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债券投资组合评价体系:上海金融改革理论与实践

【摘要】:以国内债券投资组合作为对象进行实证研究的成果更加少见,可以说,在债券投资组合评价方面,国内的研究和应用都才起步。单一能力评价指标分别评价债券投资组合的息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力和选择能力,综合能力指标评价的是管理人各项能力的综合水平。

上海证券有限责任公司 王 毅 李 艳 代宏坤 高 琛

一、引言

随着国内债券市场的发展,债券组合产品在各类财富管理机构中占重要的地位,因此,构建债券投资组合的评价方法有其必要性。一方面,投资者选择债券组合产品时,需要客观的评价标准作为指引;另一方面,如何科学有效地评估和度量债券投资经理的投资决策能力和投资业绩,帮助其不断提升能力、改善投资决策效果,也是各类财富管理机构急需解决的重要问题。

目前,国内一般利用股票投资组合的归因模型来评价债券投资组合。但是,债券和股票的业绩受不同驱动因素的影响,需要不同的业绩归因模型。股票的业绩一般由市场敏感性、行业风险暴露和个股的选择来反映,而债券的业绩由票息和债券对于市场收益率变化的价格敏感性来反映。此外,债券组合的选择效应相对较小,而股票组合的选择效应相对较大。因此,对于债券投资组合的评价需要新的方法。

二、国内外研究状况

相对来说,对于股票投资组合的业绩归因模型相对完善,但是股票投资组合的业绩归因方法不完全适用于债券投资组合。在实务中,债券组合投资经理除了关注市场选择、债券品种选择以及个券选择外,他们很主要的工作是预测利率的变化并调整债券组合的久期和期限结构配置,以规避利率风险或取得相对基准组合的超额收益。因此很多学者提出了单纯的债券投资组合的业绩归因模型,这些模型的核心思想是分解债券收益率以获知债券组合的收益来源,然后将分解出的收益或者超额收益归因到投资经理的投资过程上。在这方面,典型的模型有W-T模型、加权久期归因模型以及Campisi分解模型,Campisi分解模型得到的认可度最高。

国内债券组合业绩归因方法研究的文献目前仍然非常少,仅有的部分是对海外研究的简单介绍。以国内债券投资组合作为对象进行实证研究的成果更加少见,可以说,在债券投资组合评价方面,国内的研究和应用都才起步。

王庆芳(2005)提出了关于固定收益组合业绩归因方法和模型的构想,他认为债券投资组合相比基准组合的超额收益可以归因为四个因素:一是评估期间的长短,二是收益率曲线的变动,三是不同类别债券收益差额的变动,四是债券的选择,但是他仅仅提出了思路并没有提出具体的债券投资组合业绩归因的模型和各归因因子的推导公式,更没有开展实证研究。

石峰(2012)在其论文中研究了中国债券投资组合业绩归因方法,他借鉴国外相关模型,并结合中国债券市场的特殊性,提出适用国内债券市场的债券投资组合业绩归因模型。

在应用的方面,申银万国的屈庆(2013)通过债券来研究机构投资组合的绩效,他对债券投资组合的评价进行了一定的实证研究,分析模型各单项指标的驱动因素、周期特征,以及对业绩预测的有效性。

总体上看,这些模型借鉴了海外债券投资组合评价模型的基础理论,试图在国内的市场中进行应用,但是研究的深度和广度都有很大的局限性,也影响了实际的应用效果。

三、债券投资组合评价模型

本研究借鉴Campisi(2000)针对债券投资组合提出的一种新的收益率分解框架,该框架将固定收益证券的收益率分解成收入收益和价格收益(见图1)。

图1 Campisi分解框架模型

在Campisi分解框架模型中,总收益可以被分解为收入收益和价格的变化,用公式表示为:总收益=收入收益+价格变化,这里收入收益=年息票率/期初市场价格,而价格收益=到期收益率变化带来的收益=国债效应+利差效应+选择效应。国债效应表示的是国债利率变化带来的效应,投资组合到期收益率变化的敏感性指标可以用修正久期来度量。实际上,Campisi将Van Breukelen提出的近似债券的收益率公式中的货币收益率替代为收入收益并将利差效应包含在内,用公式表示为:

其中,Ii表示债券品种i的收入收益,Di表示债券品种i的修正久期,Δyi表示国债利率的变化值,Δysi表示债券品种i上的基准利差变化值,εi表示无法用收入收益、国债效应、利差效应解释的那部分残值。同理,基准组合的收益率可以表示为:

其中,Ibi表示基准组合中债券品种i的收入收益,Dbi表示基准组合中债券品种i的修正久期,Δyi表示国债利率的变化值,Δysi表示债券品种i上的基准利差变化值。

在研究处理中,往往将剩余收益这一项省去,将债券收益率减去票息收益和基准利率效应的差项全部归为利差收益。因此债券的收益率也就由三部分组成,分别为票息收入、基准利率变动收益和利差收益。由于债券组合的久期D P等于组合中所有个券久期D i的加权平均,于是债券投资组合的收益r可表述为:

四、债券投资组合评价指标体系

债券投资组合的评价指标包括单一能力评价指标和综合能力评价指标。单一能力评价指标分别评价债券投资组合的息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力和选择能力,综合能力指标评价的是管理人各项能力的综合水平。

(一)息票获取能力

息票获取能力是指管理人在构建债券投资组合中取得债券息票多少的能力。评价系统以投资组合获得的息票超额收益率(ΔI值)为衡量基准,以ΔI值的平均与ΔI值的标准差之比来综合度量债券组合获得息票超额收益率的平均大小及稳定性,旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的票息获取能力。

计算公式为:息票获取能力

其中,Couponp为债券投资组合在观测阶段所获取的票息;Pricep为债券组合的初始价格;Coupon B为债券基准在观测阶段所获取的票息;PriceB为债券基准的初始价格。

(二)利率风险管理能力

利率风险管理能力是指管理人对利率走势做出预判,并据此调整组合久期以获取超额收益、控制组合风险的能力。评价系统以投资组合获得的利率风险的超额收益率(ΔI值)为衡量基准,以ΔI值的平均与ΔI值的标准差之比来综合度量债券组合获得息票超额收益率的平均大小及稳定性,旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的利率风险管理能力。

计算公式为:利率风险管理能力

其中,D p为债券组合修正久期,D B为基准久期,ΔT reawruyp为债券组合久期所对应的国债收益率曲线变化,ΔTreasruy B为基准久期所对应的国债收益率曲线变化。

(三)信用风险管理能力

信用风险管理能力是管理人管理债券信用风险,调整组合获取超额收益的能力。评价系统以投资组合通过信用风险管理所获得的超额收益率(ΔS值)为衡量基准,以ΔS值的平均与ΔS值的标准差之比来综合度量债券组合信用风险管理能力获取超额收益率的平均大小及稳定性,旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的信用风险管理能力。

计算公式为:信用风险管理能力

其中,TotalB为基准总收益,其余指标说明同前。

(四)筛选能力

筛选能力管理人通过资产配置及券种筛选来获取超额收益的能力。评价系统以投资组合通过证券选择所获得的超额收益率(C值)为衡量基准,以C值的平均与C值的标准差之比来综合度量债券组合获得超额收益率的平均大小及稳定性,旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的组合筛选能力。

计算公式为:信用风险管理能力(www.chuimin.cn)

其中,Totalp为基准总收益,其余指标说明同前。

(五)综合能力评价

债券投资组合的综合能力指标评价的是管理人各项能力的综合水平,将息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力、组合选择能力四项指标值进行简单平均,最终得到组合综合能力指标值。计算公式如下:

综合能力=(息票获取能力+利率风险管理能力+信用风险管理能力+选择能力)/4

五、债券投资组合评价实证研究

本节以信息披露较为完整的公募基金作为评价对象,对债券组合评价体系进行实证研究。

(一)债券基金范围

评价选取成立时间满足42个月以上的债券型基金(截至2013年6月),并剔除B/C类份额的基金,仅对基金A份额进行评级(避免造成同一基金,由于不同份额而产生不同的评级结果),满足条件的基金共计74只基金。

(二)输入数据

纳入统计的债券型基金,业绩比较基准多数为全债型指数(如中国债券总指数、中信标普全债等),因此采用统一的债券考核基准具有较大可行性。选取多数基金的业绩比较基准——中国债券总指数(全价),作为本评价体系的标准考核基准指数(见表1)。

表1 输入数据

(三)评级结果

评价的具体过程及相应的表单忽略,此处仅给出最终的评级结果(见表2)。

表2 最终评级结果

(续表)

(续表)

(续表)

(续表)

六、结论

本文借鉴海外研究的理论成果,构建了债券投资组合的评价体系。债券投资组合与股票投资组合具有很大的差异,需要完全不同的评价模型。目前,国内一般利用股票组合业绩归因模型来评价债券投资组合,但这影响到了评价的准确度。本文应用国外公认的较为优秀的模型来评价国内债券投资组合,进行业绩归因,分析和度量基金经理投资决策过程中不同因素的影响力。

本文构建了债券投资组合评价体系,包括单一能力评价指标和综合能力评价指标。单一能力评价指标分别评价债券投资组合的息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力和筛选能力,综合能力指标评价的是管理人各项能力的综合水平。本文以信息披露较为完整的公募基金作为评价对象,对债券组合评价体系进行实证研究。

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