券商研究：社会价值与转型管理

一、问题提出和文献综述

（一）券商研究所的定位

从企业经营管理角度，券商研究部门经历了成本中心、利润中心、利润和业务支持的“双中心”三个发展阶段。由于企业资产规模、市场份额、经营能力等要素条件的差异，当前券商对研究部门的定位，在以上三个阶段都同时存在着——少数券商研究进入了“双中心”阶段，部分券商研究所确立利润中心的角色定位，大部分仍处在成本中心阶段。但是，为增加收入和拓展业务发展，越来越多成本中心定位的券商研究所实行了向卖方的转型。

成本中心定位。实行此定位的券商研究所以对内服务为主，基金佣金分仓收入较少。券商研究所主要通过为经纪、资产管理、投行等业务部门提供支持，提升公司各项业务的综合竞争力。

利润中心定位。实行此定位的券商研究所以服务外部客户为主，兼顾对内。申银万国、招商证券、华泰联合等公司的研究所转型较早，以佣金分仓收入的形式获取收入来源，较早就实现了从成本中心到利润中心的转变。

“利润＋支持”的双中心定位。双中心定位意味着以研究带动业务发展成为公司战略。在此定位下，研究所不仅要做到自我收支平衡，而且要能对公司其他业务有贡献。研究成果不仅服务于投资部门、用于换取外部分仓佣金，并且还为经纪部门提供增值服务支持，可以完成公司的多种服务要求，包括并购部门等其他部门。

（二）券商研究所的转型

中国证券公司现阶段的收入来源仍比较集中，券商的四大收入来源：经纪、自营、投行和资管，除了少数几家大型机构收入分布比较均衡外，大多数中小机构都依赖于经纪和自营业务，即使是大型券商，而这2个业务收入比重也超过了50%，小型券商达到了90%以上。而证券行业中的经纪和自营业务基本上属于“靠天吃饭”业务，这造成了经营者收入的高波动性和低抗风险能力。

在基金等专业性机构投资者的快速发展时期，市场对券商卖方研究需求提升，证券公司研究所收入相应扩大。研究咨询成了证券公司拓展收入来源，增加收入来源多元化的重要渠道。自10多年前申万等券商研究所成功向卖方转型以来，通过研究服务获得分仓收入，成了越来越多中小型券商研究所的转型方向。目前国内85家拥有证券投资咨询业务牌照的证券公司中，大部分都有将研究所发展成公司利润中心的动力和愿望。2011年，全行业共有18家机构获得了超过1亿元的分仓收入。10多年前，作为企业成本中心的券商研究所，在许多机构已然成为利润中心。将研究所定位利润中心，已成为证券行业券商的普遍经营定位。

然而，作为“高投入、高产出”的行业，能够成功将研究所打造成具有自我生存能力的机构没几家。即使加上公司的渠道服务等其他支持，券商年获得基金佣金超5 000万元的不超过30家，这意味着2／3的券商研究所做不到自我生存，且行业两极分化严重。经营困难、竞争激烈的态势，使很多原先希望转型的券商研究所，重新回到内部服务为主的经营状态，在企业经营管理中重新定位为成本中心。面对亿元以上的收入前景，许多券商研究所仍选择了向卖方转型的方向，因而很多机构尤其是中小券商，对研究部门的经营，不得不面对持续高投入却见效甚微的尴尬局面。

同时，即使是对位居前列的卖方研究机构，由于其研究报告更多地为市场服务而与实际有出入，卖方研究的价值也广受社会质疑。卖方研究的价值何在，中小券商研究部门要不要转型、如何转，已成为当前证券咨询行业现实存在的问题。本文拟从经济分析的角度，探讨证券行业卖方研究的价值，并对大量仍未取得实质转型进步的中小券商研究所，就如何推进转型进行探讨。

（三）文献综述

对于研究所在证券公司中的定位和作用问题，孔鹏（2008）认为，要解决国内券商盈利模式同质化现象，需要另辟蹊径，用研究来带动公司传统业务的发展。

对于确立了卖方业务定位的券商研究机构来说，面对日益激烈的竞争局面，未来应向何处去？高善文（2012）指出，卖方研究未来可能向三个方向演化：一是拓展目标客户群体，从机构投资人扩大到零售经纪系统的高净值客户；二是为其他业务发展提供支持，如与投资银行业务融合，增强公司的业务承揽能力和定价能力；三转回买方，研究所只为内部业务发展需要服务，比如向私募股权投资、风险投资、资产管理和自营等买方业务转化，学以致用地追求业绩报酬。实际上，高善文对研究业务未来发展方向的描述，就是我们前述的对研究所的“双中心”定位。

对券商研究所的生存现状和经营中存在问题，于欣（2011）认为，券商研究不是靠钱“砸”出来的，高投入并不能保证券商研究所卖方业务的成功，券商研究要在研究特色和业务模式方面有所突破。

对于券商研究的社会价值，潘英丽、胡月晓（2005）认为，金融通过交易有关生产率知识分布的信息，提高全社会资源配置的效率；股票是企业经营状况的信息载体，股价体现了企业价值的信息。张军（2000）从信息交易的角度指出，证券市场也是一个进行信息交易的市场。华民、陆寒寅（2001）对此作了进一步的细化：“作为股票供给方的公司经理所提供的主要是关于上市股票的项目信息；而作为股票需求方的投资人所提供的则是关于股票市场的需求信息，它既包括与投资需求有关的投资信息，也包括与交易需求有关的投机信息。”信息经济学和组织分工的理论清晰地表明，专门性研究咨询机构的存在，是专业发展和分工深化发展的结果，显然具有社会进步的意义。Denizer Lyigam和Owen（2000）认为，金融部门对经济波动性消除作用功效的原因在于金融部门提供了信息处理的能力。

二、研究的社会价值

按照市场的有效性理论，在市场完全有效假设下，研究是没有价值的。市场完全有效，需要满足诸多条件，如信息充分传播、交易成本为零、个体都很理性等，通常只是一种理想状态。现实当中市场必定在某种程度上是失效的，研究不仅能发现价值，而且能创造价值。

券商研究的目的是发现股票价格和企业价值背离的股票。这种背离或是基于企业自身经营的变化，或是经济、政策、市场的变动。从经济分析的角度，对这种背离的知识和判断，是一种信息。卖方机构的经营就是对这种信息的发现和传播。券商研究的价值，就在于是否能够促进信息价值作用的提升。

从信息对价值作用的形式看，信息可分为生产性信息和分配性信息。前者通过对企业经营业绩的提升，促进企业价值（股价）提升，如新的生产技术等更有效率经营的方法等；后者是指能产生交易优势的信息，如各种内幕信息，它将直接导致财富向有利于信息的优势方分配。从社会整体效率提升的角度，对生产性信息的投资将带来直接的社会效益；而对再分配性信息的投资，将造成直接和间接的资源浪费。

券商研究价值之一，区分信息类型，促进生产性信息投资，阻止再分配性信息投资。从社会整体角度，再分配信息的收益是零和的；但对个体而言，对再分配信息的投资也是有利的。完善的资本市场基础设施，能够最大限度地减少利用再分配信息获利的机会，如严厉的打击内幕交易行为、停牌制度等。但是，市场中存在的许多再分配信息是合法的，比如对企业价值的精确评估等。卖方机构间对这种合法再分配信息的发掘和传播竞争，将使再分配信息迅速普及，从而使再分配信息的价值迅速下降，迫使资源对再分配性信息的投资减少、期限缩短。卖方机构对各种信息（生产性和再分配性）获取的主动性和传播的积极性，生产性信息的价值更容易得到发现和放大，而再分配性信息的价值则很容易被消除，从而客观上促进股市的市场有效性提升。

券商研究价值之一，促进信息和资源控制权的有效结合。信息的价值要得到体现，必须和资源的控制权相结合。信息和资源控制权的结合，在资本市场上主要表现为信息引导资金流动。一家企业拥有的独特生产性信息被市场广泛认可后，股票得到资金吹捧，企业价值提高，企业融资的便利性增强，这意味着企业经营中对资源的吸引力提高，从而信息得以和资源的控制权结合。在证券行业，券商研究机构的卖方运营行为，能使资源控制权和信息结合的成本最小化。从经济分析的角度，信息和资源控制权结合是有成本的，包括信息的搜寻、传播成本和资源的集合成本等。卖方机构的专业化行为，能使信息和资源控制权的结合以更有效的方式进行，使两者结合成本最小化。直接体现信息和资源控制权结合的是公司并购市场。在股票二级市场上，股价波动通过对企业经营能力的影响，对企业动员资源的能力产生作用；另一方面，股市中的上市公司再融资行为，也直接体现了信息和资源控制权的直接结合。

三、卖方机构的投入—产出分析

（一）研究所的预期收益

卖方研究的定位使研究所由成本中心变成了收入（利润）中心，从而使得券商对研究部门的经营定位和管理过程发生根本性改变。对券商研究部门的转型，从实践情况看，有的券商转型很成功，超过一半的券商研究部门难以做到独立生存。即使卖方定位明确的券商，仍有相当部分正在承受着转型困难过程的煎熬。

某券商确立了对研究部门的卖方定位，假设公司对研究所的投入为y；研究所将以p的概率获得收益R p（y），将以（1－p）的概率获得收益R np（y）。其中：

通常券商研究所确立卖方定位后，研究部门的工作压力和工作强度都大大增加。在转型初期，公司通常会加大对研究部门的投入，并对研究部门的额外工作给予补偿。当研究所在辛苦投入后仅获得收益R np（y）时，获得公司补偿D。以上的投入和补偿为相对于转型前，公司对研究部门固有投入的增加。根据以上假设，研究所得到的预期净收入为：

证券公司作为企业，将研究所转变为卖方咨询机构的经营目的，就是要获得研究咨询服务的外部报酬。如果没有额外的投入，研究所在转卖方后也不易获得外部佣金收入，即当y＝0时，R p（y）＝0、R np（y）＝0。在y＞0情况下，研究所的经营选择是最大化其收益：

不失一般性，R p（y）、R np（y）、E（Y）延续；且有：

可见，研究所收益曲线是下凹的。显然存在着最大值，在此处有R p（y）＜0、R np（y）＜0、E（Y）＜0。因此，研究所的预期收益存在着最佳的投入点。在该投入水平上，卖方机构有最大收益。卖方机构的预期收益见图1。

图1　研究所的预期净收益(www.chuimin.cn)

可见，券商对研究所确立了转型方向后，投入也不是多多益善的。最佳投入水平取决于研究部门的经营函数。

（二）不同补偿政策下的净收益

补偿部分对研究所的经营行为有很大影响。我们将补偿定义为市场标准下，卖方机构投入（y）要取得的收入R p（y）与实际获得收益R np（y）之差。差距的存在，或是由于市场变化，或是由于市场格局已基本形成，后来者起步阶段需要额外付出，当然也可能是研究机构经营能力不足。在当前的市场环境下，转型初始阶段给予补偿具有经济上的合理性、经营上的必要性。据此，我们得到补偿和投入、收益之间的关系等式如下：

其中，K∈［0，1］，K的取值反映了公司对转型期研究部门的补贴政策。

当K＝0时，公司对实行转型的研究所是完全没有补偿的，此时研究所的预期收入为：

E（Y）＝p R p（y）＋（1－p）R np（y）－y

当K∈（0，1）时，公司对转型中的研究所实行不完全补偿的政策，此时研究所的预期收入为：

E（Y）＝p R p（y）＋（1－p）［R np（y）＋De］－y

当K＝1时，公司对实行转型的研究所实行完全补偿政策，此时研究所的预期收入为：

E（Y）＝R p（y）－y

实际中，企业会估计自身实力，合理评估自身的经营函数，按照预测的最佳投入规模，确定完全补偿下的补偿数量，即：

综合以上论述，我们可得到如下转型期卖方机构在不同补偿政策下的预期收益曲线（见图2）。

图2　不同补偿政策下研究所预期净收益

由图2可见，显然y＞y＊。可见，当公司对转型中的研究部门实行不完全的补偿政策时，研究所有过度投入的倾向。实践表现，或为夸大的经营计划（借此要求更多的资源配置），或为对研究员的奇高劳动强度要求。

（三）实际负补偿下的预期净收益

对于仍以服务内部（买方定位）的券商研究机构来说，研究机构对企业和市场信息研究的发掘价值是很难得到量化体现的。研究机构通常按内部需求进行研究，组织制度的设计难以促进研究员工作的积极性和主动性提高。不相实物资产，信息如不与资源控制权结合是没有价值的。因此，券商研究部门将信息封闭起来是不能体现价值的。信息价值的实现特征，要求对信息搜寻、整理、加工等各环节都要先人一步。信息经济学的这种特性告诉我们，券商对研究所实行非卖方定位，实际上是对研究部门实行负补偿政策，即不能是研究价值最大化。负补偿政策下券商研究所的投入—收益关系见图3。

图3　负补偿政策下研究所预期净收益

显然y＜y＊可见，当公司对研究部门实行负补偿政策时，研究所有投入不足的倾向。实践表现通常为研究员工作积极性不高，部门荐股能力较差，对市场反应不如卖方机构灵敏等。

四、研究结论

对研究所的定位和商业模式探讨，是当前中国券商谋求创新和做强、做大的重要内容之一。面对大型券商等先行者已牢固形成的研究咨询市场格局，正在转型中的中小券商研究所步履维艰。对卖方研究投入—产出的经济分析表明，以下几个方面是转型机构可行的努力方向：

（1）改变经营函数R p（y）。这意味着券商必须对研究部门的商业模式进行重新设计，需要对原有的业务模式进行变革。好在有领先者的业务模式可供现成模仿，转型机构在大方向选择上并无难度，但在具体经营管理手段上却需因时、因地制宜地做改变。由于需求层次的差异，许多公司的研究部门原先在做内部服务时，很少重视对客户体检度的维护。在当前研究咨询服务市场竞争激烈的情况下，随着市场有效性的增强，后来者若不能在增强客户体检度方面有突破，很难使客户发生转向。为使预期收益曲线上移，使曲线尽可能陡峭、驻点尽可能向左端偏移，越来越多的券商研究所转向了卖方，转向了外部服务市场，并力求实行差异化服务，以增强客户体验度。对此，无论是走差异化的特色研究路线，还是客户定位差异，行业内部已有相当多的探讨和实践行为。

（2）固定的补偿政策。当公司对转型中的研究所实行不完全的补偿政策时，研究所通常会发生投入过度的现象。因此实践当中，几乎所有实行研究转型的券商都感觉到巨大的资源投入压力。表面上看，为激励研究部门努力经营，不完全的补偿似乎可促使研究部门挖潜、控支、增收。但经济分析的结果表明，不完全补偿的政策并不可取。不似商品经营，研究的投入和产出都更难量化，弹性更大。在可变补偿政策下（如固定收入比率的费用提取等），研究所的过度投入倾向导致对公司资源要求过多，比如要求员工收入向更高标准看齐、要求更多的“帮忙资金”（专用于购买基金以换取基金公司支持的自有资金）投入等。

（3）“投入—产出”双考核机制。就企业内部管理来说，对成本中心主要是成本控制的考核，对利润中心则是净收入的最大化。对券商研究机构来说，虽然转向卖方定位的研究所，在企业经营管理中已由成本中心转变为了利润中心，但研究部门的利润中心定位仍然带有成本中心的性质，不能实行单一净收入最大化的原则，而是应该既考核利润，又考核成本。券商研究所由服务内部转向服务外部（或内外全面服务）后，支出增长幅度较大，如没有对应收入增长弥补支出增加，企业就不会尝试这种吃力不讨好的事。转型初期，将研究所管理由原来的成本控制为主，完全转向收入最大化，易导致过度投入现象。前几年市场相对活跃时期，一些券商对研究所不惜重金搞转型，事实证明并不能取得如期绩效。

■参考文献

［1］高善文．卖方业务向何出去？［J］．新财富，2012（1）：16－18．

［2］华民，陆寒寅．经理激励、信息制造与股市效率［J］．经济研究，2001（5）：55－62．。

［3］孔鹏．研究咨询驱动的新型券商［J］．新财富，2008（12）：22－23．

［4］潘英丽，胡月晓．金融发展与信息交易的演进［J］．山东工商学院学报，2005（1）：44－46．

［5］于欣．券商研究抉择时刻［J］．新财富，2011（12）：34－38．

［6］张军．话说企业家精神、金融制度与制度创新［M］．上海：上海人民出版社，2001．

［7］Denizer，Lyigam and Owen，2000，“Finance and Macroeconomic Volatility”，Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Paper，No670．