我国集装箱运费期货期权市场构建成果

上海证券有限责任公司　王学磊　畅会珏

一、外贸大国助推集装箱运费衍生品市场发展

图1　全球集装箱运输总量和增长率变化（1996—2011年）

资料来源：Clarkson Research Service。

（一）近年来集装箱运输市场获得了快速发展

集装箱运输起源于20世纪初的英国，其产生对世界运输业，尤其是海运行业产生了革命性的影响。作为一种高效率和高收益的运输方式，集装箱运输的特征主要体现在：第一，从发货人的仓库直接运输到收货人的仓库，充分实现了“门到门”服务；第二，能够保证货物运输的质量；第三，节约了包装费用。这些鲜明特点使得集装箱运输这种方式得到快速的发展和普及，世界海运货物的集装箱化已成为不可阻挡的发展趋势。伴随着集装箱运输方式的普及，集装箱运输市场也得到了迅猛发展（见图1）。在这个市场上，从事集装箱运输的班轮船公司有上千家，其中大部分是经营特定航线或者是区域航线的中小公司。世界上主要的集装箱运输航线有四条：远东／欧洲航线、泛太平洋航线、大西洋航线以及环球钟摆航线。

自改革开放以来，我国外贸经历了一个高速发展的阶段。如图2所示，从1979—2010年，我国进出口总额从293．3亿美元增长至29 727．6亿美元，年均增速达到了16．07%，远高于同期全球贸易的增速。随着外贸的快速增长，我国外贸在全球的地位也不断提高，到2010年，我国已成为世界上第二大外贸国、第一大出口国和第二大进口国。外贸尤其是出口的快速增长对于推动经济快速发展、解决就业起到了重要作用，也推动了运输市场，尤其是航运市场的迅猛发展。

图2　改革开放以来中国对外贸易状况

资料来源：根据中华人民共和国商务部网站数据整理。

图3　2011年全球集装箱吞吐量排名（单位：万标准箱）

资料来源：上海国际航运研究中心。

随着全球经济一体化和我国对外贸易的快速增长，我国的航运市场，尤其是集装箱运输市场发展非常迅速。如图3所示，在2011年集装箱吞吐量前10名的港口中，中国（不含港澳台地区）占据了五席，总吞吐量居世界首位，上海港成为世界第一个集装箱吞吐量超过3 000万标准箱的港口。为了适应中国集装箱运输市场快速发展的要求，2009年国务院颁布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，拉开了上海建设国际航运中心的序幕。为了更好地反映上海出口集装箱即期运输市场运价变化情况，上海航运交易所于2009年底发布了新版上海出口集装箱运价指数（Shanghai Containerized Freight Index，SCFI）。新版SCFI总共包括15条航线市场运价的综合指数以及各航线的分航线市场运价指数，这15条航线基本上覆盖了上海出口集装箱运输的主要贸易流向及出口地区。各航线即期市场海运费及海运相关附加费水平都是通过分航线市场运价反映的。

（二）集装箱市场的快速发展助推运费衍生品的诞生

集装箱运输市场和其他航运市场一样，深受全球政治、经济等多方面因素影响，因此集装箱航运市场的运价波动性比较大，尤其是2008年金融危机以后，集装箱运价的波动愈发剧烈。如图4所示，上海到欧洲航线上的一个20尺柜的集装箱SCFI运价从2009年3月的353美元增长到2010年3月的2 164美元，增幅高达613%，然后在2011年1月又降到1 342美元，跌幅达到62%。集装箱运输市场的参与者为了应对这种剧烈的价格波动带来的巨大风险，迫切需要将金融衍生品交易工具引入到航运市场交易当中，因此催生了集装箱运费衍生品的诞生和发展。

图4　上海出口集装箱运价指数（2009年3月—2011年1月）

注：TEU是英文Twenty－foot Equivalent Unit的缩写。是以长度为20英尺的集装箱为国际计量单位，也称国际标准箱单位。FEU就是40英尺集装箱。
资料来源：上海航运交易所。

2010年1月，集装箱运费衍生品协会（Container Freight Derivatives Association，CFDA）成立，随后首个以新版SCFI为标的指数的集装箱运费指数期货交易在2010年1月15日诞生，交易双方是摩根士丹利和比利时的Delphis公司，交易标的是2月份和3月份的远期运费合约，交易采取场外交易的方式进行。伦敦结算所于2010年6月完成了全球首笔集装箱运费指数期货结算业务，随后新加坡交易所也推出了集装箱运费指数期货交易的结算业务，该所提供由上海出发的四条航线（上海至地中海、上海至欧洲、上海至美国东岸和上海至美国西岸）的集装箱运费指数期货交易的结算业务。2011年6月28日上海航运交易所推出了我国第一个航运运费衍生产品——上海出口集装箱中远期运价交易，目前该运费指数期货主要针对两条航线：上海－欧洲、上海到美西。上海出口集装箱中远期运价交易也是全球第一个进行场内交易的集装箱运价指数期货。与集装箱运价指数期货的场外交易方式相比，上海出口集装箱中远期运价交易的场内交易方式主要有以下优势：第一，场内交易的标准化合约流动性更好，参与者比较多；第二，场内交易比OTC交易承担的风险小；第三，场内交易的标准化合约便于交割，减少了交割风险。

目前，集装箱运费衍生品市场并没有期权产品，集装箱运费衍生品的研究主要还是集中在集装箱运价指数的期货方面。尽管运费期权是新生的期权种类，但在其他航运市场，如干散货和油轮运输市场，运费期权已经显示出了巨大的市场潜力，其高风险的市场特性一方面因其需要进行风险管理而产生了强烈的保值需求，另一方面也因其潜在的高投机收益而产生了大量的投资需求，因此对集装箱运费期货期权市场的构建进行分析研究势在必行。

（三）良好的运费衍生品市场将进一步促进集装箱运输市场的健康发展

金融衍生品的主要功能有两个：套期保值和投机套利。此外，衍生品还有一个比较重要的功能，即价格发现功能。将金融衍生品引入航运运费市场，不仅为航运经营者提供了风险管理的工具，而且也为市场上的投机者提供了投机套利的机会。套期保值是航运公司参与衍生品交易的主要目的，通过在现货市场和衍生品市场做出数量相等、方向相反的交易，航运公司能提前锁定运价。投机套利是指投机者利用航运运价指数远期和现货市场运价之间出现的偏离来进行套利。衍生品市场的价格发现功能主要体现在衍生品市场对于市场信息的反应更加灵敏，在公开透明的集装箱运费衍生品市场上，交易商的公开报价往往能够反映集装箱真实的运价水平。因此，良好的运费衍生品市场对于集装箱市场的健康发展的促进至关重要。

二、集装箱运费期货期权合约设计的基本内容

2006年4月，奥斯陆国际航运交易所推出了世界上第一个干散货航运运费期权——干散货运费远期PM4TC的期权合约（PM4TC是指伦敦波罗的海航运交易所发布的与4个巴拿马定期租船合约有关的一揽子指数）。在短短几年内，运费期权的交易量出现了惊人增长：2006年上半年奥斯陆航运交易所航运运费期权交易量为1 166手，交易金额仅为0．223亿美元，但2007年航运运费期权交易量达到了18．67万手，全年交易总金额达到了35．15亿美元，迅速成为了运费衍生品市场中比较具有影响力的交易品种。干散货航运运费期权合约大部分是以FFA合约为期权合同标的，它以规定的一段时间内FFA合约价格的算数平均值作为期权的结算价格，也就是说采取的是亚式期权的模式。

在进行集装箱运费期货期权市场的构建时，我们将参照干散货航运运费期权市场的设计，同时将借鉴S＆P 500期货期权市场的成功经验。在构建过程中，我们将集中讨论两方面。一是集装箱运费期货期权合约的具体设计：合同标的的选择，交易方式和合约单位的选择，履约价格、结算价格还有交割方式的确定，以及交易时间、保证金和结算制度的讨论等；另一方面是交易制度的确认，主要表现为做市商制度的引入和设计。

（一）合约具体设计

一般情况下，期货期权的合同标的都是场内交易的标准化期货合约，并且对合同标的流动性有一定要求。目前在国内市场上，场内交易的航运期货品种只有上海航运交易所推出的上海出口集装箱中远期运价交易，因此在确保集装箱中远期运价交易合约流动性的基础上，我们可以选取其作为集装箱运费期货期权的合同标的。目前，上海出口集装箱中远期运价交易一共推出了两种期货合约：上海到欧洲航线和上海到美西航线的运费期货合约，因此相应的集装箱运费期货期权种类有如下四种：上海到欧洲航线运费期货的看涨期权和看跌期权，以及上海到美西航线运费期权的看涨期权和看跌期权。

在期权交易市场上有场内交易和场外交易两种方式。在干散货和邮轮运费期权交易市场上，由于作为合同标的的FFA协议主要在场外市场交易，因此期权场外交易比场内交易活跃，但是目前的集装箱运费指数期货市场上，场内交易与场外交易相比优势明显，所以我国的集装箱运费期货期权也应该采用场内交易的模式。具体交易场所可以选择上海航运交易所，原因是上海航运交易所在开发和推广场内交易的上海出口集装箱运费期货产品中积累了丰富经验，在集装箱运费期货期权的开发和推动上有着先发优势。

因为期货期权的合同标的是期货合约，所以一般情况下一份期货期权的合约对应着购进或卖出一个期货合约。具体到集装箱运费期货期权合约上（用1打表示一个合约），1打就等于一个集装箱运费期货合约，相应的报价单位分别是：美西航线为美元／FEU，欧洲航线则为美元／TEU。

集装箱运费期货期权的履约价格（Strike Price）是指期权的买方在合约到期时有权买入或者是卖出集装箱运费期货合约的价格。集装箱运费期货期权的履约价格的主要影响因素包括集装箱运费期货价格和到期月份。对于履约价格的具体设置，我们可以参照S＆P500期货期权的合约细节，将运费期权合约的履约价格规定为期货合约价格上下浮动5%，具体的价格通过买卖双方协商确定，但不能超过规定的区间范围。

结算价格是指在对集装箱运费期货期权合约进行交割的时候所参照的价格，根据干散货和油轮运费期权的经验，集装箱运费期货期权应该是一种具有固定履约价格的算数平均亚式期权，所以期权合约的交割价格是合约有效期内一段时间内标的合约的算数平均价格。采取亚式期权的主要原因是避免一些大型的公司在期权合约即将到期时人为的炒作运费价格而引起市场的异常波动。参照上海出口集装箱中远期运价交易合约的交割价格，我们可以考虑选取期权合约最后交易前五个交易日的集装箱运费期货合约价格的算数平均值为期权合约的结算价格。

集装箱运费期货期权的交割方式有两种选择：—种方式是现金交割，即根据实际期货合约的价格和约定期货合约价格的差价进行现金结算；另一种方式是实物交割，即按照期权合约的敲定价格和合约数量卖出或买入集装箱期货合约。参照干散货运费期权市场的做法和S＆P期货期权的设置，我们可以选取现金交割的方式作为集装箱运费期货期权的交割方式。

由于集装箱运费期货期权的合同标的是集装箱运费期货合约，而集装箱运费期货合约本身也有一个到期日，所以说期货期权到期日比较复杂。一般来说，如果以实物交割作为标的期货的交割方式，那么期权到期日一定是在期货到期日之前，如果以现金交割作为期货期权的交割方式，那么期权到期日与标的期货合约到期日相同。因此以现金交割的集装箱运费期货期权合约到期日与其标的期货合约到期日应该是一样的，即集装箱运费期货期权合约的到期月份包含一年的12个月，合同的最后的交易日是合同的到期月份的最后一个SCFI指数发布日期，同时最后的交易日也是该期权合约的结算日期。

国内外采取场内交易方式的期权交易的时间一般都会选择在工作日的时间，而且是上午和下午分开进行的，集装箱运费期货期权的交易时间也应该参照这种设计。在交易的时间内，采取T＋0的交易模式。

为了保证集装箱运费期货期权合约的卖方能够按照约定行使合约，期权的卖方必须向交易所缴纳一定比例的保证金。一般来说，国内外的各个期权交易所都有专门的系统来计算期权合约所需保证金，目前最著名的期权保证金计算系统是芝加哥商品交易所的SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk），该系统通过分析集装箱期货价格的涨跌和波动性，得出期权卖方需缴纳的最少保证金。

期权结算公司是集装箱运费期货期权市场上必不可少的组成部分。期权结算公司的功能有很多，比如统一合约标准、促使交易完成、履行交易的合约等。在集装箱运费期货期权市场上可以成立一个由上海航运交易所和上海期货交易所共同控股的期权结算公司，在进行运费期权合约的结算时进行现金交易。对于结算银行的选择，可以在开始的时候直接选择集装箱运费期货合约的结算银行。表1显示了一份集装箱运费期货期权合约的具体内容。

表1　集装箱运费期权合约具体细节设计

(www.chuimin.cn)

（二）做市商制度的引入

做市商制度起源于美国纳斯达克市场。20世纪80年代中期，全球主要期权市场先后采用了做市商制度，促进了期权市场的发展和繁荣。做市商制度是指交易双方借助做市商这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作机制。在做市商市场中，交易在投资者和做市商之间完成，做市商作为中介，解决了买卖双方在出价和时间上的不对称问题。因此做市商的存在大大改善了金融市场的流动性。做市商在一定程度上维护交易量、活跃市场、启动市场和保证市场价格变动的有序连贯，通过连续的双向报价，做市商为市场提供了即时性、流动性，保证市场不会在某种价位上缺乏交易对手，从而保证了市场价格稳定有序地变动。另外，从市场监管层的角度出发，做市商制度的引入也有利于对期权市场的有效监管和规范：做市商自身具有较强的资本实力、较高的价值分析和判断能力，在此基础上的报价和交易会使市场操纵者有所顾忌，从而抑制了市场操纵。因此，做市商制度的引入和实施是发展航运运费期权市场的内在要求，对于我国集装箱运费期货期权市场的成功构建至关重要。

做市商制度可以分为垄断型做市商和多元做市商制度，垄断型做市商制度是指在某一交易合约中只有一个做市商来负责组织交易和提供报价。垄断做市商最大的特点是交易组织和价格控制能力较强，能够将价差保持在较小范围内，有助于价格的稳定，但是由于垄断做市商具有独享信息的特权，使得市场信息透明度较差，进而影响到了市场效率。多元做市商制度是指某一交易合约有数个做市商来共同负责向市场提供连续报价。尽管在多元做市商制度中，单个做市商承担风险的能力不及垄断做市商，但是通过增加做市商的数量，能有效减小买卖价差，降低交易成本，使做市商的报价更加市场化，价格形成更加准确客观。在集装箱运费期货期权市场创建初期，我们应该引入多元做市商制度，通过引入做市商竞争机制，保证市场信息透明度，在实现连续交易、活跃市场的同时，也可以保证交易的公开性和公平性。

如前所述，做市商需要承担调节买卖指令不均衡，向买卖双方提供连续报价的做市责任，这就对做市商的资金实力、价格分析判断和风险控制能力提出了要求。国际上成熟的期货期权交易所都设有做市商审批制度，对做市商的选择非常严格。参照国际惯例，我们对于集装箱运费期货期权市场中的做市商的资格要求应关注以下几个方面：第一是资金实力，包括总资产、注册资本、净资产、股东背景和结构；第二是风险管理能力，包括正确的风险管理理念、健全的内部控制制度和完善的风险管理制度；第三是专业水平，要熟悉期货和期权交易相关规则，掌握相关合同标的资产基本情况，精通各种分析技术和交易策略。根据这些对做市商的资格要求，考虑到我国航运金融市场现状，将来有可能成为集装箱运费期货期权市场做市商参与主体的机构包括积极参与航运金融的银行，以券商为代表的机构投资者。相对于券商来说，银行的优势主要体现在：一是资金雄厚，二是银行介入航运金融较早，和航运企业有着紧密联系，具有先发优势。券商的优势在于熟悉衍生品的交易规则，具有衍生品投资的专业性和研发能力，针对金融衍生品这类特殊金融工具的风险控制和管理制度相对完善。因此，相对来说，券商将是我国集装箱运费期货期权市场最理想的做市商主体。在当前我国推行的金融跨界经营的背景下，券商可以和银行以某种形式进行“银证合作”，结合双方优势，共同作为市场的做市商，来推动这一新兴期权市场的发展。

三、集装箱运费期货期权的定价模型

期权的定价问题的本质是在期权交易时对期权价值做出估计。与传统股票期权属于欧式期权（European Options）或者美式期权（American Options）不同，运费期权通常采用亚式期权（Asian Options）。亚式期权是一类依赖路径的期权，它的定价由标的物在约定时间内的平均价格决定。使用亚式期权能够有效避免市场操纵行为带来的价格异常，是用来减低这种价格异常波动风险的理想工具。亚式期权有多种不同的类型，在航运金融市场中通常采用的是具有固定履约价格的算术平均亚式期权。

目前，亚式期权的定价问题仍然没有权威、成熟的方法可以使用。尽管航运运费期权市场增长迅速而且潜在市场广阔，但由于交易市场起步不久，有相当多的交易都在依靠交易者的经验进行，关于定价模型的研究比较少。近期学术界已经开始逐渐重视这类新型期权，探索方向集中于使用现有的成熟技术对其进行定性的探讨，或对传统的成熟模型（如Black－Scholes等）进行改进来适应这些新兴模型的特性。尽管目前没有权威的理论提出，但这些探索为解决运费期权问题提供了非常重要的参考作用。

作为一种算术平均亚式期权，集装箱运费期货期权在经典期权定价Black－Scholes模型下是没有显性表达式的，所以直接应用Black－Scholes模型来给集装箱运费期货期权定价是比较困难的。为解决这一问题，Steen等人于2007年提出了一个理论框架，将运费期权转化成为一种特殊的欧式期权来进行计算。此外，他们还证明并解决了运费期权计算中的一个特殊问题：作为标的资产运费期权合约的价格在进入结算期后不再服从对数正态分布，并因此对波动率进行了近似处理。下面我们将运用这一理论框架，对集装箱运费期货期权的定价模型进行一个简单的推导和介绍。

假设集装箱期货期权的标的资产（即T N时刻到期集装箱运费期货合约）的市场价格为F（t，T 1，T N），并假设在时间段［t，　TN］交易连续地进行。S（t）表示的是t时刻集装箱运费的即期价格，其在T 1，T 2，…，T N（T 1＜T 2＜…＜T N）的算术平均值为集装箱运费期货合约的交割价格，根据风险中性定理，我们可以推出：

假设t＜T 1，并令Δ＝，我们进一步推导得到T N时刻到期的集装箱运费期货合约在t时刻的价格是：

集装箱运费期货在进入结算期后，其价格变化规律会发生变化，原因是在未进入结算期的时候（t＜T 1），集装箱期货合约的价格服从对数正态分布，但在结算期的时间段内时（T 1＜t＜T N），集装箱期货合约的价格将不再服从对数正态分布，因此对于结算期内的价格波动要进行近似处理：

其中为复合波动率对应结算期之前的波动率，而则对应结算期内的波动率。

如果我们用一个建立在集装箱运费期货合约基础上的欧式期权来代替集装箱运费期权的亚式期权，用上式中的复合波动率σF代替Black－Scholes欧式期权定价公式中的波动率σ，这样我们可以得到近似的集装箱运费期货看涨和看跌期权的定价公式：

其中，r为无风险利率，K为履约价格

在期权定价中，我们往往用标的资产价格的波动率σ来度量收益的不确定性。在上面集装箱运费期货期权的定价公式中，波动率σ具体是指SCFI运价指数的年化连续复合回报率的标准差，其具体值可采用历史波动率方法（即通过历史数据来计算波动率值）或时间序列模型（如GARCH模型，即广义自回归条件异方差模型）来估算。

鉴于运费期权定价问题的复杂性，上述定价模型在推导过程中做了大量的假设，譬如假设波动率在某一时间段内是固定的，因此模型的有效性可能会取决于假设是否和实际情况相符。此外，这个定价模型是在Steen等人提出的理论框架下推导出来的，其合理性也有待进一步考证，适用性也有待改进和提高。

四、结论和政策建议

航运业历来都是高价格风险的行业，如何对价格风险进行有效管理一直是航运经营者关心的焦点。近来集装箱运费剧烈波动，及时推出集装箱运费期权产品，丰富集装箱运费衍生品市场，对集装箱运输市场参与者有着重要的现实意义。本文在参考金融市场中期货期权、干散货和油轮市场中运费期权的基础上，设计出适合集装箱运费衍生品市场的运费期权合约。集装箱运费期权是一种算术平均亚式期权，由于经典的Blacks－Scholes模型无法给出算术平均亚式期权价格的显性表达式，本文将集装箱运费期权转化成为一种特殊形式的欧式期权，简单推导出了集装箱运费期权的定价模型。

目前国内已推出集装箱运费期货类产品，但仍存在一些问题，在一定程度上也阻碍了集装箱运费期权的推出。目前存在的问题主要有：相关部门的支持力度不够、航运市场的软实力不够强大和监管制度不够完善。针对这些问题，我们相应提出几点建议：

首先，在我国金融市场发展史上，基本上每一个新产品的推出都不是市场自发的行为，而是由相关政府部门以行政手段推出的。在这种背景下，相关政府部门的推动是关乎集装箱运费期权能否推出的首要因素。所以说要想成功地推出集装箱运费期权产品，政府必须出台相应的政策支持。其次，虽然我国的集装箱运输市场在市场结构方面已经发展完善，集装箱市场容量全球领先，但是就目前的状况而言，我国航运市场发展还存在明显问题，主要表现在航运金融服务水平比较低，在航运界影响力有限。发达的航运市场要靠航运金融等软实力作为支撑。因此，旨在2020年成为国际金融中心和国际航运中心的上海应大力发展航运金融业务，积极吸收国际性的海事组织落户，提高上海在世界航运界的地位，为集装箱运费期权类产品的推出打下基础。最后，集装箱运费期权的推出需要相关的法规、交易规则加以规范。现有的期权管理条例主要针对金融衍生品市场，考虑到运费衍生品交易的特殊性，需要制定一些针对性的法律法规，为集装箱运费期权的发展保驾护航。

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