上海金融业改革：有色金属期货上市可行性研究报告

上海期货交易所 范文韬　朱洪海　李　臻

一、商品指数投资及商品指数衍生品的发展与特点

（一）商品指数投资发展历程

1．商品指数投资是商品期货金融化发展的重要方向

商品指数通常是指以一揽子的商品价格（现货或期货）为组成成分，按一定权重，进行平均计算而得到的指数。商品指数的覆盖面可以是整个商品市场，即综合性指数；也可以覆盖某个商品大类或单个商品，如能源或金属指数。商品期货价格透明度高、流动性好，因此商品指数编制大都基于期货价格，而不是现货价格。

商品指数投资通常是指从组合多元化角度出发，被动投资于商品指数成分期货品种或商品指数衍生品的策略。2000年美国高科技泡沫破灭后，投资者迫切需要新的投资领域。商品与其他资产类别的相关性低，能有效对冲通胀风险，逐渐得到投资者重视。商品提供了一种不依赖于技术、内在的回报，因此商品应被认为是一种独特的资产类别。有研究数据表明，商品资产管理总规模从2002年的10亿美元，快速增加到2007年的1 500亿美元。2008年年中曾达到2 500多亿美元，但受金融危机影响，2008年底回落至1 500亿美元左右。随着商品市场在2009年的复苏，商品资产管理总规模逐渐回升，于2011年达到4 500亿美元左右的高峰。2013年，商品资产管理总规模保持在4 000亿美元左右，其中商品指数投资占半数以上。商品指数投资的大部分通过直接或间接的方式进入商品期货市场，提升了商品期货市场的金融化程度。图1给出了商品指数投资在商品期货市场的持仓金额（根据CFTC数据整理）。

2．商品指数及指数投资的发展阶段

商品指数及指数投资的发展大致可以分为两个阶段（见表1）。第一阶段为表征阶段，大致从1934—1986年，标志性事件有：1934年美国劳工统计局编制的商品现货价格指数（BLS指数）；1957年美国商品研究局推出基于商品期货价格的指数（CRB）。在这期间，商品指数完成了从现货价格指数向期货价格指数的转变，成为监测宏观经济的重要手段。第二阶段为投资与交易阶段，时间大致从1986年至今，标志性事件有：1986年第一个商品指数期货上市；1986年的第一笔商品掉期的交易；2003年的第一个商品ETF的上市；2003年第一个商品联接债券（CLN）推出。上述场内、场外产品创新实现，标志着商品指数从表征阶段迈向了投资与交易阶段。

图1　商品指数投资数据（2007年底至2013年底）

表1　商品指数及指数市场大事记

（二）商品指数投资的特点与作用

1．商品指数投资的特点

商品指数投资通常被认为有四个主要特点：①在商品期货市场上采用多头策略；②仅使用商品期货；③完全抵押（Fully Collateralized）（是指对在期货市场上购买的期货合约面值与投资额度相等，即不存在杠杆）；④被动商品指数投资策略。商品指数投资主体为机构投资者。以2008年6月30日为例，当日商品指数投资中，指数基金持仓占24%，机构投资者占42%，主权财富基金占9%，其他（主要是ETF、ETN及类似零售产品）占25%。

2．商品指数投资的作用

商品指数投资通过指数期货、掉期等衍生品，进入商品期货市场，改善市场流动性，促进套期保值买卖双方的力量均衡。根据凯恩斯提出的“正常逆价”理论和希克斯提出的“先天性缺陷”理论，生产商卖出套保需求要高于消费商买入套保需求。典型的商品生产商，其经营相对单一、规模相对庞大与集中，更需要对商品价格的下行风险进行保护，套保需求相对旺盛。商品消费商通常拥有自由选择商品替代品和选择商品购买时点的优势，况且商品只是其综合成本的一部分，套保的需求相对较弱。从美国期货市场各类参与者的净头寸占整个市场总持仓量的百分比情况来看，实际用户包括生产商、贸易商、加工、终端用户，其平均占比约为负20%，这反映了实际用户以卖出套保为主。然而，非商业用户包括管理基金及其他需报告的用户，其平均占比约为10%，这反映了机构投资者的持仓为多头。部分机构投资者通过掉期交易商参与商品期货市场，因此掉期交易商的持仓也基本为多头。

（三）商品指数相关产品的特点与发展趋势

1．商品指数相关产品的特点

商品指数投资产品按照交易与运作模式不同，可以大致分成场内和场外两大类产品。商品指数期货等场内衍生品具有标准化、透明度高、信用风险低等优点；而商品指数场外衍生品的条款灵活，能够为投资者提供量身定制的产品（见图2）。

场内产品包括：①在期货交易所交易或结算的商品指数产品，如指数期货、指数掉期、指数期权等；②证券交易所上市的商品指数产品，如商品指数交易型基金（ETF）、指数交易型票据（ETN）等。场外产品包括：①挂钩指数的基金，如管理期货基金（CTA）等；②指数相关衍生品，如掉期、结构化票据等。

2．商品指数期货产品创新不断

继1986年纽约期货交易所（NYFE）率先推出第一个商品指数期货（CRB）后，其他交易所也积极创新，陆续推出了与S＆P GSCI、DJ－UBSCI等指数对应的期货合约。表2给出了在芝商所（CME）及欧洲期货交易所（EUREX）等交易所上市的商品指数期货合约的持仓量及持仓金额情况。芝商所同时上市了标普——高盛商品指数（S＆P GSCI）及道琼斯——瑞银（DJ－USBCI）相关的期货产品，而欧洲期货交易所（EUREX）则推出了道琼斯——瑞银（DJ－UBSCI）指数系列期货，即覆盖了总指数及各个子指数。

图2　商品指数投资的产品类型

表2　部分商品指数期货合约的持仓量及持仓金额情况

资料来源：Bloomberg，2012年7月1日至2013年6月30日。

表3给出四种芝加哥商业交易所（CME）交易或结算的指数，都是挂钩同一指数系列，即标普——高盛商品指数系列。这些指数衍生品持仓金额占指数成分合约总持仓金额的比例，处于0．11%—0．32%的区间内。如果将这四种商品指数衍生品持仓金额相加，总额达到42．6亿美元，占指数成份合约总持仓金额（5 043亿美元）的0．85%。这一结果接近沪深300股指期货占沪深300股指成份股票总市值的比例。

表3　指数期货占成份合约总持仓金额（股票总市值）的比例

资料来源：Bloomberg及中金所网站，2013年7月。

3．商品指数场外衍生品发展转向场内结算与交易的趋势

2007年全球金融危机爆发以后，各国加强了对场外衍生品的监管，并推动场外交易的衍生品进入场内结算，以降低交易对手方风险。例如，芝加哥商业交易所（CME）已实现对10多种商品指数掉期等场外衍生品的场内结算。随着多德——弗兰克等法案的逐步实施，将出现更多的场外衍生品进入场内结算，其交易环节预计亦将逐步转入场内。表4给出了在芝加哥商业交易所进行结算的商品指数类场外衍生品。

表4　场内结算的OTC商品指数产品一览

资料来源：CME官方网站。

二、中国商品指数市场的发展与创新

目前，我国正在完善多层次商品市场体系。从国外商品市场的发展经验及趋势来看，应优先发展商品指数期货等标准化程度高、管理规范、风险较小的场内衍生品。虽然商品指数掉期等场外衍生品能够满足客户个性化的避险需求，但是在交易过程中累积的市场风险也需通过商品指数期货等场内交易工具来对冲。因此商品指数期货是一项基础性的风险管理工具，处于优先发展的地位。结合我国实际情况，我们建议优先推动上海期货交易所有色金属期货价格指数期货（以下简称“上期有色金属指数期货”）的上市。

（一）上期有色金属指数编制与创新

2004年，上海期货交易所启动商品指数研发工作，通过比较分析全球主要商品指数的编制，在编制理念、思路及评估体系等方面进行了创新。上期有色金属指数选择铜、铝、锌、铅4个期货品种作为成份商品，依据各品种持仓金额确定权重（见表5）。在价格选择方面，选取连续3月合约价格作为指数计算依据，并设定5个交易日的滚动窗口。上期有色金属指数计算采用加权平均法，基期为2002年，基点为1 000点。自2002年来，上期有色金属指数与沪深300股票指数相比，展现出较高收益率及较低波动率（见图3）。

图3　2002—2013年上期有色金属指数与沪深300股指走势

表5　国际主要商品指数中有色金属品种选择及权重

注：＊表示该权重是相对于金属子指数的权重。权重数据为2013年。

（二）商品指数期货推出条件已基本成熟

1．具备推出有色金属指数期货的法律与制度基础

2007年4月15日生效的《期货交易管理条例》将期货交易品种由商品期货合约扩大到商品和金融期货合约、期权合约；2012年12月1日生效的新《期货交易管理条例》第八十二条将金融期货合约定义为“以有价证券、利率、汇率等金融产品及其相关指数产品为标的物的期货合约”。这为上海期货交易所进行商品指数期货的开发奠定了法律基础。

2012年中国证监会发布的《关于修改〈期货市场客户开户管理规定〉的决定》与中国期货保证金监控中心发布的《特殊单位客户同意开户业务操作指引（暂行）》为证券公司、基金管理公司、信托公司、社会保障类公司以及其他需要资产分户管理的机构投资者，规范参与期货市场提供了政策保障和指引。这些举措为机构投资者成为商品指数期货的投资主体，提供了必要的制度基础。

2．上期有色金属期货板块具备雄厚的市场基础

从国内外商品指数期货市场成功上市并运行的品种来看，作为商品指数期货品种，必须满足的最基本条件是：实现可投资性的前提是具有成熟的基础商品期货市场，可以确保纳入商品指数计算的商品期货合约具有良好的流动性。我国是有色金属的生产和消费大国。经过多年发展，我所有色金属期货已成为我国发展最为成熟、国际影响力最大的商品期货板块。有色金属期货品种对应的现货覆盖率高，铜、铝、锌、铅的产量占到整个有色金属行业产量97%以上。这些都为上期有色金属指数期货的推出奠定了坚实的市场基础。

3．拥有良好的市场参与主体基础

上期有色金属指数期货除了商品期货市场原有的套期保值参与者外，银行、信托、券商、基金、保险等金融机构将作为新的机构参与者加入商品期货市场。实体企业是商品指数市场的基础参与者，而新兴的机构投资者提供的增量资金将扩大商品期货市场的规模。同时，机构投资者的专业性和长期投资的理念将改善商品期货市场的价格形成机制。这些都将为实体企业参与期货市场套期保值提供更加良好的市场环境。

（三）推出上期有色金属指数期货的必要性

1．改善期货市场投资者结构，提高市场流动性及运行效率

上期有色金属指数期货是机构投资者进入商品期货市场的平台和纽带，在优化投资者结构的过程中具有重要作用。与国外成熟市场相比，我国期货市场的投资者主要以自然人为主，且法人结构较为单一，是制约我国市场功能发挥的主要因素之一。商品指数期货作为一个风险分散、运作透明、成本低廉的金融衍生品，是机构投资者参与商品期货市场的重要工具。对于机构而言，投资商品指数类衍生品相较单个商品期货具有多方面优势，既可免受持仓和实物交割等方面的种种限制，在建仓效率、投资管理和交易成本方面也有很大的吸引力。因此，上期有色金属指数期货的推出，有助于吸引长期资金入市，改善期货市场投资者结构，提升市场流动性，促进套期保值力量的均衡，更好地发挥期货市场的风险转移功能。

2．提供基础性工具，有助于金融机构产品创新

商品指数期货作为基础衍生品，是期货公司、证券公司、商业银行等机构进行金融产品创新的重要工具，为发展场外衍生品提供必要的支持。商品指数期货标准化、现金交割等特点，便于期货、券商、银行、基金等机构开发成本低、形式多样的场外衍生品。同时，场外衍生品的发展将促进交易所场内衍生品的创新。从国外衍生品市场发展经验来看，很多场内衍生品创新也源于场外衍生品的发展与积累。

3．有色金属板块系统性风险规避工具，服务实体企业

上期有色金属指数期货将成为有色金属期货板块的“稳定器”，是有色金属板块系统性风险管理工具，提升实体企业的风险管理能力。相比单个有色金属期货品种，指数更综合地反馈市场整体情况，为企业提供更直观、更客观的有色金属行业综合景气程度和价格趋势的参考，能帮助实体企业准确把握市场风险，进行科学决策。上期有色金属指数期货的推出将为实体企业提供更多样化的交易选择、更低成本的风险管理工具、更大的操作空间和更完善的套保方案及策略设计。

4．有利于健全我国价格指数体系，为宏观调控提供参考依据

商品期货指数及相关衍生品能补充和完善我国的价格指数体系。一个健全的价格指数体系，有助于宏观调控、市场监管和投资指导。商品指数是一个反映国民经济运行状况的先行指标。经检验，上期有色金属指数一般领先于CPI、PPI等价格指标3—6个月，更能灵敏反应市场价格波动，对宏观经济具有良好的预测能力，为发改委等部门制定宏观经济调控政策提供重要的参考依据。

三、上期有色金属指数期货合约设计与选择

（一）国际主要商品指数合约研究

对于商品指数期货，其合约设计必须考虑交易、结算、交割等方面的协调，并实现稳健的流动性。通过比较国际主要商品指数期货合约发现，各合约条款在报价单位、交割方式等方面基本一致。例如交割日同最后交易日；交割方式都采用现金交割。在合约乘数、最小变动价位、合约月份、交割日期等方面，各商品指数期货合约存在较大差异。我们将国际主要商品期货合约要素列于表6和表7。下面就各合约主要条款有较大差异之处做进一步比较。

1．标的物

目前，多数交易所选择具有较高市场公信力的机构所发布的商品指数作为标的，推出相应的指数期货合约。国外商品指数编制与发布通常采用三种模式。第一种模式是交易所、投资银行等拥有原始数据知识产权的机构自行编制并发布指数，如伦敦金属交易所指数（LMEX）等。第二种模式是指数编制公司获取基于原始数据开发指数的授权后，编制并发布指数，如商品研究局指数（CRB）等。第三种模式是交易所等机构将其拥有数据服务作价，换取指数编制公司的股权，直接成为其股东。例如芝商所（CME）集团参股24．4%，成为标普道琼斯指数公司的股东，目前拥有全球最具影响力商品指数，即标普——高盛商品指数（S＆P GSCI）及道琼斯——瑞银商品指数（D J－UBSCI）。(www.chuimin.cn)

2．合约乘数与合约面值

合约乘数的选择直接影响合约面值。由于各个商品指数基点不同，其期货合约的乘数选择也不尽相同，最后将两者相乘得到的合约面值也不同。合约面值最低的为RJ／CRB指数期货的5 000美元，合约面值最高的为CCI期货的50 000美元，其他合约大多在10 000—25 000美元之间。从总体上看，与一般商品期货相比，商品指数期货合约的面值偏小。

3．最小变动价位

对于投资者来讲，折成货币单位后的最小变动价位对其有直接影响。主要商品指数期货合约中，最小变动价位取值最小的为S＆P GSCI超额收益期货，仅为千分之一个指数点或折合成0．1美元；取值最大的为CCI指数期货，为百分之五个指数点或折合成25美元。

4．合约月份

商品指数期货合约月份基本都不超过一年，除了在EUREX上市的DJUBSCI期货系列有最长为5年的合约。合约覆盖的月份各有不同，如有些仅覆盖季度月，有些覆盖了一年以内的每一个月份。

5．风险控制相关条款

如价格限制、保证金、持仓限制等。国外商品指数期货对每日价格波动无限制，这与其成份合约无价格波动限制基本一致。各指数期货合约初始保证金收取的数额不等，但都采用固定金额的方式。对于持仓，有些合约设置了上限，如S＆P GSCI超额收益期货；而DJ－UBSCI系列期货等合约并没有限仓。

6．最后结算价

虽然国际主要商品期货合约的最后结算价的确定方式在细节上都有所不同，但是其核心设计思想都是尽可能的反映市场临近收市时的价格。

表6　国际主要商品指数期货合约条款比较表A

注：＊第三列合约面值是根据各标的指数基点与合约乘数的乘积得到。除了LMEX指数基点为1 000点，其他商品指数基点为100点。
＊＊第四列括弧内代表最小变动价位。

表7　国际主要商品指数期货合约条款比较表B

注：S＆P GSCI期货、S＆P GSCI超额收益期货的头寸限制指净头寸。

（二）上期有色金属指数期货合约设计与选择

通过总结国际主要商品指数期货合约的设计，我们认为具备较好的防操纵性及流动性是合约设计的主要原则。在这一原则指导下，我们提出了上期有色金属指数期货合约设计思路：①参考我所现有的有色金属期货合约，尽可能反映商品指数的特点；②参考中金所股指期货，尽量满足投资者现有的交易习惯；③参考国外类似产品。

1．合约标的

合约以上期有色金属指数为标的，主要考虑到：①上海期货交易所在国内期货行业具备良好的公信力，有利于树立指数的权威性；②上海期货交易所通过组织交易或参与交易，掌握了一手的市场数据，并具备处理大量的实时数据的能力，因此其编制指数的效率高；③由于交易所能直接将指数计算嵌入交易系统，因而能实现指数的实时计算（目前上期有色金属指数为每秒计算两次）；④交易所拥有强大的技术开发团队，为指数提供了坚实的技术保障。

2．合约面值

通过总结国内期货市场实践经验，我们提出了将合约乘数、最小变动价位与手续费统筹考虑的设计新思路。在合约面值设计中，侧重其风险管理功能的发挥，方便期货投资者对冲风险，即应该考虑上期有色金属指数期货合约面值与其标的指数成分期货合约面值之间比例。表8比较了道琼斯——瑞银商品指数期货与其标的指数成份期货合约面值，可以看到商品指数期货占其成份期货合约面值的百分比一般在10%—47%之间，平均为24%。

表8　道琼斯——瑞银商品指数期货及其成分期货合约面值比较

（续表）

在最小变动价位设计中，我们综合考虑了最小变动价位和交易手续费。一方面，最小变动价位的下限是至少大于等于双边交易手续费。另一方面最小变动价位不应当过大，要满足相对精细地刻画市场行情的需要。如果最小变动价位过大，那么指数期货行情跳跃性大，难以精细地刻画市场行情变化。另外，最小变动价位也将影响投资者套期保值及套利的跟踪偏差。最小变动价位越接近于标的指数，套期保值与套利的偏差就会越少，有利于减少到期日上期有色金属指数期货与标的指数之间的偏差。

3．合约月份

在国际市场上，各种期货合约的月份有按季度推出，也有按月份推出。我们制定以下设计原则：①不宜过多，有利于流动性集中；②尽量符合投资者经营运作习惯，便于其管理风险。考虑到初次推出商品指数期货和我国商品市场投资者的特点，我所采用近月与季月合约相结合的方式，即一年内有5个合约同时运作。这一方面满足了近月合约投资及展期的需求；另一方面，也满足实体企业编制季度报表的需求。因此，上期有色金属指数期货合约月份拟为当月、次月、第3月及随后2个季月，共5个月份合约同时交易。

4．每日价格最大波动限制（涨跌停板）与最低交易保证金

考虑到两者关系密切，我们采用了统筹设计的思路。

结合国内期货市场的特点，建议设置上期有色金属指数期货的涨跌停板。涨跌停板主要根据标的上期有色金属指数历史波动幅度而确定的。在日常维护中，涨跌停板将根据指数成份合约实际执行的涨跌停板进行调整。经过测算，若将最大涨跌幅度设为3%。该取值可以覆盖90%的市场价格波动；若将最大涨跌幅度设为4%，该取值可以覆盖95%的市场价格波动（见表9）。

表9　指数期货涨跌停板设置测试结果2012年1月—2012年12月

注：99%分位数的内在经济含义是指价格波动在100个交易日内有1天到达价格限制水平时，对应的涨跌停板幅度，其他类推。

根据国际市场经验及结合国内情况，上期有色金属指数期货合约交易保证金将按比例收取。我们建议上期有色金属指数期货保证金不超过其成分商品期货的保证金水平。一方面，指数期货作为风险管理工具，保证金水平应该低于其成分商品期货的保证金水平。另一方面，受多元化影响，指数的波动率要低于其成分商品期货价格的波动率。表10给出了2002年1月—2012年12月指数期货保证金水平测算结果。若最低交易保证金按4%收取，可以达到90%的风险覆盖率和99．9%的分位数；若最低交易保证金按5%收取，可以达到95%的风险覆盖率和99．5%的分位数。为控制市场风险，交易所将根据市场风险情况和成份合约保证金水平，对上期有色金属指数期货合约的涨跌停板和保证金进行调整。

表10　2002年1月—2012年12月指数期货保证金水平测算

（续表）

注：（98%，98%）表示在98%风险覆盖度、98%分位数下的保证金水平，其内在的经济含义是指在投资者在100个交易日内有98天能够不需要追加保证金情况时对应的交易保证金水平，其他类推。

5．交割方式与最后结算价

建议上期有色金属指数期货采用现金交割方式。上期有色金属指数期货的最后结算价（即交割结算价）选取全天指数价格算术平均，其设计主要考虑以下因素：①作为结算的价格，因为会引起投资者盈亏，所以其本身需平稳、波动小；②尽可能接近基于成分合约结算价计算的指数，以保护利用指数期货进行风险管理的各类机构，如指数ETF会利用指数期货来管理现金流风险；③能反映最新价格，减少指数第2日的跳空；④参考国外相关做法以及国内投资者的认知与习惯。表11给出了国内外商品指数期货及股票指数期货的最后结算价计算方式。

表11　指数期货结算价计算方式比较

四、结论

在本文中，我们对上期有色金属指数期货上市的可行性进行了研究，研究得出以下几点结论：

（1）商品指数已从表征阶段迈向了投资与交易阶段。商品指数投资是商品期货金融化发展的重要方向。

（2）商品指数及相关衍生品是机构投资者和期货市场之间的桥梁。机构投资者抗通胀、多元化的需求，为商品期货市场注入稳定、长期、多头的资金，提高市场流动性和深度，改善套期保值的环境。

（3）商品指数期货作为一个风险分散、运作透明、成本低廉的金融衍生品，是机构投资者参与商品期货市场的重要工具。

（4）商品指数期货作为基础衍生品，是机构进行金融产品创新的重要工具，为发展商品指数场外衍生品提供必要的支持。

（5）上期有色金属指数期货推出条件已基本成熟，包括法律与制度基础、雄厚的市场基础、良好的市场参与主体基础。

（6）上期有色金属指数期货将成为有色金属板块系统性风险管理工具。我国是有色金属的生产和消费大国，上期有色金属指数期货将成为有色金属期货板块的“稳定器”，提升实体企业的风险管理能力。

（7）上期有色金属指数期货合约的设计过程中，充分借鉴了国际商品指数期货合约的设计，结合我国实际情况，在合约要素的设计方面进行了突破和创新。

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