影响中国场外市场发展的因素分析

上海股权托管交易中心股份有限公司　张云峰

改革开放30多年来，我国的投资增长速度大大快于GDP的增长速度，投资占GDP的比重不断上升。近年来，长期依靠投资拉动经济导致的经济结构畸形、经济增长质量不佳等问题正逐步显现。我国经济已经到了必须转变发展方式的时候，中小微企业不仅是“保增长、保民生、保就业”的重要力量，更是我国科技创新的主体，也是“促转型、调结构”的中坚力量。据统计，我国约有99%的企业是中小微企业，其对GDP的贡献超过60%，对税收的贡献超过50%，提供了75%以上的城镇就业岗位和82%的新产品开发。因此，在经济转型过程中中小微企业将发挥举足轻重的作用。

现实中承载了中国复兴之梦的中小微企业面临着融资难的持久性难题。为有效解决这一问题，同时完善资本市场层次，近年来我国大力发展场外交易市场。

一、目前中国场外市场的现状

2003年，党的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中提到要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构”，这是我国第一次明确提出建立多层次资本市场体系。2006年1月，股份报价转让系统正式启动，早期只在北京中关村科技园区企业试点，2013年1月16日正式变更为全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转系统”）；2008年9月，天津股权交易所在天津滨海新区注册营业；2009年12月，重庆股份转让中心正式揭牌成立；2012年2月15日，上海股权托管交易中心（以下简称“上股交”）正式开盘；之后又诞生了湖南股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、辽宁股权托管交易中心、前海股权托管交易中心、福建海峡股权交易中心等20多家股权交易场所，经过多年的探索和实践，多层次资本市场体系的底座——场外市场正在逐渐形成。

我国的场外市场从不同角度可以分为不同类型。从监管主体分，分为证监会直接监管的，如全国股转系统；地方政府监管的，如上股交及其他场外市场等。从法律地位分，分为国务院文件批准的，如全国股转系统和上股交；国务院文件支持的，如天津股权交易所、重庆股份转让中心；省级人民政府批准的，如其余场外市场。从挂牌企业分布地区分，新三板、上股交和天津股权交易所的挂牌企业遍布全国；其余场外市场挂牌企业仅为本省企业。从市场审核严格程度分，分为审核制，如上股交；备案制，如全国股转系统；完全倡导买者自负的，前海股权交易中心、浙江股权交易中心等大部分场外市场。

二、上海股交中心的市场功能发挥

上股交致力于解决中小企业融资难问题、培育上市资源和探索金融创新。自2012年2月15日正式运营以来，通过两年的发展，上股交已初具业务规模，市场功能发挥良好，社会效益显著，取得以下成果。

（1）同类市场中融资能力最强。从2012年2月至2013年10月，同类市场表现最好。全国股转系统新增挂牌企业227家，此227家企业共实现股权融资5亿元，平均每家融资金额约200万元；上股交同期挂牌企业93家，股权融资总额15亿，平均每家融资金额约1 600万元，相当于全国股转系统的8倍。融资满足率最高达到78%，融资市盈率达到39．59倍。

（2）同类市场中交易活跃度最高。单月单只股票的成交金额为355万元，平均市盈率46倍，全国股转系统单月单只股票的成交金额为119万元，平均市盈率31倍。上股交交易活跃度为全国股转系统的3倍，市盈率稳居全国所有资本市场第一。

（3）大力促进中小企业快速成长。上股交挂牌公司的平均营业收入增幅达142%，平均净利润增幅达82%，其中营业收入增长率最高达547．85%，净利润增长率最高达308．21%，挂牌企业整体呈现快速成长的发展态势，创造了惊人纪录。

（4）规范运作与市场创新并举。一是规范运作，不仅表现在严格执行国务院、市政府相关文件规定上，更体现在对挂牌公司质量的把关上，通过对工作底稿审核判断企业是否符合挂牌条件，是否真实准确完整披露信息，有无虚假记载，有无误导性陈述，有无重大遗漏，是同类市场中审核最为严格的制度体系最完善。二是市场创新，上股交最大的创新之处在于其制度体系的创新，“非上市股份有限公司股份转让制度体系”包括一个纲领性暂行管理办法、八项业务规则、十几项操作细则和文本。填补了中国场外市场发展多年以来的空白，并具有大量的突破传统的创新（部分内容已被全国股转系统引用），荣获2012年度上海金融业最高规格奖——金融创新成果奖一等奖。

（5）是唯一达到良性运营状态的场外市场。上股交真正实现了多方共赢，首先企业受益，融到资金；其次企业业绩增长快，投资者获得较好的投资回报；再次中介机构从推荐挂牌和其他服务中实现盈利；最后上股交是唯一一个开业当年就实现盈利的场外市场交易所。

三、制约中国场外市场发展的因素

（一）市场布局缺乏合理性，存在大量重复建设

在现代结算、通信手段等高度发达的客观条件下，金融市场的管理与服务半径已完全符合市场需要，金融市场建设不宜泛滥。目前尽管国务院和证监会都没有具体的文件规定各个省市可以设立股权交易市场，但各地政府均积极筹建股权交易场所，纷纷跑马圈地。一些市场当地没有PE机构，没有投资者，市场没有交易量，根本不具备融资功能。这样的市场公信力严重缺失，市场功能发挥不佳，直接导致大量重复建设。

（二）市场区域化严重阻碍资本市场发展

根据证监会颁布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称“38号文”）将由地方政府监管的地方股权交易市场定义为“区域性市场”，这一误解对地方市场产生了众多不利影响。其一，社会上众多不了解资本市场的企业和投资者误认为地方股权交易市场仅为区域内企业、投资者服务，对地方市场业务拓展和服务功能发挥造成了巨大障碍；其二，对地方股权市场跨省设立分支机构形成政策制约；其三，各地政府为了扶持本省场外市场，往往采取行政化的强制手段，要求当地企业在当地市场挂牌交易，但大多数场外市场完全不具备融资功能，也几乎无法交易，丧失了资本市场为实体经济服务的基本功能，不符合十八届三中全会关于鼓励市场公平竞争的精神和国家鼓励发展场外市场的初衷。

（三）银行、券商等重要金融主体场外市场参与度差

主要原因在于：第一，根据证监会出台的38号文，券商参与地方场外市场的前提条件是区域性市场按照38号文和37号文完成清理整顿。由于目前存在不合理的“连坐机制”，像上海这样的场外市场高地被长时间排除在券商可参与市场之外。第二，券商目前以新三板的指标为考核重点，即便地方场外市场通过验收后向券商放开，其投入地方股权市场的精力将非常有限。第三，目前银行、基金等除券商之外的其他金融主体参与场外市场业务缺乏明确依据，导致这类主体投入场外市场业务受限。

（四）场外市场交易方式受限，交易手段单一

目前所谓“区域性”股权交易市场被定义为“非公开”的交易市场，被要求采取协议转让方式进行交易，其他交易制度也受到严格限制。交易市场无法根据市场需求采取灵活的交易方式，不利于活跃交易，无法发挥资本市场资源再配置的功能。

（五）倾斜性政策，造成不公平竞争(www.chuimin.cn)

38号文件明确规定，除国务院批准的场外交易场所外，其余交易场外不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。随着《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》出台，全国股转系统可以做到挂牌公司股东人数突破200人、允许合格个人投资者参与、可以施行竞价交易和做市商制度，为转板预留了政策出口等。而区域市场仍受制于38号文件的限制，人为造成不公平的竞争环境，严重限制了地方股权交易市场的健康发展。

四、解决上述制约因素的建议

（一）明确场外市场的法律地位和市场定位

根据国外场外市场的发展情况及我国的国情，我国未来的场外市场应该定位为我国未来多层次资本市场体系中的重要组成部分，是与交易所市场平行的、竞争的、独立的市场。建议由国务院根据场外市场的发展状况，对场外市场的形式、种类、条件、监管等内容出台相关办法，为场外市场赋予合法主体地位和明确市场定位，同时为银行、券商、基金等金融主体参与场外市场提供法律依据。

（二）明确“区域性市场”、“公开与非公开市场”两个概念。

目前“区域性市场”、“公开与非公开市场”的概念严重限制着地方股权市场的发展，但上述概念均未有明确的界定。

（1）关于“区域性市场”，建议按照国际惯例，以市场的风险控制能力和风险程度界定区域市场。只有风险控制较弱，存在风险蔓延隐患的市场才应当被定义为“区域性市场”。

（2）关于“公开与非公开市场”，事实上，股份发行存在“公开发行”概念，股份转让不存在“非公开”一说。因此人为将市场以“公开”和“非公开”区分，是对不同市场的歧视和保护。单纯依照市场的“公开”和“非公开”来划分和制定相关的规则，既不利于市场的整体建设，又会给市场的规范发展带来隐患。

（三）取消国发［2011］38号文件的相关规定

38号文件出台是由于各地交易场所经营管理混乱、缺乏规范管理，在交易场所设立和交易活动中违法违规问题日益突出，风险不断暴露，目的是为防范金融风险，规范市场秩序，维护社会稳定，具有特殊的背景。随着清理整顿工作的结束，38号文的历史使命已经完成，应当根据市场状况修改相应规定，具体建议如下：

第一，推行做市商制度。纵观场外市场的发展历程，做市商制度起源于柜台市场，在场外市场中得到蓬勃发展。纳斯达克首创竞争性的做市商机制，得益于此纳斯达克在全球单一市场中交易量最大。做市商的作用主要是促进市场的流通性、活跃性、增加交易量。对于交易活跃度欠缺的股权交易市场而言，做市商制度显得尤为重要。对于交易活跃度欠缺的股权交易市场而言，做市商制度有利于增强市场的流动性，应大力提倡在股权交易市场采用此项制度。应该积极地进行理论研究、选择试点运行，在此基础上推行做市商制度。

第二，废除T＋5的限制。交易市场中究竟应采取T＋几的制度，应取决于市场是否流动性泛滥，风险是否可以有效控制。目前的场外市场，交易并不活跃，风险也可控，没有理由人为限制流动性，反而应设法增加市场的流动性。若继续在地方股权交易市场执行T＋5的交易制度，市场会越来越失去活力，场外市场为中小企业服务的功能也无法充分发挥出来。实际上，场外市场最好采用T＋0，以增加流动性，亦与鼓励企业改制为股份有限公司的导向相符合，增加市场活力，使得场外市场能够真正发挥为中小企业服务的功能。

第三，鼓励场外市场放开200人限制。

（1）理论上讲，企业股东人数是否超过200人，是由企业发展的内在需求决定的，企业有更多的股东投资和参与，有利于企业的发展和繁荣经济，是应该鼓励和支持的。

（2）股东人数超过200人并未触及法律红线。证监会颁布的《非上市公众公司监督管理办法》解决了股东人数超过200人企业的合法性、履行义务及进一步增发的审批等问题，但并没有限制企业只能在全国股转系统市场挂牌。目前全国股转系统已经放开了200人的限制，地方性股权交易市场也呼吁能放开此限制，尽早形成良性竞争态势。

（3）将可能会存在这样的尴尬问题，主板、创业板、全国股转系统挂牌企业可以超过200人，不上任何板块的企业也可以超过200人，居于中间层次的地方股权交易市场却不能超过200人。

（4）股东人数的增加存在引发非法交易等社会问题的隐患，鼓励放开200人限制有利于证监会统一监管。

（四）鼓励市场公平竞争

只有市场间公平竞争，优胜劣汰，才能形成正确的市场格局，促进市场改善服务。市场公平竞争的重要前提是去行政化。行政垄断导致各地政府为垄断企业资源，采取行政化的强制手段，要求当地企业在当地市场挂牌交易，同时政府无条件大量投入，出台各种倾向性政策，扶持市场。但大多数场外市场完全不具备融资功能，也几乎无法交易，丧失了资本市场为实体经济服务的基本功能，违背了国家鼓励发展场外市场的初衷，同时也造成了大量资源的浪费。

（五）鼓励场外市场多元化，探索场外市场科学发展模式

虽然经过多年的努力，中国已建立主板（含中小板）、创业板、场外市场等组成的多层次资本市场，但总体来看，中国资本市场发展仍处在初级阶段，还不健全。主要表现为：IPO长时间多次暂停，使得市场融资功能丧失；二级市场交易方式单一，缺乏有效的市场调节机制；中小企业上市操作及上市后的风险控制经验缺乏。因此，中国场外市场需要探索更为科学的发展模式，只有鼓励多元化的运营模式，才能使资本市场在竞争中提升服务质量，建议各地场外市场根据自身的特色和定位，在监管模式、设立形式和运行机制等方面实现多元化，百花齐放，百家争鸣，探索出有益于我国场外市场建设的模式。