证券质押登记业务拓展研究：质权实现创新方案

中国证券登记结算有限责任公司　聂　燕　刘明吉　秦晨晔　孙峻宏　唐海平　李瑞峰

近年来，中国证券登记结算公司的证券质押登记业务稳步快速发展，同时也逐渐暴露出其所面临的运行桎梏和制度藩篱，质权实现困境便是迫切需要解决的关键所在。众多市场参与者因为质权实现困难而不得不选择其他担保模式，资金供求双方失去大量得以有效匹配的机遇，使得证券市场存量资产无法实现有效盘活，进而对金融市场的活跃产生负面影响。伴随各种金融创新的风生水起，如何探求新类型的质权实现模式，是当前亟待解决的问题。为此，本文针对影响质权实现的诸多因素，结合沪市现有制度框架及业务流程，对质权实现模式提出了六种创新方案，并从法律适用性、可操作性以及市场认可度几方面对各方案进行总体评估及可行性论证，建议优先采取增加“不限制卖出冻结”质押登记模式以及在债务人不履行到期债务时协议转让出质证券的两种方案，以响应便利质权实现的市场呼声，通过制度革新更好地服务资本市场。

一、质权实现困境已成为制约质押业务发展的主要瓶颈

证券资产的虚拟属性决定了其作为担保物的价值缺陷，市场环境等因素更易影响其产生较大价格波动，基于此，质物安全性及价值稳定性亦成为质权人风险控制的首要目标。作为质押业务的最后保障，质权实现的难易程度直接决定了债权担保的实际效果，而现实状况下质权难以实现则成为制约质押登记业务发展的重要瓶颈。

前期广泛市场调研结果显示，市场主体在质权实现模式上面临困境，存在制度性制约，具体体现在：第一，根据现有的证券转让业务办理规则的规定，《物权法》所规定的通过协议折价转让质物的处置模式还无法实现；第二，目前证券直接持有及实名制账户管理模式导致设置担保品专库以便顺利处置质物等质权实现模式，因处置主体资格限制而难以实施；第三，《物权法》对质押登记效力的规定，导致解除质押登记的质权人将丧失主债权的优先受偿担保，而不解除质押登记则无法处置担保标的，使得质权人面临两难困境。^[1]基于以上原因，实践操作中质权人诸多法定赋权被束之高阁，作为质权人在违约处置时诸多权利条款沦落一纸空文，进而不得不选择法院申请司法执行作为质权实现的唯一有效途径^[2]。而司法诉讼所需要的时间、经济、风险成本又成为搁置于质权实现路途上一道天然屏障，从而将众多潜在质押供求主体拒之门外。

除上述制度制约因素外，业务流程及操作模式也是导致质押实现困境的重要因素。第一，质押登记模式单一。目前所采用的质押登记模式为限制卖出的证券冻结，这就造成违约处置证券时必须以证券解冻为前提，而证券解冻后又缺乏有效机制保证卖出证券价款用于质权人的优先受偿；同时由于冻结证券不可卖出，也使质权人面临证券价格下跌时因不能及时处置证券而造成的担保风险；第二，对于质押证券账户而言，现行证券质押登记模式为质押证券登记在于出质人账户中，只是将出质证券予以质押标识并进行限制，证券仍处于出质人的“控制”，这就造成证券的处置必须以出质人名义进行，质权人因主体资格限制而不得对标的证券进行任何处分；第三，对于质押证券处置模式，只有采取司法执行才能使证券由出质人账户过入到质权人或其他专用账户进行拍卖、过户等处理，除此之外并没有其他有效的证券处置模式可供选择。因为质押证券始终处于出质人证券账户中，缺乏相应过户措施及保证，无论质权人抑或第三方机构均无法有效对质押证券进行处置。

因此，解决质权实现困境，不仅需要从制度层面寻求突破，更需要从质押业务流程制约入手，从证券质押冻结、证券账户、证券处置等环节解决质权实现难题的体制性障碍，进而为质权实现及质押业务发展创造更为便捷有利的可行路径。

二、质权实现模式创新的法律依据

对于质押登记及质权实现模式的制度创新，是否存在上位法的强行性规定，以至于导致质押登记及质权实现相关制度规定因归咎于法律保留范围而丧失变革的空间？经研究，本文认为质权实现模式的创新是建立在法律所允许并赋予相关授权的前提下，并不存在上位法的限制或否定性规则：

首先，在质押登记方面，《物权法》第二百二十六条规定了“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立”的原则。同时，《证券登记结算管理办法》第四十条规定：“证券的质押、锁定、冻结或扣划，由托管证券的证券公司和证券登记结算机构按照证券登记结算机构的相关规定办理。”

其次，在质权实现方面，《物权法》第二百一十九条第二款规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”同时，该法第二百二十六条第二款规定：“基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。”

综上，从上位法规定来看，相关法律、法规及部门规章并未对质押登记及实现质权的具体模式做出限制，而是授权中国结算制定相关规定并予以规范。因此中国结算主导制订或修改相关业务规则在法律框架内是可行的，也是应尽的职责。

三、质权实现创新方案之探索

作为我国上市证券唯一法定登记存管机构，为解决质权实现的制度性难题，中国结算理应成为探索质权实现模式的主体。对此本文基于推动质押业务发展进行有益探索，研究并讨论提出如下6种模式的质权实现创新方案。

（一）增加“不限制卖出冻结”的质押登记模式

此种质权实现方案要求质权人于质押登记（或者处置质物）时可申请采用“不限制卖出冻结”模式，当质物需要处置时，出质人可自行交易卖出，所得款项优先清偿主债权，从而实现当证券价格上升时，可提前卖出部分证券以偿还借款，反之当证券价格下降时，质权人可以要求出质人卖出证券以达到止损的目的。该种模式必须基于质押双方的真实意愿，并以质权人能有效控制出质人资金账户为前提，这样才能实现质押担保物由证券形式转变为货币资金形式后，依然保持其担保主债权价值及直接偿债的功能。

（二）违约处置时将出质证券过户至质权人账户

在该种质权实现模式下，当出质证券所担保的主债权债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权情形时，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，根据双方当事人申请以协议转让的模式将出质证券全部或者部分过户至质权人证券账户，由质权人获得出质证券的所有权，从而了结所担保的债权债务关系。此种过户模式需要质押双方在特定条件下以协议转让的模式提出证券过户的申请，属于事后协商，因此可以避免触发“流质契约”禁止性法律红线。

（三）质押登记时将出质证券过户至质权人证券账户

此种质权实现模式要求当事人在质押登记时就申请将出质证券过户至质权人证券账户，并约定过户证券当且仅当出质人无法清偿债务需要实现质权时方可处置，从而使质权人可以直接拥有处分担保品的权利。当债务人不履行债务时，质权人可以直接拍卖、变卖出质证券；主债务清偿后，则可根据质权人单方申请，将出质证券划回至出质人证券账户。但本方案可能因违反《物权法》禁止流质契约的强制性规定而导致质押登记无效。

（四）开设出质人同名账户，指定交易至质权人控制的交易单元

在办理质押登记或质权实现时，中国结算为出质人开立同名账户，并由出质人指定交易至质权人控制的交易单元下，然后中国结算将质押证券过户至此账户中。质权处置时，由质权人直接予以变现，使担保债权优先实现。该种质权实现模式借鉴了《证券公司股票质押贷款管理办法》规定的证券公司自营证券质押登记模式，要求质权人属于交易所交易会员或者登记公司的结算会员以确保拥有交易单元。但此种质押模式大大限制了质权人范围，同时也限制了出质人买卖其他证券的交易权利，因此社会受众面及认可度可能较低。

（五）将出质证券过户至专用质权处置账户进行处置

在出现约定的情况下，根据质押当事人的申请将出质证券过户至专用质权处置账户，通过二级市场自行进行处置。该种模式要求中国结算先以公司名义开立专用质权处置账户，用于处置面向全市场的质押当事人申请提交的证券。当出现质押双方约定的处置证券条件时，中国结算根据双方申请，将相关质押证券由出质人证券账户划转至专用质权处置账户，再根据质押双方申请及授权，向证券公司发出附有一定价格区间限制的证券处置交易指令，由证券公司完成交易操作。交易完成后，将所得资金划转至质权人指定的资金账户，并将未处置的证券和剩余资金划付给出质人。

（六）将出质证券过户至专用质权处置账户进行询价交易

此种质权实现方案将出质证券过户至中国结算专用质权处置账户后，并不通过二级市场交易处置质押证券，而是通过由质押双方自行选定交易对手方或授权中国结算在一定条件下代其选定交易对手方的询价模式，通过大宗交易平台或非交易过户模式进行证券卖出（在实践操作方面，可以考虑在一定程度上借鉴中国结算在风险证券公司证券处置工作中已发布施行的《委托证券公司通过交易所场内处置及补购证券流程》的做法）。此方案可完全避免卖出价差风险，且在待处置质押证券数量较大时，可避免卖出行为对市场造成的价格波动。

四、质权实现创新方案之总体评估

本文认为，质权实现方案的创新，需要从法律适用性、可操作性、市场认可程度等多个方面进行总体评估及可行性论证，以选择出最佳模式。

（一）法律适用性评估

如前所述，尽管质权实现方案创新在法律层面上不存在限制性规定，中国结算可于法律框架内制定、修改相应规则并报监管部门审批。但以上六种方案在具体制度突破方面的难易程度却有较大差异。

方案一采取的是改变质押登记模式（实质是改变了质押登记的后续处分效力），在具体实践过程中不存在法律法规限制，从合规性角度而言较为契合现行法律要求，只需修改中国结算《证券质押登记业务实施细则》即可，操作性较强。但是该种模式的缺陷在于无法适用于非流通股、限售流通股、超5%股东持有的等有限售条件的证券，而且实践中需要考虑改变质押登记的冻结模式对协助司法机关业务的具体影响。

方案二采取协议转让的模式实现质权，其前提条件是在债务人不履行到期债务或发生当事人约定的质权实现情形时，质权人与出质人协议以质押财产折价后全部或者部分过户从而实现质权。这种模式符合《物权法》第二百一十九条第二款规定，不存在法律限制性规定，同时符合司法实践^[3]，也解决了非流通和限售流通证券的转让限制。但是由于该“过户模式”不属于“两所一司”共同颁布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》（以下简称《暂行规则》）等规定的协议转让类型，而且对于以债券、基金出质的证券的协议转让如何办理目前也没有规则加以明确，因而存在操作障碍，需要协调交易所或报请证监会制定、修改相关业务规则。

方案三是质押登记时就以协议转让的模式将质物过户给质权人，其出发点是将证券视为动产，比照动产质押模式将质物转移至质权人的模式提供担保。该种模式尽管有利于质权人实际控制出质证券，但是在现有法律体制下，存在触发流质契约^[4]的可能，容易卷入“流质条款无效”的纠纷之中。尽管中国结算存在充分的流质契约应对理由，也会采取相应措施防范流质契约出现的法律风险，但实践中法院作出不利于中国结算的裁判风险是或有的。除此之外，从出质人自身利益角度考量，采用质押登记时将证券过户至质权人账户将对出质人行使股东权利造成重大影响，其出席股东大会、提案、表决等股东权利会由于丧失股票持有而面临行使困境。因此从合规性角度而言该质权实现模式存在较大风险。

就方案四而言，首先尽管证券登记在出质人同名账户中，但质权人对质物拥有事实上的管控力，可能有违反《物权法》禁止流质条款之嫌，同时因该“过户方式”不属于《暂行规则》规定的协议转让类型，亦面临同样的制度困境。其次，根据现有账户管理及存管规则，不支持中国结算为同一投资者开立多个证券账户，即使允许开立同名账户，也存在股东名册显示问题（例如是否需要合并计算持有量）。

方案五和方案六将出质证券过户至专用质权处置账户进行二级市场交易或询价交易，这两种质权实现方案虽不存在因违反法律强制性规定而导致协议无效的风险，但开设质押专户的做法与现行账户管理规则不符，过户模式也未获得现行的协议转让规则的支持，同时还存在名义持有人与实际持有人在股东权利方面的冲突。而且对于这两种方案，客观上中国结算因介入了当事人的处置行为而存在危害公信力的可能性，所以从法律适用性上来说风险较大。此外，由于此种模式可能需要中国结算来保管折价款并予以支付，而中国结算是否能够获得此类业务资格，也是制约该种质权实现模式的重要因素。

（二）对系统影响的评估

系统影响主要考察创新方案对现有系统配置、业务流程、操作环节的变更程度，进而对几种模式实现的难易程度进行评估。

方案一对于现有系统配置和业务流程不需要做其他变更，只需要在标的证券可流通的条件下，操作环节上更改质押登记的冻结模式，由“限制卖出”改为“不限制卖出”，相比较现有的质权实现模式及操作流程并未造成较大冲击，而且现在中国结算已经做到协助证监会实现“不限制卖出冻结”的执法要求，因此从对中国结算角度来看对系统影响不大，也较易实现。

方案二和方案三采取协议转让的模式，其所增加的过户流程从技术操作上来说不存在任何障碍，因而也较易实现。

方案四采取开设同名账户并转指定的模式，对于现有的账户管理系统及操作环节也提出新的要求，需要对系统进行一定调整。(www.chuimin.cn)

方案五和方案六需要将标的证券过户到中国结算专用质权处置账户，在业务流程上增加了过户环节；同时增加了中国结算主导的证券处置流程，还需要根据估值区间于二级市场交易或者进行询价交易（方案五还存在中国结算低卖股票的价差风险），增加了较多的人工操作环节，对系统操作影响较大，实现难度亦较大。

（三）市场认可度评估

质权实现模式创新在便利质权实现的同时，必然对市场投资者双方利益产生不同方向、不同程度的影响，难免出现一方利益受损或风险放大，而另一方收益增加或风险降低的情况。因此在探索质权实现模式创新的同时，必须充分考虑到市场各方对于不同模式的认可程度，以便对其进行有效评估。

方案一对于出质人而言，“不限制卖出冻结”的质押登记模式使出质人可以根据市场变化适时及时卖出证券，从而保证质押证券价值，同时卖出证券优先偿还质权人债务，减少因证券价格波动导致的价差风险，因此从出质人角度会较为支持此种证券质押模式。但其对于质权人而言却存在对质物安全性的担忧，因为出质人可以自由处置质押证券会导致其担保质权标的不复存在，但如果能够保证卖出证券价款优先偿还质权人债权的前提下（如引入证券公司参与作为处置证券及卖出资金管理人），此种质权实现模式较原有模式将更利于保证质押担保品价值，从而有利于其担保债务的清偿。

方案二通过协议转让模式实现质权，本文认为只要解决交易所协议转让合规性确认问题，当事人完全可以根据自身需要自主进行协议转让，市场接受度也较高。

方案三姑且不论是否存在流质契约的法律障碍，单是需要将其账户下的股票提前过户至质权人账户就足以导致出质人对于质物所有权及安全性的担忧。另外，从成本角度考量，根据现行交易规定，过户证券需要缴纳印花税、过户费等相关费用，这无疑将增加当事人质押成本，因此其可能受到出质人的较大阻力。

方案四由于账户需要指定交易在质权人交易单元下，但现实情况有部分质权人非交易所会员，不拥有交易单元，又或者拥有特别单元不具有交易权限。由于对质权人要求过高且增加了过户成本，同样导致市场认可度、接受度较低。

方案五及方案六除成本问题外，对于出质人而言会导致其丧失对质押股票的实际控制权，但由于处置证券由登记公司主导而并非由质权人单方面完成，可以较好地保证其卖出证券的价格，从这个意义上讲，出质人和质权人对这两种方案的认可程度可能要高于方案三和方案四。

表1　六种质权实现创新方案评估表

综上所述，从法律风险、系统影响以及市场认可度等方面分析（见表1），就质权实现方案而言：

第一，如能够协调交易所，解决《暂行规则》的制度制约，则方案二由于对现有的系统无影响，且市场双方认可程度很高，为最优的选择方案。

第二，方案一由于不存在较大法律风险和制度制约，对现有的系统影响微小且易于实现，市场双方认可程度均较高，为次优的选择方案。

第三，方案五及方案六的法律风险较小，虽然对现有的系统影响较大但也相对容易实现，同时不会遇到市场双方较大的阻力，但由于对中国结算提出了更高的要求，可以作为备选方案（两者之间做选择，建议可以将过户证券数量作为划分标准：超过上市公司已发行股份1%的，走询价交易模式，未超过的，走二级市场交易模式，以避免对二级市场交易价格和交易指数带来冲击）。

第四，方案三及方案四因为面临较大的流质契约风险，对现有系统也有影响，同时会遇到出质人较大阻力，应为最后的选择方案。作进一步考量，方案三会直接带来流质契约的质疑，且质押期间内过户至质权人账户（不得卖出）和在出质人账户内进行冻结的质押登记，在质权人保护和质物实际控制力方面并没有实质性区别，侧重点仍集中于质物处置阶段（两者之间选择，可以将过户证券类别作为划分标准：在债务履行期内属于有限售条件证券而质权实现期内属于无限售条件的，采用方案三，属于无限售条件的，采用方案四，以便于质权实现和质物控制）。

五、质权实现创新方案之可行性研究

综上所述，为更好地推动质押登记业务的发展、服务市场需要，本文建议采取增加质押登记模式和出质证券协议过户这两种质权实现的建议。

（一）增加质押登记模式

此种质权实现模式从业务操作层面要求将质押登记设定为限制卖出冻结、不限制卖出冻结、部分限制卖出冻结三种状态，对此本文认为应该从规则变革及市场推广两个维度予以具体落实。

第一，增加质押登记模式于法律层面不存在制约因素，但由于变更质押登记冻结模式以及如何办理在《证券质押登记业务实施细则》中没有涉及，因此需对该实施细则予以修订。建议报请总部修改后报备证监会，即可进行技术改造并予以办理^[5]。

第二，为加强市场宣传提高知晓度和接受度，该模式还需向市场予以推广，并考虑引入证券公司等中介机构、利用其优势积极参与^[6]（可以由出质人、质权人、证券公司签署三方协议，证券公司作为管理人，在股票价格下跌至平仓线时可及时协助抛售以防范风险，约定卖出款项由证券公司直接划付给质权人）。

（二）出质证券协议过户

对于违约处置时，采取将出质证券协议转让给质权人以实现质权的模式，目前存在的最大障碍在于交易所能否对因质权实现而导致的股份转让进行合规性确认，建议采取如下措施：

第一，规则制度方面，虽然具有法律依据^[7]，但由于出质股份进行非交易过户模式不属于“两所一司”共同颁布的《暂行规则》规定的协议转让类型，需要与沪深交易所进行沟通，明确可以办理此类非交易过户。

第二，合规风险方面，提交交易所合规性确认时应当判断该种非交易过户是否触发流质契约，考量依据主要取决于该种非交易过户是否是以债务清偿为目的及债务履行期届满的条件是否已成就。

（三）配套规则的支持——非交易过户电子化申报

再好的制度设计也需要配套的规则支持，上述几类质权实现方案中，很多涉及质物过户流程，因此即使突破了一系列的法律障碍和制度约束，以过户为基础的质权实现方案得以实现，但如果该过户行为仍沿用现有的提交书面材料临柜办理的传统方式，则无法满足质押当事人对质物处置的时效性和便捷性的强烈需要。

进一步优化完善非交易过户相关制度、业务规则和流程，支持证券公司开展客户资产管理业务和产品创新（同时，还包括进一步推动完善证券担保制度立法等），是中国结算当前业务发展的重要目标^[8]。而有效解决前述问题，必须首先实现和大力推广非交易过户的电子化申报，可以使当事人通过远程方式，向中国结算申报质权实现而引起的非交易过户电子数据，以满足处置实效性、便利性的要求。

六、结语

提供灵活、多样、高效的质权实现创新模式，不仅表明中国结算自身的服务意识和业务水平的提高，更重要的意义在于提高投资者证券资产使用效率、支持资本市场创新发展。在今后工作中，可以把质权实现创新模式的选择权交还当事人，以当事人需要为驱动力，不断通过体制革新、制度革新、服务革新推动质押登记业务发展。同时，中国结算需要不断积累工作经验，探索为客户提供菜单式质权实现模式的可行性，提供一体化服务和直通式处理，转型为资产管理和资本服务的中介商，成为证券市场创新突破的基石和重要力量。

【注释】

[1]刘明吉等．证券质押登记与质权实现的困境与出路［J］．工作研究，2012（15）．

[2]胡春晖等．关于完善证券质押登记和质权实现机制的建议［J］．工作研究，2012（27）．

[3]司法实践中，法院也持相同观点。如中国结算在办理一起协助司法扣划证券业务时，上海市黄浦区人民法院所出具的（2012）黄埔执字第5392号执行裁定书中规定：“根据《中华人民共和国物权法》第二百一十九条第二款‘债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿’的规定，当事人间订立的以股抵债协议，其实质系出质人与质权人达成的以质押财产折价抵偿债务的协议，该协议合法有效”。法院已将违约处置证券过户至质权人账户明确作为司法执行的有效措施。

[4]《物权法》第二百一十一条第二款规定：“质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有”。如双方约定当事人申请将出质证券过户至质权人证券账户，从而使质权人可直接拥有并处分质物，这一约定可能因违反《物权法》的强制性规定而导致质押登记的无效。

[5]由于中国结算已实现根据证监会要求做到“不限制卖出冻结”，因此实现质押状态下的“不限制卖出冻结”，从技术实现角度来看不存在障碍。

[6]采取此模式，一方面增加了证券公司的营利手段，另一方面通过引入独立第三方而保证了质权实现的便捷、避免了信用风险。同时为规避操作及法律风险，三方协议应当协议明确：一旦质押双方、证券公司选择该种方式，登记结算公司不对证券公司卖出质物是否符合出质人、质权人协议要求进行实质审核，已作质押登记的证券卖出时，质押登记便自动解除。

[7]根据《物权法》二百一十九条第二款的规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”该条规定的“质权人可以与出质人协议以质押财产折价”可以视为转让的法律依据。

[8]参见2012年11月中国结算与中国证券业协会在京联合召开支持证券公司创新发展座谈会，中国结算总经理周明表示将推出大力支持证券公司创新发展的十项举措。