我国多层资本市场转板机制研究：渐进构建转板通道

上海申银万国证券研究所有限公司 蒋健蓉　钱康宁　龚　芳

目前我国的证券市场正处于从以筹资为主的卖方市场向以投资为主的买方市场转型的重要历史期，需要实现从货币性功能向资产性功能的转变。建立资本市场转板机制是改变目前我国市场结构倒置，完善多层次资本市场体系的重要机制。借鉴海外成熟市场的转板制度经验，我国可以借助转板板块、转板条件以及转板程序的设计来构建转板机制。同时，转板机制的有效运作还需要以优化市场结构、完善市场基础制度为前提。

一、建立转板机制是推动多层次资本市场体系建立的关键

（一）完善多层次分明市场体系的需要

多层次分明的市场体系是完善资本市场结构、提升资本市场功能的重要基石。现今我国尚未形成层次分明的市场体系，转板机制是改变目前我国市场结构倒置（见图1），完善多层次资本市场体系的重要机制。转板机制的构建一方面能够实现不同板块之间的互联互通，进而有利于不同板块之间形成差异化特征；另一方面能够激发市场活力，鼓励更多企业在门槛较低的场外市场先行挂牌，进而形成与成熟市场相似的、以强大的场外市场为基础的金字塔形的市场体系。

图1　多层次分明市场体系的构建

资料来源：申万研究。

（二）提高资本市场资源配置效率的需要

《金融业发展和改革“十二五”规划》明确指出，“资本市场应着力提升对实体经济的服务能力。”而反映资本市场服务能力的关键在于其资源配置能力。从现状来看，目前我国资本市场资源配置效率有待提升，这表现为：第一，“两多两难”问题突出，中小企业多融资难、民间资本多投资难，资本市场没有很好地实现资本供需的对接；第二，资本市场整体的创值能力低，2012年底利润增速大于0且内在收益率大于加权资本成本（ROIC＞WACC）的创值公司占比仅为20%（见图2），资本供给相对充足企业的社会生产力并不高，资本配置效率低。

图2　目前我国资本市场创值能力

注：其中g为2011年上市公司净利润同比增长一致预期；ROIC＝WACC＝债权比例×债务资本成本×（1－无风险利率）＋股权比例×权益资本成本。
资料来源：Wind，申万研究。

转板机制是改变目前我国资本市场配置效率偏低、提升资本市场对实体经济服务能力的有效措施。转板机制的构建能够有效提升资源的流动性，使得资本可以最大限度地流向生产率最高、盈利能力最强的领域，进而在根本上提升资源配置效率。

（三）激发基础板块活跃度的需要

庞大、活跃的基础板块是构建金字塔形市场体系，完善市场结构的重要基石。从现状来看，目前我国基础板块的活跃度和影响力都偏低，以新三板为例，2012年累计成交额仅为12．15亿元，年换手率低于15%，这与场内市场日均1 300亿元的成交量和高达140%的年换手率相比明显偏低，活跃度明显不足。

引致我国基础板块不活跃的根源一方面在于基础板块的交易机制欠灵活，缺乏有效的转板机制；另一方面在于不同板块之间的估值差异较大，其中中小板和创业板具有相对高估值，主板估值适中，场外市场的估值相对较低。这一结构性特征直接引致在缺乏板块流动性的前提下，企业都倾向于在估值高的创业板、中小板或主板上市，导致了IPO塞堰湖的形成。因此，转板机制是提升基础板块活跃度的有效手段，借助灵活有效的转板机制，企业可以在各个板块之间自由流动，既满足了企业在不同发展阶段的融资需求，也能有效降低企业IPO排队的成本，进而在根本上提升企业在基础市场挂牌的积极性。

（四）助力企业成长及产业布局调整的需要

现今我国中小企业融资难的问题突出，资本市场中行业市值结构与实体经济中行业经济贡献率之间不匹配的矛盾突出（见图3），资本市场现有的资源分布不利于促进新兴企业成长和产业结构优化。

图3　行业市值比重与经济贡献

资料来源：Wind，CEIC，申万研究。

转板机制作为完善多层次资本市场体系的重要组成部分，将从两方面助力企业和产业发展。其一，转板机制有利于激发企业，尤其是中小企业，在场外市场挂牌，丰富其融资渠道；其二，转板机制为大多数中小企业、新兴企业在创立初期低成本、便利的融资提供了基础，因为转板机制能够有效避免场外市场低估值、低流动性的弊端，降低企业在场外市场挂牌的顾虑，这一正向选择和正向循环最终将使得资本流向代表未来生产力方向的企业，社会产业结构得以改善。

二、海外经验借鉴

（一）转板板块：三种主要形式

1．转板形式一：基层板块间的转板

一般而言，基层板块间转板活跃的市场具有基层市场规模大、基层市场运作机制灵活以及基层市场内部层次分明等显著特征。美国拥有全球最发达的基础市场，截至2012年底，美国场外市场日均成交额约5 318亿美元，日均做市商90家，日均交易18 949笔。美国强大、多层次的场外市场以及不同层级市场间一脉相承的交易制度，使其基层板块间的转板相对活跃。近年来美国在场外柜台交易系统（OTCBB）市场与纳斯达克（NASDAQ）市场之间转板的企业年均超过300余家，其中三分之一是从OTCBB升板至NASDAQ，约占OTCBB市场企业总数的5%。相对而言，在NASDAQ市场与纽交所（NYSE）及全美证券交易所（AMEX）之间的转板企业年均不足50家（见图4）。整体而言，美国市场的转板以基础板块为主。

图4　2000—2010年美国平均转板数量（家）

资料来源：NASDAQ，OTC，凤凰网，申万研究。

2．转板形式二：全市场的转板

一般而言，全市场的板块多发生在主板市场规模较大、影响力较强的市场中。全市场的转板一般表现为从创业板转至主板市场或从场外市场转至主板市场。以台湾为例，台湾市场对拟申请上市（柜）的公司，强制要求其先在兴柜市场挂牌满6个月，在灵活的转板机制下，截至2012年底，台湾兴柜市场共有285家公司挂牌，成立至今累计挂牌公司逾1 200家；柜台市场共有638家公司挂牌，累计共有308家上柜公司转到主板，这也是柜台交易中心最主要的下柜方式（见图5）。与此相比，香港创业板与主板之间过于激进的转板进程使得近年来香港创业板市场逐渐萎缩、优质企业锐减。

3．转板形式三：跨交易所的转板

与美国、英国等大陆法系国家拥有统一的交易所不同，部分成熟市场存在多个交易所，因此跨交易所的转板成为此类国家主要的转板形式之一，这包括日本和德国等。一般而言，跨交易所的转板多发生在有多个交易所的市场中，且不同交易所在规模、上市条件等方面形成层次性差异。以日本为例，随着2010年大阪证券交易所和JASDAQ证券交易所的合并，日本国内共有东京、大阪、名古屋、福冈、札幌5家证券交易所，其中前3家交易所占据全国99%以上的成交量，后2家交易所则是地方性的小交易所。从转板路径来看，日本市场的转板主要在不同交易所之间进行，多表现为大阪证券交易所JASDAQ市场与东京证券交易所的主板市场之间转换。

图5　台湾全市场的转板

资料来源：台湾柜台市场，申万研究。

（二）转板条件

转板条件是升板与降板的门槛，从美国、日本等成熟资本市场的经验来看，转板条件主要包含财务类条件、证券类条件和交易类条件等。其中升板条件以财务类条件为主，降板条件以证券类条件或交易类条件为主。

财务类条件一般包括净资产、营业收入、净利润等指标要求。对于申请转板的企业而言，财务类的条件属于一种实质性审核（见表1）。

表1　成熟市场升板条件——财务条件

（续表）

资料来源：OTCBB，NASDAQ，东交所，申万研究。

证券类条件主要是指该公司股票在市场上的表现，如股价、市值、股票的流动性等，这是衡量证券投资价值的直接指标（见表2）。

表2　成熟市场转板条件——证券类条件

资料来源：OTCBB，NASDAQ，东交所，申万研究。

交易类及其他条件主要包括证券的交易方式、交易时间以及公司设立时间保荐人推荐等（见表3）。其中场外市场的转板要求中多数有做市商方面的要求。

表3　交易类条件

（续表）

资料来源：申万研究。

（三）转板程序

在转板程序上，成熟市场的转板基本遵循升板自愿、降板强制的原则。以美国为例，当企业希望从一个市场转板到另一市场挂牌交易，企业可以随时向期望的市场提出申请。在降板程序上，如果企业不再符合对应市场的上市条件，则会被强制降板，降板程序主要分为三个阶段——警告、暂停上市和终止上市。

国际上发达资本市场在转板程序上基本采取与美国类似的方式。除强制降板之外，实践中也存在降板自愿的状况，即上市公司可以依据自己的公司经营状况及筹资情况自行决定进退。以德国为例，当投资者对相关股票关注较少或者上市公司为了节省信息披露等持续上市的成本时，德国企业可能就会选择主动降板。

（四）转板机制建立的前提条件

清晰的板块定位是构建转板机制的前提条件之一。国外成熟资本市场都呈现出典型的金字塔结构，表现为在金字塔的塔尖有强有力的蓝筹市场，在金字塔中部有极具活力的创业板市场，在金字塔的底部有大规模的场外市场支撑中小企业的融资需求。这样的市场结构，把不同发展程度的公司，根据上市要求和企业的营运状况，隔离在不同的市场板块中，是转板制度建立的最根本基础。(www.chuimin.cn)

高效的发行制度是证券市场正常运作的基础环节，也是决定证券市场能否实现良好资源配置功能的重要因素。以英国、德国为代表的核准制和以美国、日本为代表的注册制，是目前成熟股票市场采用的两种发行制度。相对而言，注册制代表了发行制度的改革方向（见表4）。在注册制下不需要通过政府机关的实质性审查，避免了行政的直接干预，因而能简化审核程序，提高效率。

表4　发行制度改革的方向

资料来源申万研究

有效的退市制度是转板机制运行的制度保障。国外成熟市场的经验表明，一个完整的证券市场不仅要具有完善的上市制度，而且还要包括有效的退市制度。包括纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、日本东京证券交易所等在内的全球性交易所，都制定了完善的上市公司退市制度（见图6）。退市制度通过把低效的上市公司淘汰，能够促进低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，完善企业的治理结构，保证上市公司质量，这有助改善市场效率、促进市场的持续性发展。

完善的功能监管是证券市场稳定运作的保障。从全球的范围来看，各国由于政治、经济、文化传统及证券市场的发育程度不同进而导致了其监管体制不完全相同。从总体上区分，世界上各个国家的证券监管体制大致可以分为三种类型：传统自律模式、集中型监管模式、中间型监管模式。无论形式如何，成熟市场的监管目标都是一个——实现功能监管。功能监管协调性高，能够及时处理和解决发现的问题，并且容易判断金融市场的总体风险，并可以避免金融机构的重复和交叉监管。

三、我国多层次资本市场引入转板机制的构想

引入转板机制是我国加快构建多层次资本市场的关键一步。从成熟市场的发展经验和我国资本市场结构的现状出发，我国可以从转板板块、转板条件和转板程序设计三方面来构建转板机制。

图6　境外市场企业的退市

资料来源：Bloomberg，申万研究；
注：2012年数据截至8月底。

（一）自下而上的转板板块设计

渐进式地在资本市场发展并形成转板通道和体系是我国转板板块设计的总思路。在多层次资本市场建设上，我国呈现出独特的倒金字塔形结构，这突出表现为我国主板市场容量显著大于场外市场。因此我们认为要从股转系统等基层市场先引入转板机制，通过激活并壮大三板等底层市场，优化市场结构，并通过转板不断向上层市场延伸，最终实现各板块之间、甚至跨市场的良性流通。在完善市场体系的基础上，要构建合理的升降级通道，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展（见图7）。

在具体的推进路径上，其一，可以在三板市场先行先试，探索绿色转板通道。目前我国三板市场与创业板市场之间的转板尚未出现，而相关数据显示，目前约有一半左右的新三板公司达到创业板上市的财务要求；同时根据2013年中报数据统计，目前355家创业板公司中有62家创业板公司连续3年利润总额增速为负，占比接近17．5%。因此，三板市场和创业板市场之间引入转板机制的需求极为迫切。通过构建低成本、高效率的绿色转板通道，在符合创业板上市条件的前提下，新三板公司将能享受到上市的便利；三板市场也能起到承接创业板退市公司的作用。

其二，可以尝试打通创业板与中小板之间的联系。尽管目前创业板和中小板在场内市场同属深交所，但两个板块之间的联动却存在一定的障碍。一方面，创业板上市的门槛设置过高；另一方面，创业板和中小板上市的公司存在同质性，板块分界模糊。我们认为，可以通过适当降低创业板上市的门槛，改变目前创业板和中小板趋同的现状，逐步清除创业板与中小板之间的转板障碍，通过转板促进两大板块的差异化定位，实现资源的有效配置。

图7　转板程序顺应企业成长态势

其三，可以在全市场流转的基础上，探索开展跨交易所的转板。全市场流动，是指自下而上从场外到主板市场、自上而下从主板到场外市场的转板机制。目前来看，从非公众公司转板为三板公司仍然面临着法律的约束，区域股权市场与三板市场之间的转板也不通畅。从跨交易所的转板机制来看，虽然转板制度有利于提高交易所的竞争意识，但是由于目前沪深交易所没有明显的层次性，因此同质化的发展可能会引发市场的内耗。未来我们需要在明确沪深两大交易所的定位的基础上，探索交易所之间的转板。

（二）完善细化转板条件设计

完善细化不同板块初始上市条件，体现板块间的差异是转板条件设计的基本原则之一。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系，板块之间需要存在差异而不是竞争关系。在上市条件上，目前交易所初始上市条件设定较为雷同（见表5），忽略了我国资本市场板块设置的意图，也体现不出不同板块的特有优势，使转板存在现实障碍。

表5　主板、中小企业板、创业板上市的财务与股本条件差别

（续表）

资料来源：沪深交易所。

细化持续上市条件是转板条件设计的重要构成部分。在各国的证券立法中，通常把上市条件分为初始上市条件和持续上市条件。这是由于公司上市后其财务状况、股权结构等可能会发生变化，不一定始终保持初始状态，且持续上市条件普遍低于初始上市条件（见表6）。我国细化初始上市条件的同时也必须考虑如何制定持续上市条件。

表6　NASDAQ的持续上市标准仅比上市标准略低一些

（续表）

资料来源：纳斯达克交易所，申万研究。

完善恢复上市的审核标准是转板条件设计的另一个重要方面。作为落实退市配套制度，平稳推进退市制度改革的风险警示板股票交易办法于2013年1月4日正式开始运行。我国建立风险警示板的目的是给予被实施退市风险警示的上市公司股票一个交易的平台，明确退市公司去向安排，规范企业、保护投资者的合法权益。位于风险警示板的公司都是问题公司，不具有投资的价值。但近年来风险警示板却成了股市热门，这显然违背完善退市机制的初衷。我们认为应该完善恢复上市的审核标准，反对通过借壳恢复上市。借鉴NASDAQ的经验，针对利润操纵行为，我们认为可以“累积亏损”为核心标准判断企业退市与恢复上市。按“累积亏损”标准，上市公司从第一个亏损年度算起，历次亏损总额达到净资产一定比例时即被暂停上市，此后当该比例达到更低标准时即被终止上市。退市公司要想恢复上市，须使累积亏损减小到一定比例。

（三）升板自愿、降板强制的转板程序设计

从转板程序设计上，成熟资本市场“升板自愿，强制降板”的做法非常值得借鉴。结合我国资本市场现状，企业和交易所在转板程序中应分别扮演不同的角色。

企业应有一定的自主权，结合企业发展的现状和未来的战略规划，合理定位，自主选择融资方案。符合转板的条件，就可以自由升板，而不必要通过证监会的核准。当然，企业不符合所在板块市场的要求时，也必须受到强制降级处理。交易所发挥行业协会监管作用，在转板程序上接任证监会的职责，以转板条件为硬约束给予符合转板条件的公司转板要求，在公司未达标时，给予公司强制性的转板惩罚。

四、我国多层次资本市场引入转板机制的建议

尽管我国证券市场当前已有相当规模，但与成熟市场相比，我国资本市场仍呈现出新兴加转轨的特性。我们认为，要迈好证券市场的转板第一步，必须着眼于优化我国当前的市场结构，并且在法制建设、基础制度完善方面取得实质性突破。

（一）以多层次资本市场体系完善为基础

我国目前资本市场层次较少，且上市市场较为单一，无法满足企业多样化的融资需求。为使不同层次的公司能够进入不同层次的证券交易场所融资和挂牌，我们建议加快培育全国性场外证券市场和区域性场外证券市场，通过扩大代办股份转让试点的范围，加快“三板市场”的建设。再通过对各地产权交易中心、股权托管中心等的规范和整合，使其成为区域性的场外证券市场。同时加快柜台市场建设步伐，作为整个资本市场的第五层板块。

另外，目前我国各层次市场在发行、上市、交易、退市到监管制度等方面差异较小，规模的变化已经演变成了为简单的扩容，无法满足广大中小型企业的融资需求，因此我国必须明晰上述各板块市场的功能定位。首先，各层次市场的设立应以满足多样化的投融资需求为核心宗旨，在制度设计中要充分体现出市场性、竞争性和差异性；其次，各层次市场的建设要注重主体下沉和风险下沉，推进市场化改革；再次，要注意多层次市场之间的差异性和层次间的衔接问题，合理规定各层次市场的上市条件和标准，构建合理的上市程序和退市机制，凸显资本市场建设的多样性，提高资本配置的效率。

（二）分步骤、分阶段推进转板机制建立

在完善市场体系的基础上，要构建合理的升降级通道，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展。建议在新三板开展尝试，通过制订细化的升板、降板标准，首先实现新三板与创业板的良性流通；待条件成熟后，可以进行沪深主板之间相互转板，转板原则为转板自由；最后实施创业板上市公司向主板市场转板，转板原则为升板自愿、降板强制。

为避免出现诸如香港转板过程中出现的问题，我们在分阶段推进转板时也要考虑制度的谨慎性问题。由于我国多层次市场还在建设中以及创业板市场也刚刚起步，如果创业板上市公司转板太快或者主板上市条件降得过低，会导致创业板中优秀的企业都转到中小板或主板，引发创业板市场吸引力不足，发展缺乏后劲。因此转板制度的引进必须分步骤分阶段进行，各层次资本市场的发展都达到一定规模才是转板机制推出的市场化条件。

（三）修改《证券法》，为转板机制建立提供法律保障

现阶段我国资本市场的创新转型日益深化，但法律法规却没有实时跟进。各类监管机构“打补丁”的修改方式难以满足创新业务的发展需求，这在客观上需要立法部门适应市场需要，提高立法效率。

从立法内容而言，酝酿中的《证券法》、《公司法》等修改必须在深化市场化改革方面取得实质性突破。首先要完善多层次市场制度，根据不同类型及成长阶段企业的特点，根据公开程度、性质类型不同的产品特点，对相应层次的市场进行梯级定位，在上市标准、信息披露、交易方式、市场监管模式等方面有所区别，并允许不同层次市场间建立灵活的转板机制；其次要推进新股发行体制的市场化，合理设定公开发行条件，落实中介机构归位尽责要求，简化许可审核程序，强化事后监管执法，逐渐从核准制向注册制过渡，实现发行端与审核端的共同市场化；最后要重视监管模式向功能监管的转型，进一步完善监管机关职能定位和制度安排，逐步将发行审核权下放至交易所，发挥自律组织的应有作用。

（四）注重发行、退市等配套制度的完善

转板机制的推行，离不开市场化的上市和退市制度。目前我国的发行制度已经经历了四轮改革，在完善定价机制、促使市场参与主体归位尽责、提高中小投资者参与程度等方面取得了阶段性成效。2013年11月30日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，调整了网上网下配售比例、引入自主配售机制、强化信息披露要求，为我国从审核制转向注册制奠定了基础。

至于退市制度，沪深交易所修改了实施多年的退市标准，但以目前情况而言，上市公司的退市门槛仍然较高，我国的退市制度需要再设计。退市标准的再设计，必须与上市标准相辅相成、相互呼应，只有这样才能做到互联共通、相互匹配，才能真正发挥股市的资源配置功能；退市制度的再设计，还必须坚持多元化标准体系，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，以此构建真正有效的淘汰机制。

（五）处理好交易所的差异化发展

虽然转板制度有利于提高交易所的竞争意识，但是由于目前沪深交易所没有明显的层次性，因此同质化的发展可能会引发市场的内耗。对此，建议对沪深两大交易所的定位重新加以明确，突出差异化发展的宗旨。例如，明确上海交易所的服务对象主要是蓝筹企业，深圳交易所的服务对象主要是优质成长企业。以上交所2012年底约16万亿元世界第七位的总市值来看，蓝筹板的设立条件基本成熟。与此同时，利用深交所在中小板、创业板上市公司资源开发培育方面的资源储备优势，在深交所建立一个健全的中小企业上市服务网络。通过转板制度的建立，引导目前在沪市的优质中小企业向深市的中小板块转板，同时引导深市的大型蓝筹企业向沪市转板，从而实现两地的适度竞争和有序协调发展，实现资源的有效配置。

■参考文献

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