联邦基金期货产品发展概况及借鉴

中国金融期货交易所　莫天瑜　吉　喆

联邦基金期货（Federal Funds Future）早在1988年上市，其期货合约标的为合约到期月的月均联邦基金利率，目前其期货交易呈现近月合约活跃、成交持仓比较低以及持仓量临近合约到期持续增加三个特点。由于联邦基金利率是美国金融市场的基准利率，也是美国货币政策调控的目标利率，联邦基金期货在美国金融市场上发挥着短期利率风险管理、金融市场定价以及为货币政策决策提供参考的重要市场功能。目前，我国正处于利率市场化改革的进程中，参照美国市场经验，设计相应的短期利率期货产品，将对推进我国利率市场化改革、确立货币市场基准利率、提高货币政策操作效率起到重要的作用。

一、联邦基金利率和美国货币政策操作

联邦基金市场不仅仅是美国金融机构之间进行短期资金拆借的市场，也是美联储进行公开市场操作、引导市场对短期利率走势预期的重要场所，由此形成的联邦基金利率成为了美国金融市场上最为重要的基准利率。

（一）联邦基金与联邦基金利率

联邦基金为美国大型银行间的同业借款。在美国，监管条例对在美国运作的银行存在准备金要求，这部分准备金或放在银行现金账户或存放在美国联邦储备银行（美联储）。存放在美联储系统中的准备金不计利息，因而美国的银行通常倾向于将账户中高于存款准备金额度的部分在金融市场上贷出去产生收益，而准备金不足的银行需要借入资金来补充，这部分银行间相互拆借的资金就是联邦基金。本质上联邦基金与一般的银行同业拆借资金没有区别。

联邦基金具有三个特性使其区别于其他金融市场工具。一是联邦基金都是短期借款，美国大型银行间资金划转非常便捷，而短期借款成本较低，因而美国市场上75%以上的联邦基金交易以隔夜拆借的形式完成。二是联邦基金的借款只发生在拥有联邦准备银行账户的金融机构之间，相当于我国拥有央行存款准备金账户的银行之间的借款。因而其机构主要为大型商业银行、储蓄银行、储蓄和贷款组织、信贷协会等。三是在历史上，联邦基金不计提存款保证金，也不受利率上限的限制，在美国利率上限的相关条款取消后，联邦基金不计提存款保证金的条款得以保留。美国的银行常拆入或融出联邦基金满足其存款准备金的要求，因而联邦基金成为了美国大型银行间分配调整存款准备金的方式。

美国大型银行间拆出或借入联邦基金的利率即为联邦基金利率。由于大部分的交易都是隔夜拆借，联邦基金利率（Federal Funds Rate）后来特指在美国联邦基金市场上一家金融机构将资金向另一家金融机构借出的隔夜拆借利率。每日，纽约联储银行（Federal Reserve Bank of New York）会根据经纪商上报的隔夜联邦基金交易数据计算得出加权平均利率，并于次日上午向市场公布联邦基金有效利率（Federal Funds Effective Rate）。

（二）联邦基金市场

美国大型银行间进行资金拆借的市场就是联邦基金市场，其市场类似于我国目前的银行间同业拆借市场。联邦基金市场早在20世纪20年代就存在，由于其交易期限通常较短，而且发生在信誉较好的大型银行间，因而其交易主要通过口头协议，并不需要订立合约，其市场形成的是无担保的拆借利率。

联邦基金市场的交易主要有两种达成方式，一是通过机构间两两协商达成交易，二是通过货币市场中介撮合。由于市场高度竞争，机构间的报价相对透明，不同机构间达成的交易利率也较为一致。这种经由市场交易形成的利率反映了机构当前资金的供需状况及对未来的期望，同时该利率对美国货币市场的其他利率存在指导性作用。

图1　联邦基金市场成交量（10亿美元）

数据来源：纽约联邦储备银行报告。

联邦基金市场只限具有美联储账户的机构参与，因而其目前市场规模不及欧洲美元市场和回购市场。由于其重要的历史地位以及联邦基金利率作为美联储货币政策操作目标的特殊性，联邦基金市场依然是美国金融市场的核心，目前其日交易量维持在3 000亿美元的规模。

（三）联邦基金利率与美国货币政策操作

1953年，艾森豪威尔上台后，美联储的货币政策调控开始具备独立性，并根据市场变化调整其中间目标和操作目标。20世纪80年代末开始，美联储将联邦基金利率作为主要的操作工具，通常美联储通过二级市场操作买入或卖出债券，向机构在美联储的账户投放或回收资金，资金的变化使得这些机构在联邦基金市场买入或卖出联邦基金，从而导致其政策调控目标——联邦基金利率维持在目标利率附近（见表1）。

表1　美国货币政策演变过程

在联邦基金利率的多个期限品种中，隔夜的联邦基金利率成为美联储公开市场委员会（FOMC）选定的货币政策操作目标。1994年之前，FOMC仍对未来的货币政策调控和目标联邦基金利率严格保密。自1995年起，FOMC开始对外公布联邦基金目标利率，并指导纽约联邦储备银行交易部进行公开市场操作，以保持隔夜联邦基金利率在目标利率上下某一平均范围内。总体来看，美联储目标利率单次调整的幅度在25个基点左右，联邦市场利率几乎完全符合美联储目标利率的走势（见图2）。

图2　联邦基金市场利率与目标利率

数据来源：万得资讯。

通过调节隔夜联邦基金利率，货币市场其他短期利率（如隔夜回购利率、隔夜Libor）也保持了较好的联动性，因此隔夜联邦基金利率成为了短期金融产品的定价锚。

图3　联邦基金市场利率与其他短期利率

数据来源：万得资讯，华尔街日报。

另一方面，隔夜联邦基金利率的波动也带动了较长期利率的走势，从而影响到了实体经济的资金成本，最终达成美联储货币政策的目标。

图4　联邦基金利率与1个月Libor及3月国债收益率

二、联邦基金期货的产生和发展现状

20世纪80年代起，美联储通过以联邦基金利率作为操作目标，进行公开市场操作来实施货币政策。联邦基金利率开始居于美国整个利率体系中最核心地位，不仅成为各种信贷产品及浮动利率债券的定价基准，同时也成为衍生品市场不可或缺的参照利率。针对市场的风险管理需求，1988年10月美国芝加哥期货交易所（CBOT）开始公开交易30天期联邦基金期货合约。此外，众多场内、场外衍生品交易都选择联邦基金利率作为标的，如隔夜指数互换（OIS）、联邦基金期权和联邦基金二元期权。

（一）联邦基金期货的发展概况

联邦基金期货上市之初交易并不活跃，上市后的2年间日均成交不到100手。在此之前1976年上市的90天期国债期货合约以及1981年上市的欧洲美元期货成交量都较大，晚于联邦基金期货在1990年上市的1个月Libor利率期货的交易量也比联邦基金期货要大。不同于交易量，联邦基金期货的持仓量在上市初期稳步而缓慢地增加，在1990年时持仓量已达到2 000手以上。经过10年多的发展，到1998年时，联邦基金期货的日均交易量也不足千手，但其持仓已超过1万手。

造成联邦基金期货成交量增长缓慢主要有两个原因，一是其发展受制于现货市场。联邦基金市场只限有美联储账户的机构参与，其市场不如回购或欧洲美元市场参与者广泛，因而联邦基金市场的交易量不及回购市场交易量的一半，现货市场的规模限制了其期货市场的发展。二是其他期货产品的替代作用。因为美国银行业高度竞争，短期利率期货的相关性很高，因而相近期限的期货产品的相互替代性较强。自采用现金结算的欧洲美元期货问世以来，交易量强劲增长，对90天期国债期货合约和联邦基金期货都造成了替代。

2001年以后，由于联邦公开市场委员会显著降低了联邦基金利率，联邦基金期货市场的参与者迅速增加，其成交量和持仓都取得了显著的增长（见图5）。2007—2008年金融危机期间，隔夜联邦基金市场保持相对稳定，其成交量从日均1 770亿美元达增长到2008年3月的2 500亿美元，在雷曼兄弟倒闭后仍保持了1 900亿的日均交易量。由于现货市场的活跃，联邦基金期货在金融危机期间保持了100万手以上的月均交易量，而持仓量也保持在50万手以上。金融危机后期，由于现货市场流动性的紧缩，联邦基金市场融出资金的机构急剧减少，联邦基金现货交易量出现了急剧的下降，由此导致期货的成交量和持仓量出现回落，尤其是交易量明显大幅下滑。此后，受欧债危机等事件的影响，联邦基金期货的交易和持仓有所恢复，月均交易量再度超过100万手，月均持仓量也达到近100万手。目前，随着金融市场风险预期的消散，联邦基金期货的交易量又开始回落，目前月均交易量保持在50万手，持仓量保持在30万手左右。

图5　联邦基金期货月成交及持仓量

数据来源：彭博资讯。

（二）联邦基金期货的成交持仓状况

美国联邦基金期货的成交和持仓呈现出明显的近月合约活跃、成交持仓比较低以及持仓量临近合约到期持续增加三个特点。

联邦基金期货合约临近交割月的合约成交量和持仓量较明显地高于其他月份，其期货合约的成交集中在最近的4个月份，而合约的持仓量从近月向远月呈现明显的逐月递减趋势，这与美国联邦基金的成交主要集中在短期期限相关。在远月合约中，距主力合约有6个月和12个月、24个月的合约也相对活跃，这反映出投资者按照收益率曲线上关键期限进行利率风险管理的交易行为。

联邦基金期货的持仓量较高而且较为稳定，其持仓量与月度成交总量基本相当（见图6），因而其每日成交持仓比约为1／20，相对于其他期货品种相对较低。联邦基金期货的成交持仓比较低的原因与其参与机构主要为大型银行有关，由于其交易的资金量都较大，且以套期保值为主，因此所交易的合约中有很大一部分以持有到期为主。

图6　联邦基金期货各合约成交及持仓状况（2013－11－30）

数据来源：路透社。

随着交割月临近，各合约的持仓量呈现持续增加而不是持续减少的趋势。尤其在临近交割前2—3月时，合约的持仓量呈现明显的增加，合约间的移仓换月并不明显（见图7）。造成这种现象的原因同样与现货市场成交期限短以及期货市场成交持仓比低有关，由于现货市场交易主要为短期拆借，机构投资者持有合约到期按现金结算才能完全锁定交割月的平均资金成本，同时随着交割月结算利率的预期逐渐明确，套利者也会及时进场交易。另一方面，较低的期货成交持仓比也不利于合约的及时换月，因而其期货的成交量及持仓量在临近交割时持续增加。

图7　联邦基金期货各合约持仓量变化（单位：手）

数据来源：路透社。

（三）联邦基金期货的投资者结构

联邦基金期货市场的参与者比现货市场更为广泛，主要为大型金融机构，包括商业银行、储蓄银行、银行的中介及分支机构、政府机构以及国债交易商等，同时也包括一些不能参与现货市场的中小型金融机构以及企业等。一般而言，由于交易的频繁，这些机构在货币市场常常即是买方也是卖方，所以其在期货市场上往往既是多方同时也是空方。

商业银行是联邦基金期货市场上的主力，目前40家大型银行的持仓约占市场持仓总量的10%—20%，而银行的持仓中，美国本土银行的持仓略高于外资银行的持仓。从长期的趋势看，商业银行等机构^[1]常常在联邦基金期货市场上持净空头头寸，其空头头寸平均占市场总空头持仓的20%以上，这反映其参与联邦基金期货市场对冲利率风险的行为。

图8　美国联邦基金期货持仓变化（单位：手）

数据来源：CFTC市场报告。

三、联邦基金期货合约简介

联邦基金期货合约的标的为合约到期月份美国联邦基金市场的平均隔夜利率，合约面值为500万美元，最小变动价位为0．5基点，因而每个最小价位跳动对应20．835美元的合约价格变动。该合约在报价方式上与欧洲美元期货类似，以100减去交割月份预期的平均联邦基金有效利率进行报价。在合约到期根据交割月份平均联邦基金有效利率进行现金结算。

联邦基金期货挂牌最近的36个月历月份，合约在交割月最后一个交易日到期，因而每个当月合约随着其对应的自然月结束而结束。随着到期临近，交割月平均联邦基金利率逐渐确定，套利的力量确保了期货价格和现货价格的收敛。表2为联邦基金期货合约主要条款。(www.chuimin.cn)

表2　联邦基金期货合约（主要条款）

数据来源：CME网站。

（一）联邦基金期货合约报价

联邦基金期货合约的报价方式为，100减去合约月份隔夜联邦基金利率的平均值，随着到期日的临近，到期月合约会逐渐确定一部分已过去天数的实际联邦基金利率，而并不像远月合约的利率完全出于对远月利率的预期，因此当月合约和远月合约报价的计算有所不同。

1．当月合约的报价

在对当月合约进行报价时，投资者主要考虑以下两个方面：一是从交割月月初至当日的已实现隔夜联邦基金利率；二是未来直至交割月末的预期隔夜联邦基金利率。当月合约的报价可以表示为：

其中，j为交割月初至当日的天数，n为交割月的天数，FFR为隔夜联邦基金利率。

一般情况下，最后几日的隔夜利率对该月的平均利率数值影响不会较大。因此，随着期货合约到期日的临近，当月平均隔夜联邦基金利率的水平会越来越确定，联邦基金期货价格的波动性也会在交割月呈现明显的下降趋势。

2．远月合约的报价

投资者在对远月合约进行报价时，主要依靠对远期利率的判断。远月合约的报价可以表示为：

因此，远月的联邦基金期货合约价格实质上隐含了投资者对远月的30天期联邦基金平均利率的预期。从一系列各个到期月的联邦基金期货价格中，市场就可以形成一系列1×2、2×3、3×4等的远期利率。

（二）联邦基金期货合约结算

在到期日，联邦基金期货合约按照纽约联储银行每日公布的联邦基金有效利率^[2]，计算以下现金结算价格：

其中，FER为联邦基金有效利率，n为交割月的天数（节假日的联邦基金有效利率按照前一交易日的数值计算）。

例如，从9月1日至9月30日联邦基金实际利率所列见表3，其一个月算术平均利率为1．30267%，根据期货交割结算所需精度，舍入到1／10基点为：

100－1．303＝98．697

表3　联邦基金期货交割结算价计算

（续表）

数据来源：CME网站。

四、联邦基金期货的市场功能

联邦基金期货可以帮助美国大型银行锁定同业拆借资金成本，并且其价格发现功能还可以真实地反映市场机构对未来资金成本的预期。由于联邦基金利率作为美国金融市场的基准利率，其期货市场又与现货市场保持着高度的同步性，因此联邦基金期货的走势为美联储的货币政策决策参考依据。美联储的研究发现，联邦基金期货的变化可以对美联储的货币政策调控目标利率进行预测，这使得美国联邦基金期货拥有独特的政策功能。

（一）锁定同业拆借资金成本，规避利率波动风险

商业银行是拆借同业资金的最主要机构，因而其也是利用联邦基金期货进行风险管理的主要交易者。从2000年以来的CFTC的持仓报告数据中可以看出，在2004—2007年间联邦基金利率走高期间，被归入商业持仓的银行类机构的空头持仓显著超过多头持仓，这显示出商业银行利用期货市场对冲其利率风险，锁定同业拆借资金成本的行为。另外，在金融危机期间以及后来的欧债危机期间，银行类机构的空头持仓都显著高于其多头持仓。因此，商业银行的交易行为充分显示出联邦基金期货锁定资金成本、规避利率波动风险的市场功能。

（二）剥离远期利率，构建短期收益率曲线

不同于欧洲美元代表的远期利率，联邦基金期货当月合约交易的利率反映了交易日至合约到期前1个月的平均资金利率，该利率可以被视为一种即期利率，而远月合约交易的利率反映了远期1个月的资金利率。由于其可以挂牌距到期3年内的合约，其中活跃交易的合约为6—9个月的合约，投资者可以方便地利用联邦基金期货生成多种即期以及远期利率，由此可以形成短端的即期收益率曲线和远期收益率曲线。此外，由于联邦基金期货的标的为真实成交的利率，当期货合约反映出的预期利率与货币市场实际利率不相符时，投资者可以进行期现货的套利，因此从联邦基金期货价格中形成的收益率曲线准确性较高。

图9　联邦基金期货的隐含利率与持仓走势图

数据来源：路透社。

例如，联邦基金期货当月合约为4月合约，投资者利用4月、5月、6月合约的价格可以生成拆借3个月资金的即期利率，具体而言，当投资者买入4月、5月、6月的期货合约时，其锁定了从4月借款一月的资金成本、从5月借款一月的资金成本以及从6月借款一月的资金成本，实际上是锁定了当前借款6月底还款的连续3个月的资金成本，当这个利率与市场真实3个月借款利率存在差异时，投资者可以在货币市场和联邦基金期货市场上进行套利。对未来3个月锁定的资金利率计算方式如下：

（三）传递市场预期，提供货币政策决策参考

作为美联储货币政策的主要操作工具，FOMC会议后会公布联邦基金目标利率的水平，联邦基金市场利率会主要盯住目标利率，同时受金融机构对联邦基金储备的供求关系影响，联邦基金市场利率会围绕目标利率上下窄幅波动。由于联邦基金期货合约所反映的利率隐含了投资者对未来利率变动趋势的判断，而在实际运行中，美联储的货币政策操作与市场预期方向大多一致，因而其可以用来预测未来美联储联邦基金目标利率的走势，其期货价格中所反映出的市场观点也可以为货币政策当局的调控政策提供决策参考。

例如，假定现在是2013年3月份，目前联邦基金目标利率为1．25%。在2013 年5月6日美联储公开市场委员会将举行会议决定下一阶段的联邦基金目标利率，这意味着从5月7日起联邦基金目标利率可能发生改变。当前联邦基金期货5月合约的交易价格为98．86，这说明市场预期5月份联邦基金平均利率为1．14% （100－98．86）。

5月份共31天，5月1日至5月6日的6天里，未调整的联邦基金目标利率为1．25%。在5月7日后，联邦基金目标利率可能维持上一目标利率1．25%，（假定这种情况可能出现的概率为p），也可能下调目标利率至1．00%（这种情况可能出现的概率则为1－p）。因此，通过以下的计算就可以得到市场对两种目标利率的概率判断：

1．25%×（6／31）＋［1．00% p＋1．25%（1－p）］×（25／31）＝1．14%

其中，P代表了对目标利率下调至1．00%的概率判断，（1－p）代表了对维持1．25%的概率判断，5月份可能存在利率调整的共有25天，求解上式可以得到P 为55%，这表示投资者认为未来美联储调整目标的概率为55%，大于维持当前目标利率的概率，这说明有较多的投资者认为美联储会在下一次公开市场会议后下调联邦基金目标利率。

通过联邦基金期货的交易，市场表达了对未来利率走势的预期，这种预期在大多数情况下与真实的美联储公开市场操作方向一致，可以很好的预示美联储的目标利率走势。在另一方面，这种期货价格的变动及时反映了市场对未来利率走势的预期，是市场观点对当前货币政策以及经济环境的集中体现，能够为货币政策当局提供快速、及时以及可量化的判断指标，为货币政策操作提供有效的参考。

五、联邦基金期货对我国的经验借鉴

联邦基金利率居于美国整个利率体系中最核心地位，既是美联储货币政策的操作目标，也是货币市场的价格中枢和金融产品定价基准，同时还对中长期利率具有“风向标”的作用。从联邦基金利率的发展来看，金融衍生产品开发和基准利率推广是一个相辅相成、相互促进的过程。目前，我国正处于利率市场化改革的进程中，货币市场基准利率所发挥的作用将日益增强，选择合适的货币市场利率作为短期利率期货的标的，并尽快推出短期利率期货，将对推进我国利率市场化改革、确立货币市场基准利率、提高货币政策操作效率起到重要的作用。

（一）短期利率期货的发展有助于维护利率市场化时期的市场稳定

在20世纪70—80年代，各种与联邦基金利率挂钩的短期融资工具和利率衍生产品大量涌现，与基准利率建设形成互动式推动，并最终使得美国于1986年完成了利率市场化变革。利率市场化改革之后，联邦基金利率作为市场的基准利率并没有发生较大幅度的波动，反而出现了显著的下降，反映了联邦基金期货对于维护利率市场化完成后的金融市场稳定具有重要作用。借鉴美国市场经验，我国尽快推出短期利率期货产品，有利于利率市场化时期金融市场的稳定。

图10　美国联邦基金利率统计指标对比（%）

数据来源：万得资讯。

（二）选择合理的货币市场利率作为短期利率期货标的，有助于确立货币市场基准利率

在美国利率市场上，基于联邦基金利率的产品覆盖面极广，比如美国短期融资工具，以及主要的利率衍生产品——隔夜指数互换、联邦基金期货、联邦基金期权均挂钩联邦基金利率。多年来，美国金融衍生品与现货市场的互动发展，使得联邦基金利率在美国利率市场上的核心地位得以确立。目前，我国正面临利率市场化改革的最后一步——放开存款利率上限，货币市场基准利率的确立将关系到金融机构资金成本核算等业务运作的各方面。在基于真实成交利率发展利率衍生品的大趋势下，深入分析我国货币市场的成交情况，选择合理的货币市场利率作为短期利率期货标的，将有助于确立其货币市场基准利率的地位。

（三）短期利率期货的发展将有助于提高货币政策操作效率

众多研究表明，联邦基金期货对美联储召开FOMC会议制定的联邦基金目标利率有较好的预期作用。美联储可以借以观察联邦基金期货的走势，了解市场投资者对货币政策的预期，进而为下一阶段的货币政策操作提供决策依据。我国央行采取的公开市场操作一般是每周进行两次（星期二和星期四），操作内容多以央票发行为主，辅之以回购交易。推出短期利率期货，可以丰富货币政策决策的参考依据，提高货币政策的操作效率，夯实货币政策的传导途径：短期产品→中长期产品→各类市场资金价格→实体经济。

【注释】

[1]根据美国商品期货监管委员会（CFTC）持仓报告，银行等持有现货头寸的机构一般被归入商业持仓。

[2]按照成交量加权平均计算的隔夜联邦基金利率。