证券公司柜台市场做市商研究

申银万国证券股份有限公司　朱　曦　朱平芳

一、引言

伴随着经济体制市场化改革的持续深化和国民经济的平稳快速发展，中国多层次资本市场建设的框架已经初步确立。尽管主板、中小板和创业板市场在资源配置方面的基础功能正逐步实现，但场内交易市场仍难以满足中小企业日益增长的融资需求。因此，场外交易市场作为中小企业融资的又一重要渠道，其建设发展的迫切性日益凸显。

2012年12月21日中国证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，同时广发、海通等7家证券公司率先启动了业务试点。证券公司柜台市场作为场外交易市场的重要组成部分，相对于新三板和区域性股权交易市场起步晚，发展不成熟，然而却最具有成长性。发展证券公司柜台市场有助于拓展证券公司基础功能，能够为投资者提供更多的投资工具和渠道，进一步降低中小企业融资门槛。虽然证券公司柜台市场建设还处在起步阶段，但已经获得了各方面的广泛关注，被视为近期中国多层次资本市场建设的重中之重。

本文将结合已有的国际经验及相关理论，从交易机制的角度对证券公司柜台市场做市商制度建设进行前瞻性研究。本文的研究首先回答了国内证券公司柜台市场是否有必要实行做市商制度这一关键问题，阐述了实行做市商制度的必要性和重要意义。进而对做市商制度模式的选择、交易机制的设计、相关风险的管控、监管措施的落实等具体问题进行了较为全面深入的探讨。对于做市商制度的建立和实施而言，这些问题都是迫切需要回答且无法回避的。从这个意义上说，本文研究的一个重要意义就在于为推进证券公司柜台市场的建设提供了一个整体框架。

尽管国内外关于做市商的相关研究为数众多，但绝大多数都是基于欧美等国的金融市场环境和监管体系的，立足于中国现实的探讨仍然不多。因此，本文研究的价值还体现在我们提出了一个“中国版”的做市商交易机制，其设计和构想所依据的基础完全是中国的金融市场环境和监管制度背景。

二、国外场外市场发展历程及其做市商制度研究

（一）国外场外交易市场发展进程及层次结构

纵观资本市场发展的300多年历史，各国资本市场均经历了从分散走向集中、交易所体系的蓬勃发展以及现代场外与场内市场互动发展的三个阶段：19世纪为第一阶段，证券交易从分散走向集中；20世纪为第二阶段，证券交易所成为主流；21世纪为第三阶段，现代场外交易市场蓬勃兴起。在此过程中场外交易市场的结构形成了多元化、多层次化，以及与场内交易市场趋同的发展趋势。

现代场外交易市场是成熟完善的多层次资本市场体系不可或缺的必要组成部分，在发展过程中逐步形成了多层次的市场体系。例如在美国，形成了包括由公告板市场、粉红单市场、场外大宗交易市场和地方性场外交易市场构成的场外交易市场。在中国台湾地区，形成了包括证券柜台买卖中心和兴柜股票市场在内的场外市场体系。在日本，场外交易市场包括JASDAQ及绿单市场。在英国，场外交易市场主要是指伦敦交易所框架内的AIM市场和独立运作的OFEX市场。

（二）国外场外交易市场做市商制度

1．OTCBB市场

OTCBB市场交易模式采用传统的做市商制度。由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）的154家做市商会员单位为OTCBB挂牌的证券提供报价。OTCBB的挂牌证券资格只有在至少有一家做市商为其报价的基础上才能持续持有，否则OTCBB将收回挂牌资格。同时，OTCBB实行保荐人推荐制度，只有做市商保荐的公司才能在OTCBB报价。OTCBB采用自律监管为主，国家集中统一管理为辅的监管模式。

2．美国粉红单市场

粉红单市场采用传统的做市商制度。证券发行人只能通过做市商进行报价。同时，对于已满足其他交易市场上市条件，并已有做市商为其报价的证券可直接在粉红单市场由其做市商进行兼容报价。粉红单市场对挂牌企业及做市商的准入门槛较低，但全美券商协会及美国证券交易委员会对做市商有极其严格的监管制度。

3．台湾地区兴柜市场

台湾地区兴柜市场实行传统的竞争性做市商制度。兴柜市场对登陆股票的公司规模、获利能力、设立年限、股权分散等都没有限制，但需要由两家以上推荐证券商进行辅导和推荐，辅导推荐券商也就成为该公司在兴柜市场的做市商。台湾对做市商的管理模式是政府管理与自律管理相结合，台湾证券柜台买卖中心是台湾OTC市场的自律管理组织。兴柜市场监管目前主要以建立电子化交易为中心的监控体系。

4．绿单市场

绿单市场采用传统的做市商制度。除退市公司外，任何公司在绿单市场挂牌均需经过推荐券商审查，由推荐券商判断其应归入的板块类别，并向JSDA申报。绿单市场由JSDA对交易进行全面监管的信息披露。为保证证券交易公平公正，挂牌公司披露的所有重大信息均需向JSDA报告，其重大信息的披露标准、程序、方式和及时性与交易所上市公司要求完全一致。

5．OFEX市场

OFEX市场实行混合型做市商交易制度。在OFEX挂牌上市，必须有一位上市顾问和一位终身保荐人。OFEX市场并不对上市公司进行监管，而是对终身保荐人进行监管。

综合分析海外典型场外交易市场做市商制度现状，可以看出：①做市商制度是场外交易市场制度的核心。海外低层次资本市场均采用做市商制度维持市场流动性，满足公众投资者的投资需求。②做市商在项目引入、维持交易及价格稳定、推动中小企业上市融资等各个环节上均起到了核心作用。③柜台市场交易规模小，信息不对称较为严重，因此，要对柜台市场业务进行严格的监管，有效控制。

（三）我国场外市场发展历程及层次结构

1．我国场外市场发展历程

1984—1996年的初始发展阶段，中国的场外市场是为适应国有企业的股份制改革而产生。1998—2000年的清理整顿阶段，由于各类区域的场外交易市场多数是模拟沪深交易市场，这导致了地方主导项目的盲目上马、资源争夺。国务院彻底关闭除沪、深证券交易所之外的所有证券交易市场。2001年至今的再定位阶段，随着“新三板”试点扩容、《证券公司柜台交易业务规范》颁布，以及广发、海通等7家券商柜台交易业务试点的启动，证券公司柜台交易市场初步发展形成。

2．我国场外市场层次结构

回顾我国场外交易市场发展的20多年，从最早的股票交易柜台到如今的证券公司柜台交易市场，逐步形成了代办股份转让系统、区域股权交易市场、证券公司柜台交易市场多种板块并存的场外市场交易格局（见图1）。

图1　我国场外交易市场结构

（四）国外场外交易市场做市商制度对我国的启示

加强培育做市商制度，提高场外交易市场流动性。做市商制度是海外低层次资本市场交易制度的核心，能够保证证券交易的流动性和稳定性。

按照市场发展程度，建立做市商制度。选择何种交易模式是建立做市商制度的基础，从国外主要低层次场外交易市场来看，通常采用传统的做市商制度。

加强对做市商的监管，保障场外交易市场良性运行。大多数国家对做市商监管实行相对自由的准入模式，在做市商交易中进行严密的监控，并实施市场投诉和相应的处罚机制。

加强柜台产品创新，提供市场流动性。随着我国中小企业私募债、资产证券化等业务的快速发展，创新型金融产品可尝试在柜台市场尝试交易，以提高交易效率与流动性。

三、证券公司柜台市场做市商交易的运作机制研究

我国证券公司柜台市场是否选择做市商制度？若选择做市商制度，证券公司柜台市场做市商交易机制如何构建？本节将确立交易机制的设计原则，分析交易流程，明确做市商的权利、义务，最后对券商开展柜台业务收入、成本进行分析，为证券公司柜台市场做市商的盈利模式研究提供框架。

（一）做市商制度选择

价格形成机制是整个证券交易制度的核心，按是否存在专业的流动性提供者，分为做市商制度（也称为报价驱动制度）和竞价制（也称为指令驱动机制）。相较竞价制，做市商制度能够提高市场流动性、平稳市场价格并有助于提升对证券价值发现功能的优势。

按照是否具备竞争性的特点，可将证券公司柜台市场做市商制度分为垄断做市商模式和多元做市商模式；按照交易制度是否融合，可将做市商制度分为传统型做市商模式和混合型做市商模式。以上做市商模式各有利弊。我们认为，我国券商柜台市场在建设之初适宜采用传统做市商模式，随着券商柜台市场逐步成熟以及交易产品流动性的不断提高，可以逐步过渡为混合交易模式。

（二）做市商交易机制构建

1．交易机制构建的原则

构建证券交易制度需考虑如下7个目标：流动性、稳定性、有效性、透明性、效率、公平性和可靠性。交易制度设计就是要根据交易品种的特性、交易参与者的需求，对几个分目标协调与选择，得到相对理想的市场结构。

做市商制度体系主要包括：做市商交易模式、做市商资格认定、做市商权利和义务、做市商的类型、做市商的存货管理、做市商的信息披露、做市商监管管理等内容。

柜台市场中做市商交易机制构建原则有：创新突破原则；风险可控原则；循序渐进原则；开放兼容原则。

2．做市商交易流程

做市商在做市过程中，会不断地向市场报出买卖价差。同时，做市商在报出价差之后会根据市场信息不断进行调整（见图2），在这个过程中，价差是影响整个市场的重要因素。

图2　做市商报价过程分析

3．做市商的义务和权利

做市商有义务持续提出他对该股票的有效的买卖报价、随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票、稳定市场价格和保证市场交易的公正有序、买卖价差保持在规定限额内、不与其他做市商或投资者联手操纵市场或进行内幕交易、接受监管当局的监管、及时披露交易信息等。

我国场外柜台市场做市商建设过程中，对做市商义务需重点关注并解决以下三点：维持提供双向报价；规定买卖价差；规定重新报价和报价次数。

做市商享有的权利有：①可从事自营业务；②全方位地享有个股资讯；③融资融券的优先权；④要求减免印花税；⑤允许采用T＋0交易方式。除上述基本权利以外，还可能享受管理部门给予的优惠措施包括：①除减免印花税外，适当降低做市商的其他交易费用；②给予做市商较为宽松的持仓限制，使其有充足的库存产品开展做市业务和平抑市场波动；③更快的网络系统连接速度。

4．做市商存货管理

做市商必须综合考虑价格变动趋势、自有资本数量、融资能力、市场参与者数量与结构等因素，确定交易证券的存货量，根据发达国家做市商降低存货成本的经验，可考虑采取如下做法：①允许替代品交易，如通过证券产品的认购权证或期权交易的对冲，控制存货风险；②拓宽融资渠道，如允许信誉好的做市商进入银行间同业拆借市场融资、允许做市商向银行进行股票质押贷款、设立场外交易市场风险基金等方式解决其长短期资金需求；③建立做市商内部市场，亦称“做市商批发市场”。在做市商批发市场上，同一证券的多头寸做市商和空头寸做市商采用匿名形式交易以平衡头寸。

5．做市证券的推荐

做市证券的种类越多，市场交投越活跃。一般而言，做市证券的种类由经纪商向市场推荐。可借鉴国外成熟市场做市商通过向经纪商支付一定的折扣，提高经纪商推介该证券积极性的做法，由国内券商担当做市商证券推荐的职责，共同分享做市收益。

此外，股权最小变动单位、交易委托方式、涨跌幅限制、股权拆细等也是做市商制度建设中不容忽视的问题，应在制度中加以明确。

当然，从我国场外柜台交易市场发展的状况和制度环境看，开展做市商业务还需具备一定的条件保障：修订现行法律，赋予场外柜台交易合法地位；放松对中小企业股权发行的限制、增加场外交易市场的供应；完善融资融券制度、创新金融产品，为做市商规避市场风险提供必要的操作工具。

（三）做市商的收入和成本分析

1．做市商的收入分析

做市商收入主要包括证券买卖价差、返还的通道费收入、证券持仓收益、金融衍生品做市交易过程中收取的佣金或手续费。其中，证券买卖价差是做市商收入的重要来源，影响价差的主要因素包括做市成本、做市证券的交易量、证券价格的波动性、市场竞争压力等；证券持仓收益主要包括所持证券进行分红、送股、派息的收益。

2．做市商成本分析

柜台市场中的做市商交易成本主要包含固定成本和变动成本。固定成本主要包括券商柜台交易管理信息系统建设与维护成本；变动成本主要包括交易处理成本、存货成本、获取信息的成本等。(www.chuimin.cn)

3．做市商的成本收益均衡分析

做市商一方面为市场提供流动性，另一方面也承担着做市风险和交易成本，并从买卖价差中获取相应的补偿。存货模型和信息模型分别从存货性质和信息不对称导致的交易成本角度描述了买卖价差的来源。做市商需要设定均衡报价水平以达到利润和风险的合理匹配，其本质是做市商与交易者的博弈结果。

四、柜台市场做市商的风险管理

对风险进行严格的管理和控制，是证券公司顺利开展柜台市场做市商业务的重要前提和保证。而前提条件是对国内证券公司开展柜台市场做市商业务各种风险的全面了解和准确估计，并据此进一步讨论如何建立相应的风险管理和控制体系。我们认为，一个完善的风险管理和控制体系绝不应该是扁平化或单维度的，而应该是由制度规章、方案措施及落实举措等多层次协作配合的有机整体。

（一）做市商面临的风险和防范措施

做市商面临的主要风险包括存货风险和信息风险。但由于国内场外市场的不成熟，做市商也将面临额外的风险。首先，我国证券公司规模小，融资渠道少，将导致做市商面临流动性风险。其次，证券存货市场和避险工具市场的不完善，将放大存货风险。第三，国内资本市场存在的较大系统风险，也增加了做市风险。此外，我国证券市场的内在结构也不利于做市商制度的实施，小额而大量的散户订单会导致做市商交易成本较高。因此，引入做市商制度，就意味着做市商在做市过程中需要承担风险。

为了配合做市商的风险管理体系建设，应尽快推出金融衍生工具，开放融资融券交易，允许做市商进行存货风险对冲并建立做市商之间的内部市。应逐步引入多元竞争做市商制度，伺机提高竞价交易在价格形成机制中的作用，对做市商风险管理交易的保证金给予减免。政府相关监管部门要加强对做市商的实时跟踪、考评、公告和调整。

（二）证券公司柜台市场做市商业务风险管理和控制的制度体系

建设内部管理和风险控制制度的要点在于建立和完善包括信息隔离墙制度、审核制度、市场适当性管理制度、交易规则、信息披露制度、风险控制指标体系、突发事件应急预案等在内的制度体系。这里我们以突发事件应急预案和信息披露为例简述制度建设的重点。

证券公司需指定特定部门负责对柜台市场做市商业务中的应急事件情况作日常监测，对发现的异常情况及信息进行汇总分析、跟踪研究，并及时报告。突发事件应急预案的制定应以预防和最大程度减少业务应急事件带来的经济损失和造成的不良社会影响为目标，可从三个方面具体落实。第一，根据事件的影响范围、严重程度，划分应急等级，并明确应急组织体系，做好相应的人事安排；第二，建立应急监测与报告制度，及时汇总分析、跟踪研究各类异常情况，并及时上报；第三，制定明确的应急流程和处置预案，有效处置应急事件。

（三）证券公司柜台市场做市商业务风险管理与控制的具体措施

在柜台市场做市业务风险管理与控制的一般性措施方面，证券公司应建立合理的风险构架和风险控制流程，按照规定计算净资本和风险资本准备，编制净资本计算表、风险资本准备计算表和风险控制指标监管报表，建立净资本管理体系。

在开展具体金融产品的柜台市场做市业务时，证券公司还应根据金融产品的不同特点，采取不同侧重的风险管理与控制措施。例如，在开展金融衍生品柜台市场做市商业务时，应加强内部控制，统筹制定金融衍生产品市场风险的识别、计量、监测和报告程序，逐步采用最新的市场风险管理技术及相应模型，对风险进行持续监控，提高自身的风险管控能力。又如，在开展资产管理产品的柜台市场做市商业务时，应建立资产管理产品做市业务适当性管理制度，按照金融产品风险状况和客户资质情况确定不同的客户购买与其相适应的金融产品；通过代销金融产品业务信息系统和风险监控系统，对客户风险承受能力与其所购买的金融产品的风险等级匹配状况进行揭示与监测，识别、评价和控制相关风险；建立资产管理产品做市业务风险的内外部报告机制，使公司领导和监管机构及时掌握相关风险信息，并制定突发事件应急预案，对重大风险事件及时处置。

（四）证券公司柜台市场做市商业务环节中的风险控制举措

证券公司在开展柜台市场做市商业务时，应从事前、事中、事后三个业务环节上做好风险管理与控制。

事前控制措施主要包括业务隔离、合规审查、存货头寸管理、资格认定、第三方存管、交易管理、托管登记及系统支持等。具体而言，应加强柜台市场信息隔离墙管理；对柜台市场方案、制度、合同进行合规审查；应结合各项业务的开展状况，对以净资本、资本充足率为核心的风控指标进行压力测试；对上柜的产品进行风险类别和风险程度评估，并据此划分风险等级；确定柜台市场客户分类管理的标准；研究做市商业务的投资策略；完善柜台市场的相关信息系统管理等。

事中控制措施主要包括信息披露、适当性管理、异常交易管理、资金股份管理，以及多级风险控制机制（包括业务部门动态管控和风控部门独立风险再监控）等。具体来说，应通过信息系统实现柜台市场的上柜、登记、报价、交易、托管、结算、信息披露等环节操作的系统化控制，并建立有效的数据核对机制；指导和持续督促产品发行人履行信息披露义务，并对信息进行有效、审慎核查；通过向客户提供适当的产品和服务、严格执行做市业务投资策略等行为，控制柜台市场业务的整体风险；通过风险监控系统，对柜台市场业务进行独立再监控，对风险隐患动态预警，对重大风险事件及时上报。

事后控制措施主要包括信息报送、客户回访、文档管理、应急处置、稽核审计，以及外部监管等。具体包括应收集、汇总做市交易信息，及时按规定向监管机构报送；对客户进行及时回访；对文件档案进行妥善保管；妥善处理各类投诉；应通过本地备份、同城灾备和异地灾备等方式，加强系统备份管理，防范数据灭失风险；应加强内外部合规检查，通过向监管部门开放柜台市场信息系统和风险监控系统的数据接口、报送合规情况报告等方式，主动接受外部监管。

五、做市商的监管制度研究

为了保障和规范柜台交易市场的交易秩序，需要对做市商进行严格的监管。防止市场垄断、内幕交易以及对做市商义务和权利的保证是我国目前建设柜台交易市场中做市商监管制度的重点。对做市商的监管涉及制度建设、相关法律的健全和完善、计算机技术要求等诸多方面，这需要复杂、全面、综合的机制设计。参考国际成熟市场经验，本节提出对我国做市商监管的制度安排与监管建议，其中包括做市商准入、退出等资格审查制度，做市交易过程中违法违规行为监管制度，交易后报告、市场投诉和处罚等法律制度，以及资信评估制度的建立与实施等。

（一）做市商监管模式选择

国际先进的柜台交易市场大多采取政府部门监管、行业协会自律、证券公司自控的三级控制模式，参照国际成熟的监管模式，我国对证券公司的风险管理可以采取证监会监管、证券业协会自律以及证券公司控制风险的制度。在证监会监管层面，需成立专门的做市商监管部门，负责起草有关法律法规并制定做市规则；证券业协会监管层面，可设置做市商培训、监管、市场投诉调查、处理和纠纷协调部门，对会员单位的工作人员进行业务培训、开展业务交流，监管场外交易市场内做市商行为，对做市商的违法违规行为进行处罚，对于无法胜任做市职责的做市商勒令退市及取消做市资格等；证券公司监管层面，应制定完善的做市商制度和交易规则，对柜台交易市场的登记与结算、合规与风险管理、投资者适当性管理、信息隔离和防止内幕交易等方面进行严格的规定和执行，并配合监管部门进行交易报告等工作。

因历史发展原因，以政府主导的法律监管占据了证券业监管的主导地位，自律监管相对薄弱。而从国外柜台市场做市商交易监管经验来看，自律监管是做市商监管制度的基本制度，我国尚未具备条件达到完全的自律监管，因而需要在做市商制度中实行证监会、证券业协会主导下的自律监管模式。

（二）做市商资格审查制度

1．准入制度

我国在柜台交易市场建设中也应对做市商进行严格的选择，对申请者进行准入资格审查。在做市商准入资格审查中，监管部门应关注做市商类型、风险偏好和投资策略等方面的特征，尽量使柜台市场中的做市商类型保持多样性，鼓励不同风格的做市商积极参与市场。

2．退出制度

做市商退出机制可促使形成并保持柜台交易市场保持一定的竞争水平，通过优胜劣汰的市场机制，给做市商施加一定压力，为未能履行做市义务或经营不善的做市商提供一个退出渠道。做市商也可以向券商提出申请，注销其柜台交易做市商资格。

3．退出后再准入制度

为鼓励证券公司积极参与柜台交易市场的做市交易，形成灵活的市场机制，应对一些暂时退出柜台市场的证券公司制定再准入制度，允许被动退出的证券公司回到市场中。

（三）做市商交易监管制度

1．报价与成交监管制度

做市商最主要的市场行为即双向持续报价。为了规避因不透明的违规交易造成交易市场的异常波动和大幅震荡，需要对做市交易成交进行监管，主要是成交价格、成交数量与卖空成交的监管。防止做市商通过违规双向连续报价获取非法利润，损害市场其他参与者的利益。

2．隔离制度

为了防范运用做市商交易平台进行内幕交易和市场操纵，柜台交易业务应与做市商研究部门、自营部门、资产管理等业务在机构、人员、信息、场所等方面进行严格的信息、账户、资金隔离。

3．非法违规行为禁止制度

做市商主要的违规行为表现在：最小报价挡位限制；报价数量限制；做市商报价、交易和成交报告的协同行为；信息交换；不遵守报价；延迟成交报告等。监管部门应加强交易的实时数据报告和预警、交易数据的保存以及交易后的报告监管，如通过实时电子交易系统对做市商实行监控。

4．交易报告制度

建立做市商的交易报告制度，有利于市场信息及时传导至监管部门，帮助监管部门进行做市行为的实时监控，保障市场透明度。但应在成交报告时间、交易披露时间间隔、卖空交易报告制度等方面有所限制。

5．市场投诉与纠纷调解

监管部门设置投诉处理小组，可起到建立起与投资者和做市商良好沟通渠道的作用。做市商还应设置自身的投诉处理部门，使市场投诉能够及时在公司层面解决。这样将不仅有利于做市交易纠纷的快速解决，还有利于投资者合法权益的保护。

其他的制度还应包括做市商违反监管要求后的处罚制度，为避免某些大额交易对市场产生影响的匿名交易制度，对新闻、微博、微信等媒体信息发布的监管制度，以及举报奖励制度等。

（四）做市商资信评估制度

做市商的资信状况是市场对做市商评价和认可的基础依据，建立完善的做市商资信评估制度，不仅有利于券商场外柜台市场的有序发展，保障投资者权益，也有利于监管部门对柜台市场做市商业务实施有效监管。

做市商资信评估，是由专业机构对柜台市场参与者运用规范的指标体系和科学合理的评估方法进行风险、合规等审查，并将结果通过资信等级的形式进行信息披露的行为。资信评估制度可包括日常评估、定期评估、激励制度三部分内容，由资信评估机构对做市商进行资信评估，向公众投资者公布。

在资信评估机构的选择上，建议考虑以下三种模式：一是由证监会或其各地派出机构等监管部门主导；二是由资信评估公司等市场主体主导；三是由证券业协会或柜台市场的自律组织主导。相比于选择资信评估公司等市场主体主导的模式，选择监管部门主导的模式的优点在于利用监管部门的监管职权，获得做市商全面、准确的信息，有利于对做市商进行完整、准确的评估。缺点在于这些机构主导的客观性、独立性不够强。当然，若由具有广泛公信力的柜台市场自律组织主导，将能够在拥有监管部门主导优点的同时，相对弱化其缺点。

资信评估指标应尽可能细化，指标权重设置也非常重要，不仅与评估对象数据的完备性、有效性有关，更与评估机构的专业能力和经验密切相关。评估结果可供监管部门对做市商进行监管和指导，也有助于投资者选择合适的做市商。

（五）做市商资信评估方案构想——以券商为例

做市商的资信评估主要考虑三方面的因素：

（1）外部经营风险分析。主要考虑两类风险的影响，一是宏观风险的影响；二是行业风险的影响。行业风险分析的内容是衡量行业面临的总体风险，行业风险分析揭示了行业因素对做市商经营的影响程度。外部经营风险主要受到宏观经济、政治法律、技术支持、社会文化、产业状况、发展前景等因素的综合影响。

（2）内部经营情况分析。首先定性分析做市商的经营风险，主要分析做市商的股东构成、发展战略、管理水平、风险控制等指标。其次定量分析做市商的财务指标，主要指标包括偿债能力比率、资产效率比率、盈利能力、资本充足率、流动性等。

（3）做市业务相关因素分析。主要从做市商的合规性、双边报价情况、成交情况、履行做市义务情况、配合监管部门工作和交易后报告等方面进行评估。合规性情况主要包括做市商是否遵循监管要求，包括做市证券的数量和种类、单个券种的不同产品数量、报价时间和双边报价空白时间是否符合规定等。交易情况包括做市商在被评价期间对各产品双边报价价差，包括同一券种各产品的平均报价价差，不同产品的平均价差排名，同一券种的加权平均报价价差，以及各产品的权重等；做市商在被评价期间的报价总量情况，包括同一券种各产品每天的累计报价量，各产品的累计报价量排名，各产品的累计报价量在一段时期内的平均得分；做市商在被评价期间的做市成交笔数和成交总量情况，包括成交笔数，成交总量等成交情况。配合监管部门工作以及提交季度报告等情况主要评价指做市商配合主管部门工作、提交季度报告的及时性和质量等情况。

基于以上三方面的因素，提出以券商为做市商的资信评估模型（见图3）。

图3　做市商资信评估模型

具体评估中，我们将采用定性和定量相结合的方法对做市商进行资信综合评估。做市商的评估模型能均衡地解释做市商资信信息，衡量做市商的实力，通过对做市商所处行业风险、自身经营状况、财务状况、做市行为等因素进行分析，可以较为直接地反映做市商的资信风险程度，作为做市商分类和筛选或确定资信条件时提出重要决策的参考依据。

六、结论

本文在综述分析美国等海外场外市场和我国场外市场发展历程基础上，提出建立做市商交易机制是促进我国券商柜台交易市场发展的重要选择，并建议券商柜台市场在建设之初适宜采用传统做市商模式，随着券商柜台市场逐步成熟以及交易产品流动性的不断提高，可以逐步过渡为混合交易模式。

本文着重于构建柜台市场做市商交易机制，从做市商交易流程、权利义务、存货管理等诸多方面分析探讨，为我国券商开展柜台业务提供了参考。我们通过对券商开展柜台业务的收入、成本分析，为券商研究柜台交易的盈利模式，提高柜台业务的盈利能力提供了可以参考的分析范式。

本文对证券公司开展柜台市场做市商业务时所面临的风险进行了归纳总结，进而提出了关于建立健全做市商风险管理制度的建议，并从制度体系建设，管理措施落实，以及业务环节中的具体举措等三个角度出发对证券公司开展柜台市场做市商业务时的风险管理与控制进行了研究。

本文进一步研究了做市商监管制度建设的相关问题，为做市商资格审查和做市商交易监管制度提出相关建议。做市商的评估制度是监管的重要方面，针对做市商评估制度建设给出了相关建议。最后以证券公司作为做市商为例，提出了具体的资信评估方案构想。