产品发售、银行理财、证券公司集合资产管理等领域也在一定程度上体现了投资者适当性制度的理念，但均未形成较为系统的投资者适当性制度。