我国5年期国债期货交割制度设计

中国金融期货交易所　李忠朝　叶美林

国债期货交割业务的顺利开展，对于发挥国债期货功能，保障国债期货平稳运行意义重大。我们在深入研究国内外期货市场的交割方式，广泛征求市场意见，依据我国国债现货市场的发展现状和国债期货的特点，设计完成了一套完善的国债期货交割业务流程。国债期货采用实物交割方式、滚动交割模式，防范交割逼仓风险；运用“同市场优先”的原则进行交割配对，有效减少跨市场转托管量；采用中金所统一开户的模式，提高交割效率；建立现金差额补偿方案作为紧急逃生舱，为市场提供风险释放机制。

一、国债期货采用现金交割与实物交割制度的比较分析

从国际上国债期货交易的实践看，国债期货的交割主要有实物交割和现金交割两大类。

（一）实物交割制度

实物交割是指期货合约的买卖双方于合约到期时，根据交易所制订的规程，通过转移期货合约标的物的所有权，将到期未平仓合约进行了结的行为。合约到期进行实物交割是期货交易的传统方式，全球市场上成交最活跃的国债期货，包括美国国债期货、德国国债期货及英国金边债券期货，均采用实物交割制度。实物交割具有提高避险效率、促进债券市场流动性等优点。同时，与现金交割制度相比，实物交割操作程序较为复杂，存在潜在的逼仓风险。

1．实物交割制度的优点

实物交割避险效果直接。实物交割制度可以为债券持有者提供另一个债券流通的渠道。尤其是当持有的债券为旧券，不易在现货市场卖出时，可以通过期货到期交割而将该债券卖出。这样，可以降低其持有债券的流动性风险。此外，各可交割债券价格与期货价格均有密切关系，在避险操作上，可以较准确地计算所需的合约数，提高金融机构避险交易的效率。

实物交割可以提高现货市场上旧债的流动性。在各国的国债现货市场上，会普遍存在追逐新券（on－the－run bond）的特点，只是程度上有所不同。这种“喜新厌旧”的情况造成旧券（off－the－run bond）收益率比同期限新债高，这种情况反映在期货交割时，会出现这部分债券较其他债券便宜的情形，一部分债券甚至会出现套利的机会，通常套利空间最大的债券，就是最便宜可交割债券。由于投资者无论持有新债或旧债，只要符合交割品质要求，都可以提出交割，因此国债期货交易的卖方，交割时往往会采用最便宜交割债券，通过这样的机制可将旧债与新债的利差大幅缩小，能在一定程度上改变债券市场“喜新厌旧”的习惯，同时解决交易量集中在新券的情形，提高国债市场的整体流动性。

2．我国采用实物交割可能存在的问题

实物交割操作程序较为复杂。国债期货的实物交割涉及国债现券在期货合约买卖双方间的交收，以及由此带来的交割款项交收等内容，操作程序比较复杂，整个流程需要一段时间才能完成。特别对个人投资者来讲，要求较高。且实物交割会给投资者带来交割成本。

采用实物交割存在潜在的逼仓风险。国债期货的逼仓风险是指，市场上多头囤积国债逼空的情况。实物交割中，国债期货的卖方在合约到期前未平仓，则需要将交易所规定的可交割券交付给买方。如果国债现货存量不够充足，二级市场的流动性不足，则可能导致国债期货合约的卖方不能在市场上买到现券，这就可能引发逼仓风险。在国外的市场上，如英国和德国都曾经出现过逼仓的问题。交易所需要通过事先制定合理的制度解决该问题。

（二）现金交割制度

采用现金交割制度可以避免复杂的现货交割程序，不会产生可交割国债数量不足而带来的逼仓风险。但是现金交割结算价需具有代表性、公信力、不被操纵性及实时披露等要素。我国国债二级市场现货价格的代表性不强，其作为国债期货现金交割结算价的取价依据还存在不足。

1．现金交割制度的优点

国债期货采用现金交割制度的优点是可以避免由于实物交割而带来的复杂的国债现货交收问题。目前，我国国债现货市场总体还处于分割的状态，不同市场的国债被托管在不同的机构，不同市场的登记、托管和结算体制也存在明显的差异。在实物交割制度下，国债期货的到期交割必须涉及国债现货在期货买卖客户之间的具体交收问题，而这不仅需要期货交易所与不同市场托管机构，就同一市场内部和跨市场现货交收的模式、具体方案和技术细节进行认真梳理；同时由于不同市场监管机构的不同，因此还需涉及大量的跨市场协调问题。而在现金交割制度下，所有国债期货到期合约以现金支付的方式进行了结，由此可以避免一系列复杂的国债现货交收问题。

此外，采用现金交割制度，也不必担心由于可交割国债数量不足而带来的逼仓风险。同时，由于现金交割机制相对简单，采用现金交割制度也可能会提高个人投资者参与国债期货交易的意愿，从而有助于提高市场整体流动性。

2．我国采用现金交割制度可能存在的问题

（1）现金交割结算价的制定存在困难。现金交割中现金交割结算价的决定为重要环节。现金交割结算价需具有代表性、公信力、不被操纵性及实时披露等要素。我国国债二级市场现货价格主要有实际成交价、做市商报价以及模型估价三种，总体来看，目前这些价格的代表性不强，其作为国债期货现金交割结算价的取价依据还存在不足。

目前我国交易所和银行间国债市场都有实际成交价，作为国债期货现金交割结算价的取价依据，其不足表现在以下方面。一是由于交易所和银行间国债市场分割，银行等国债主力投资机构无法进行跨市场交易，使得两个国债市场的交易价格出现差异，同券不同价的现象经常出现。二是虽然交易所国债市场采取集中撮合交易，国债成交价格的连续性和真实性相对较好，但由于交易所国债市场的规模较小，其价格的代表性较低，而且大额交易也经常会对市场价格产生重大影响，价格的抗操纵能力较低。三是银行间市场国债成交价的真实性不足。目前银行间市场还存在由于代持交易等原因而产生的部分非真实性交易，其成交价严重偏离真实水平，同时成交价格的连续性也较低，即使是关键期限的跨市场国债也无法保证每个交易日均有成交。

在实际成交价、做市商报价以及模型估价三种价格中，做市商报价是最有可能成为国债期货现金交割结算价取价依据的价格，因为它具有成交义务，因而相对比较真实。虽然目前我国银行间市场的做市商作用较前几年有进一步发挥，但与国际发达市场现比，其在市场中核心作用的发挥还很有限。

作为国债期货现金交割结算价的取价依据，目前做市商报价还存在以下不足。一是报价的连续性不足。当前做市商每日确定做市的具体券种，而且当日对所选定的做市券种只需满足4小时以上的双边报价累计时间。二是报价的代表性不足。目前银行间市场做市商仅有25家，做市商数量过少，不利于形成充分竞争。同时现有做市商中，除了3家证券公司外，其余全为商业银行。其中，中资银行19家，外资银行3家，做市商结构类型较为单一，使得其报价的代表性不足。三是报价的抗操纵性不足。为承担维护和提供市场流动性的职能，做市商必须要保留一定存货，这要求做市商具有较强的资金实力和风险承担能力，否则一旦遇到突发市场行情，投资者会集中点击做市商报价，从而使做市商暴露在风险之下。目前银行间市场缺乏中央债券借贷等对冲机制，为降低风险，做市商只有减少做市规模，尽量少做市甚至不做市，这使得其报价的抗操纵性不足。

模型估价是利用当日市场价格信息，依据一定的数学模型估计出收益率曲线，然后利用收益率曲线对国债进行估值。目前国内债券市场代表性的估值模型，分别为中央国债登记结算公司和中证指数公司开发的估值模型。模型估价可视为国债的理论价格，其作为国债期货现金交割结算价的取价依据容易受到市场的质疑。模型估价由于过程复杂，涉及模型选择、参数估计、数据筛选等诸多环节，同时也没有唯一标准的结果，因而最易受到市场对其客观性的质疑。

（2）现金交割结算价的抗操纵性不足。尽管我国做市商制度已经逐步完善，但仍在一些如报价连续性不足等问题。当前做市商每日确定做市的具体券种，且对所选定的做市券种只需满足4小时以上的双边报价累计时间。现金交割确定的结算价存在受人操纵的可能，而且加权方法计算的利率指标，从理论上看对建立有效的收益率曲线帮助不大。

（3）对现货市场流动性的促进不大。就韩国与澳大利亚市场的经验来看，采用现金交割制度或许有助于其国债期货的活跃，但国债现货市场似并未得到太大帮助，其市场规模并未因国债期货而明显扩大，而是呈现出国债期货的市场规模远大于现货市场的情形。

（三）我国国债期货适合采用实物交割制度

国债期货采实物交割或现金交割各有优缺点（见表1）。采取实物交割，可交割国债数量是主要关注的问题；采取现金交割，现金结算价的确定则为主要关注的问题。

表1　实物交割与现货交割制度的优缺点

就操作流程看，现金交割因操作简单，较实物交割占优势；从功能上看，实物交割理论上比现金交割的避险效果更好，且更能促进现货市场的流动性，比现金交割更具优势。从实践角度看，美国、德国等成熟市场经济国家的国债期货并未因为实物交割而阻碍市场发展，反而由于避险渠道畅通以及流动性提高，使得国债现货与期货市场蓬勃发展。而分析采用现金交割的成功案例——韩国与澳大利亚，虽然两国在国债期货市场获得不错的流动性，但其国债现货市场的发展似乎没有明显的同步增长。虽不能下结论说其国债期货完全没有对现货市场带来帮助，但就程度而言，并没有获得像其他成熟市场经济国家所具有的明显经济效益。

从现阶段我国国债市场的现状看，采用实物交割制度的条件较为成熟。首先，当前国债现货存量充足。截至2011年9月底，我国记账式国债存量为6．40万亿元，国债市场存量规模已取得长足发展。其次，国债发行量不断扩大，且增长稳定。自1997年以来，国债发行量总体有所增加，2010年，国债当年发行量达到1．79万亿元。当前财政部已经建立起一套完善的国债市场化发行机制，对关键年期的国债品种采用定期滚动发行制度，每期发行约300亿元，各关键期限国债每季度都至少发行一次。从实际发行情况看，各关键年期国债存量增长稳定，国债期货的可交割量将持续保证稳定，为国债期货采用实物交割奠定了稳定的现货基础。第三，目前债券回购等附属市场日益成熟，二级市场的流动性日益提高。

另外，参考国际上国债期货到期交割经验，交易者持有头寸进入交割程序的数量有限，多数头寸均已在到期前平仓出场，且考虑到与期权的差异，国际上期货挂牌合约往往仅有三、四个季月合约，因此接近到期日时，该到期合约的交易并不会因挂牌合约数太多而分散，很少发生无法平仓的情况，因此可交割国债数量并不是不能解决的难题。但如果就采取现金结算制度来说，目前还存在现金结算价的计算公式、价格采样、债券自营商监控机制等问题需要解决。因此总体来看，我国国债期货采取实物交割的方式较为妥当。

二、国债期货采用滚动交割和集中交割模式的比较分析

实物交割方式主要有滚动交割和集中交割两大模式。集中交割是指所有到期合约在交割月份最后交易日后一次性集中交割的方式。滚动交割是指合约进入交割月后，在交割月第一个交易日至最后交易日都可以进行交割的交割方式。境内外期货市场上，各交易所对集中交割和滚动交割模式的选择各有偏好。欧洲期货交易所和日本东京证券交易所采用集中交割；美国CME和英国LIFFE采用滚动交割。国内商品期货市场上，上海期货交易所的所有品种，大连商品交易所的棕榈油、线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯采用集中交割。郑州商品交易所的所有品种，大连商品交易所的黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、玉米合约等合约则采用滚动交割。

（一）滚动交割的优点分析

1．赋予客户提前交割的权利，有利于提高资金效率

滚动交割中，客户自交割月第一个交易日便可提出交割申请，这相当于赋予客户提前交割的权利，给予其更多的交割时间和便利。首先，卖方可以提前交割，提前取得交割货款，提高资金的利用率。由于交割月的交易保证金标准较高，买卖双方进入交割月后都承担着较大的资金压力，尤其在重视资金使用效率和回报率的金融行业，例如基金、券商等机构更是如此。滚动交割允许卖方在交割期的第一天提出交割，能够较早回笼资金，回笼的资金还可进行再投资，提高了卖方的资金周转率。其次，卖方可多次分散交割，缓解在集中交割时所面临的资金压力。例如，卖方的交割量为9手，在集中交割的情况下，卖方必须具备购买9手国债的资金才能履约，而在滚动交割中，卖方若此时只有足够购买3手国债的资金，可以先交割3手，获得货款，然后再用获得的资金继续买券进行交割。

2．增加买方“多逼空”的成本和难度，降低逼仓风险

滚动交割的交割期相对集中交割更长，若多头想逼空成功则必须自交割月的第一天起在现券或回购市场上控制大量的国债，这不仅需要长时间地投入大量资金成本，而且因要在较长时间内持有可交割券，会面临较大的市场风险。而集中交割中逼空的买方只需要对最后交易日的现券进行控制。因此，相对而言，滚动交割增加了多头逼空的成本和难度。

3．防止集中采购和抛出现券，减轻交割对期现货市场的冲击

集中交割中，国债期货的券款交付集中在一天进行，若交割量较大，则买方集中性地筹集资金有可能拉升货币市场的资金拆借成本，卖方集中性地购买最便宜可交割券，有可能抬高国债现券的市场价格，不利于期现货市场的稳定。然而，在集中交割完成之后，拆借资金的返还和期货买方交割所获现券的出售将可能对现货市场造成再一次的冲击。滚动交割能够防止买卖双方在最后交易日附近集中采购和抛出现券，从而减轻期货交割对期现货市场的冲击。

4．创造循环交割的机会，提高可交割券的流动性

滚动交割中同一可交割券可以循环交割，提高可交割券的流动性，有助于规避交割风险。利用滚动交割的特点，买卖双方在交割期内可以在期货市场上分批分次买入或卖出国债现券，摊薄购券成本，帮助买卖双方控制和管理交割风险，提高利润水平。

同时，滚动交割允许买卖双方角色互换，为买方增加更换交割券种的可能。例如在最后交易日之前买方对交割接收的券种不满意，可在下一交易日建立卖方持仓，将现券通过期货市场卖出，调整自身国债现券的持仓结构。卖方在交割期内也可将之前卖出的现券买回，再次用于交割，博取套利空间。

（二）集中交割的优点分析

1．节省买方资金成本

滚动交割的买方在进入交割月后必须随时做好配对准备，并筹足全额交割货款，以免造成交割违约。然而集中交割制度下，买方支付全额货款的时间非常明确，只有在最后交易日结束后的交割环节才会被要求支付全款，在此之前概无支付义务。因此，集中交割的买方不必在交割月的第一个交易日就将全额货款筹集到位，所要承担的货款利息较滚动交割小，节省了筹集资金的成本。

2．降低违约率

集中交割拥有确定且唯一的交割日期，为市场提供了明确的交割预期，给予买卖双方更加充分的时间筹集货款和购买现券，有助于降低市场的违约风险。

3．避免操作风险

集中交割只有一个交割日，交易所和会员只需一次交割操作，而滚动交割自交割月的第一个交易日至最后交易日均为交割日，而且最后交易日收盘后交易所还要对该交割月份的所有未平仓合约进行集中交割。显然，滚动交割的工作量远大于集中交割。因此，集中交割更适合交割流程比较复杂的期货品种，而滚动交割的流程除了实现稳定运行之外还应设计得相对简洁，以保证工作效率。

因此，集中交割和滚动交割各有优缺点。集中交割业务操作相对简单，系统改动较小，便于交易所对会员进行管理。但是，滚动交割相比于集中交割，在提高资金效率、降低逼仓风险、减轻交割对期现货市场的冲击、提高可交割券的流动性等方面具有明显的优势，因此，我们建议国债期货采用滚动交割方式。

三、我国国债期货交割业务设计思路及方案

我们在充分借鉴国内外实物交割制度的基础上，针对国债期货特点及我国债券市场托管架构，与中央结算公司和中国结算公司进行多次深入沟通和交流，在现有债券过户和转托管制度的基础上，广泛听取各期货交易所、期货公司、商业银行、证券公司专家的意见和建议，以中金所集中组织和履约担保为原则，初步设计形成了一套完整的国债期货交割业务方案，确保两个市场的国债均可参与交割。

（一）国外国债期货交割业务

在国际上，欧洲期货交易所（EUREX）、英国伦敦国际期货期权交易所（LIFFE）、美国芝加哥商业交易所（CME）的国债期货产品交易量大，参与者结构多样，最为成功，三者在交割方式上均采用实物交割方式。这三个市场国债期货交割业务的成功经验，对于开展我国国债期货交割业务具有重要的借鉴意义。

1．欧洲期货交易所（EUREX）国债期货交割方式(www.chuimin.cn)

欧洲期货交易所的国债期货实物交割完全由其结算业务全资子公司欧洲期货交易所清算公司（EUREX Clearing AG）集中组织进行。清算所作为具有“卖方的买方、买方的卖方”法律地位的中间人^[1]，发送买卖方结算会员进行券款划拨的指令，通过清算所在各结算地的集中安全账户（Collective Safe Custody）实现券款对付，实现清算所中央对手方的责任。

欧洲期货交易所德国国债期货券款交收主要通过明讯银行集团法兰克福公司（Clearstream Banking AG Frank－furt，CBF）进行。明讯银行集团法兰克福公司是德国国债的主要托管机构，其主要任务是根据德国证券存管法为投资者存管证券、进行证券账户管理以及为场内交易和场外交易提供结算服务。除此之外，还有明讯银行集团卢森堡公司（Clearstream Banking Luxembourg）、位于苏黎世的六瑞士有限公司（SIX SIS Ltd．）和位于比利时的欧洲结算银行（Euroclear Bank）等德国国债境外存管机构。为体现中央对手方的责任，交易所会在各债券存管机构开户。在交割时，无论是在同一个存管机构，还是跨境的存管机构之间进行券款交收，卖方会员先把券过户到交易所账户，再由交易所过户给买方结算会员。会员负责把相应的国债转入其客户账户。具体请参见图1。

图1　欧洲期货交易所国债交收示意图

2．英国伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）国债期货交割方式

LIFFE的国债期货清算由纽约证券交易所—伦敦金融期货交易所清算公司完成，其国债期货的债券交收主要通过CREST系统办理。CREST系统是无实体的账簿划拨系统，允许股票和债券的持有者以电子化的形式持有股票和债券。

清算所在CREST系统中开立账户。在办理交割过户时，交割双方必须把相关数据输入CREST系统，CREST系统根据交易所账户录入的指令，对客户证券账户、证券余额、款项余额及交割优先级等进行匹配后，在交割双方款券均足够时才会进行券的交收。券先从卖方会员的CREST账户过户到清算所的账户，然后把券划入买方会员的CREST账户。交割款则通过买卖方会员和清算所在英格兰银行的账户，在英格兰银行的实时总额清算系统（Real Time Gross Settlement）中实时进行，从而完成款券两讫的交割流程。

3．芝加哥商业交易所（CME）国债期货交割方式

CME的交割、结算由CME结算所完成，并实施多层次结算体系，即分结算所、结算会员、客户三个层次进行结算保证。CME结算所对全部结算会员的交易保证履约，结算所仅和结算会员发生结算业务往来。结算会员对其所代理的客户的交易保证履约。

美国国债期货采用实物交割方式。结算所负责交割配对，结算会员作为其客户的代理人进行券款交收，参与交割的客户自己并不直接进行券款交收。在进入交割之前，客户需要提前通知自己的期货公司提交交割意向，并授权期货公司对其交易账户进行交割的券款操作。结算会员通过其在银行设立的专门账户或者代理的客户账户，根据结算所的交割配对结果，通过美联储大额支付系统（Fedwire），以券款对付（DVP）的方式完成资金和债券的划转。

（二）国内商品期货交割业务

在国内，三家商品交易所各商品期货均采用实物交割，运行20年至今，各家交易所不断对交割业务进行改进和创新，其成功经验是设计我国国债期货交割业务的重要参考。

各商品交易所均有自己开发和管理的仓单系统。客户先通过电子仓单系统向交易所进行入库预报，然后把货交到交割仓库，仓库录入入库信息，并由期货公司向交易所提供入库申报，交易所通过独立的质检机构验收后制成电子仓单。

各交易所的具体流程虽有不同，但其货款交收的方式却基本相同。在交割过程中，为保证买卖双方的履约，卖方客户通过期货公司申报交割后，需要把相应的仓单交到交易所，该仓单的所有权虽然仍属于卖方，但在它进入交收流程后，即进入了冻结的状态，除了交易所，客户不能对其操作。在交割日，交易所在收到买方货款后，把仓单转移到客户名下。由此可见，各商品交易所均采用在交易所收到交割双方的仓单或货款之后，在交易所系统内实现货与款的对付，即国内商品期货均采用交易所集中组织进行交割的方式。

（三）我国5年期国债期货交割业务方案

我国5年期国债期货交割业务设计主要基于以下三个原则：第一，银行间和交易所市场交易的国债都可以参与国债期货交割，方便各类投资者参与；第二，合理设计交割流程，提高交割效率，降低交割成本；第三，有效防止逼仓，减小交割违约发生的可能。

1．可交割国债范围

国债期货采用名义标准券设计，在合约到期时，一篮子可交割国债可以替代交收。5年期国债期货合约的可交割国债标准为合约到期月首日剩余期限为4—7年的记账式附息国债。在交割期间上市交易的5年期和7年期的关键期限国债可以参与交割。由于可能存在跨市场交割，可交割国债为同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易。

借鉴境外国债期货市场的做法，中金所于每次合约上市时，根据可交割国债标准确定交割国债的具体品种，并向全市场公布一篮子可交割券。因国债发行等原因导致可交割国债具体品种发生变动的，中金所将确定并及时向全市场公布新的可交割国债品种。

2．国债期货交割券款交收方式

国债期货交割券款交收方式是设计国债期货交割方案的核心问题。中金所实施分级结算体系，即分中金所、结算会员、客户多个层级进行结算。交易所对全部结算会员交割提供集中履约担保，结算会员保证其所代理的客户履约。因此，客户的实物交割业务须由结算会员代为办理。国债期货交割中，交割款过户利用中金所现有的保证金账户体系，通过买卖方会员在中金所的保证金账户进行划转。

我国的记账式国债采取分级托管体制。根据财政部《国债跨市场转托管业务管理办法》中的规定：“国债实行分级托管体制，财政部授权中央国债公司承担国债的总登记职责；授权各托管机构分别承担在特定市场交易国债的登记、托管职责。”5年期国债期货的可交割国债按其托管机构分，银行间债券市场的债券托管在中央结算公司，交易所债券市场的国债托管在中国结算公司，而中国结算公司又分为中国结算上海分公司和深圳分公司。因此，国债期货的交割实际上涉及三个场所（见图2）：中央结算、中国结算上海和中国结算深圳。由于各托管机构的国债都能参与交割，国债期货交割存在跨市场的可能。

为解决跨市场过户问题，中金所需在各托管机构开立国债交收账户。具体地，在国债期货交割中，要求卖方客户先把券转入中金所账户，在交割款交付后，再从中金所账户把券划入买方客户账户。不同市场多空客户间券的跨市场过户，则可通过中金所账户在不同托管机构之间的“跨市场转托管”来实现（见图3）。为提高交割效率，简化交割流程，国债期货交割要求在中国结算公司开户进行交割的投资者须在上海和深圳都开户，中金所将不必在中国结算上海和深圳之间进行转托管。

图2　国债分级托管体系示意图

方式一：买卖方债券账户在同一个托管机构^[2]

方式二：买卖方债券账户在不同的托管机构②

图3　国债期货债券过户方式

3．国债期货实物交割配对原则

为减少银行间和交易所跨市场交割，减少国债期货交割中的过户次数，中金所根据“同市场优先”的原则，采用“最少配对数”^[3]的方法进行交割配对，即各个市场内的买方和卖方客户先按“最少配对数”方法进行配对，然后对各个市场余下的客户，同样按照“最少配对数”方法进行跨市场配对。国债期货到期交割配对的示意图请参见图4。

图4　国债期货交割配对示意图

4．我国5年期国债期货实物交割流程

为更好地防范逼仓风险，国债期货实行滚动交割制度。国债期货实物交割流程包括两个阶段：第一阶段为自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日，持有交割月合约的买卖方主动提出交割申请，交易所按照“申报时间优先”原则选取买方和卖方进入交割；第二阶段为最后交易日闭市后，同一客户所持有的该交割月合约买卖持仓相对应部分自动平仓后，剩余未平仓交割合约自动进入交割程序。国债期货实物交割总体流程见图5。

图5　我国5年期国债期货实物交割流程

交割月第一个交易日至最后交易日的前一交易日，卖方客户申报交割意向和交割券信息，买方客户申报交割意向和债券账户。交易所收盘结算时，确定当日交割量和进入交割的买方和卖方，收取交割手续费，调节持仓量，并通知结算会员相关交割信息。该日称为意向申报日。

意向申报日后的第一个交易日为交券日。交易所向托管机构发送卖方过户清单、买方账户信息。托管机构将卖方客户的待交割国债划入中金所账户，并检查买方现货账户的有效性。

意向申报日后的第二个交易日为配对缴款日。交易所在确认卖方待交割券已划入中金所账户后，对买卖方进行交割配对，向会员发布配对结果，通知买方需缴纳的货款，并根据过户清单，向中央结算公司、中国结算公司发送转托管指令。债券托管机构开始债券转托管相关业务操作。收盘结算时，交易所释放买方和卖方保证金至结算准备金，并从买方结算准备金中扣划交割货款至卖方结算准备金。

意向申报日后的第三个交易日为收券日。交易所确认转托管完成，并向各托管机构发送过户指令。各托管机构从中金所账户上将债券划入买方账户。债券托管机构向中金所反馈国债现货交收结果。交易所通知结算会员过户完成，并发送交割清单给会员。

在最后交易日，将实行一次性的集中交割。交易所计算国债期货交割结算价，同时，交易所整理客户交割量，同一客户号持有的该交割月合约多空持仓进行对冲。在最后交易日的下一交易日，卖方客户通过结算会员向中金所申报交割券信息和交割量，买方申报债券账户。剩余流程与前述交割流程完全相同。

5．国债期货差额补偿方案

交割违约处理方式是完善国债期货交割流程的重要环节。我国国债期货借鉴美国CME的处理方式，当卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款时，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。

一方进行差额补偿的，应当按照下列标准通过交易所向对方支付补偿金，并向交易所支付差额补偿部分合约价值1%的惩罚性违约金。

（1）卖方进行差额补偿的，应当支付差额补偿部分合约价值1%的补偿金；若基准国债价格大于交割结算价与转换因子乘积的，卖方还应当按照以下计算公式继续支付差额补偿金：

差额补偿金＝差额补偿部分合约数量×（基准国债价格－交割结算价×转换因子）×（合约面值／100元）

（2）买方进行差额补偿的，应当支付差额补偿部分合约价值1%的补偿金；若交割结算价与转换因子乘积大于基准国债价格的，买方还应当按照以下计算公式继续支付差额补偿金：

差额补偿金＝差额补偿部分合约数量×（交割结算价×转换因子－基准国债价格）×（合约面值／100元）

差额补偿后，交易所向卖方退还已交付的国债。该方式为可能交割违约的投资者提供紧急逃生舱，有利于释放市场风险，保障国债期货的平稳运行。

【注释】

[1]〈Clearing Condition for Eurex Clearing AG〉：“Eurex Clearing AG hereby acts as intermediary （Besitzmittler）of the Clearing Members obliged to deliver in order to transfer such Securities to the Clearing Members to be delivered．”

[2]“最少配对数”原则：对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个数列中最大的，以此类推。

[3]“最少配对数”原则：对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个数列中最大的，以此类推。