证券追加质押业务分析及拓展建议

中国证券登记结算有限责任公司上海分公司　刘明吉　秦晨晔　孙峻宏　马政尉　王　航　唐海平

2011年8月以来，中国结算上海分公司（以下简称“我公司”）柜台受理的证券质押业务中出现了新型的业务形式——追加质押，即质押双方在原有证券质押的基础上进一步追加质押，以补足因质押证券价值下跌而造成的担保缺口。证券追加质押业务的产生，与上海证券市场走势有着密切的关系，同时也从一个侧面反映出了质押业务在办理模式、质押合同的条款订立等方面出现了一些新的变化。有鉴于此，本文在对近半年来证券追加质押业务数据分析的基础上，结合相关质押合同条款，以期探求这一质押新情况的产生原因，并从证券质押登记机构的角度，就如何保护质押双方合法权益，引导质押业务规范发展，进一步拓展质押登记服务提出了若干建议。

一、证券追加质押业务的基本情况

自2011年8月份发生首单证券追加质押业务以来，截至2011年年底，我公司柜台办理证券追加质押登记业务共计72笔，合计质押股份数量4．26亿股，分别占同期质押业务总笔数及质押证券总量的8．86%和2．09%。追加质押的证券均为沪市流通A股，其中无限售流通股的数量占比达98．12%，而限售流通股仅占1．88%。

另就各月的情况来看，2011年8—11月份证券追加质押业务量较小且变动趋势不明显，但到了12月，不论是业务笔数还是质押数量均出现爆发性的增长。如图1所示，当月共计发生证券追加质押业务55笔、合计追加质押证券3．49亿股，分别占2011年下半年追加质押业务总笔数与总量的76．39%和81．92%。

另根据对质权人所属机构类别的统计（见图2），我们发现证券追加质押业务中，信托公司是最主要的质权人，其业务笔数和接受质押股票数量占比分别达到81．94%和86．70%。其中，新时代信托、华鑫国际信托、华宝信托、上海国际信托和北京国际信托这5家信托公司接受追加质押证券的数量均超过了3 000万股，其总和占2011年下半年追加质押股票总数的近60%。除信托公司之外，商业银行、小额贷款公司等其他企业的业务份额占比较小，在业务总笔数和追加质押证券总量两方面均未超过10%。

图1　2011年下半年证券追加质押业务笔数和数量

图2　追加质押业务各类质权人业务发生笔数和质押证券数量占比

就出质人来看，出质人为机构投资者的业务笔数占到了94．44%，而个人投资者的仅为5．56%。各机构出质人的行业分布遍及房地产、传统工业、机械制造、生物化工等多个行业。根据各出质人追加质押证券数量的总和计算，我们发现包括浙江新湖集团股份有限公司在内的5家企业（见表1）在半年时间内一次甚至多次对质押的证券进行追加，累计追加质押证券数量均超过了2 000万股。深入分析发现，上述追加质押证券数量靠前的出质人皆为上市公司的控股股东或持股排名靠前的大股东。可见，随着国家紧缩政策的持续，一些上市公司大股东也面临流动性压力，股权质押成为其缓解短期流动性压力的一个重要渠道。据同花顺数据显示，2012年的头一个多月，沪深两市发生的股权质押已达237笔，质押股数总共计97．02亿股，融资方也以“大非”身份居多。上市公司质押股权火爆程度可见一斑^[1]。

表1　出质人追加质押证券数量排名

二、证券追加质押业务发生的原因分析

通过对相关质押合同的分析，我们发现这一时期发生的证券追加质押业务均是由于质押证券价值跌破原质押合同中约定的警戒线，质权人为控制因股票价格波动带来的风险，保障其贷款或股权收益权回购款本息的安全性，要求出质人追加担保所致。具体而言，2011年下半年，受国际经济不稳定因素加剧、国内信贷紧缩等因素影响，沪市A股市场出现了大幅下挫，个股普跌、成交量急剧萎缩。截至2011年12月底，上证综合指数较上半年累计跌逾20．37%（见图3），多只质押股票市值跌幅严重（见表2），且都于12月跌穿警戒线，出质人不得不一而再再而三地追加质押股票，从而使得追加质押业务数量在2011年年底出现了激增。

图3　上证综指走势和追加质押业务量

表2　部分质押股票半年累计跌幅

鉴于质押股票价值跌破警戒线是造成追加质押业务的直接原因，我们以2011年下半年全部质押合同为样本，对其中警戒线条款及相关的平仓线和取回线条款^[2]的内容进行了进一步研究。

统计数据显示，在全部813份质押合同中，订立警戒线条款的有308份，占比37．88%；订立平仓线条款的合同有209份，占比25．71%；订立取回线条款的仅有104份，占比12．79%；而有485份合同既未订立警戒线和平仓线条款也未订立取回线条款，占比近60%。这说明了目前仍有为数不少的质权人和出质人还未对质押证券的价值变动所可能导致的风险引起足够的重视，质押合同制定得相对粗略，缺乏动态监测质押证券价值波动情况和及时采取相关风险控制措施的意识和能力。

就警戒线、平仓线和取回线三类条款的表述形式来看，主要包括以下三种：①以特定的股票价格作为约定基准（例如，约定当质押股票价格低于X元时，出质人需采取某些特定措施）；②以特定质押率^[3]作为约定基准（例如，约定当质押率高于Y%时，出质人需采取某些特定措施）；③以初始市值的某一百分比作为约定基准（例如，约定当质押股票市值低于初始质押市值的Z%时，出质人需采取某些特定措施）。

从设定标准来看，一般情况下，针对出质人权利的取回线条款一般不予设定，即使有也制定得相对较为苛刻，大多要求质押股票价值连续N日高于某个临界基准时出质人才有权（部分）解除追加质押，这主要是因为证券质押业务中质权人的地位处于强势。而对于警戒线和平仓线，平均值分别为145%和132%；就警戒线和平仓线的区间分布来看，如图4所示，警戒线分散集中于130%—140%和160%—170%两个区间段，占比分别达到20．47%和34．65%；而平仓线则分散集中于110%—120%和120%—130%两个区间段，占比分别达到36．63%和25．74%。另据统计，证券质押业务的初始质押率平均值为52．35%，在一般情况下，当质押股票的市值下跌25%左右时将触及警戒线，若再行下跌10%，则将触及平仓线。

图4　警戒线和平仓线分布情况

此外，我们发现订立警戒线条款的质权人大多为信托公司，其占比达到了58．77%，远高于银行的37．01%和其他机构的4．22%，这表明信托公司对二级市场价格波动更为敏感，同时在针对质物的市场风险防范和控制方面较之银行和其他机构要更为严格。从出质人角度来看，当出质人为个人时，约36．17%的质押合同订立了警戒线条款，而当出质人为机构时，这一比例为38．11%。这反映出在证券质押业务中，在审批发放贷款环节质权人更关注于出质人的财务状况、还款实力（质押业务中出质人为机构的占比较大，2011年我公司柜台质押业务共计1 557笔，其中出质人为机构的占88．25%、出质人为个人的仅占11．75%），而在贷后风险管理环节质权人更关注于质押证券本身的价值、而无论针对的出质人是个人或是机构。

三、密切关注市场动向，引导证券质押登记业务规范有序发展，积极拓展质押登记业务的广度和深度

作为证券登记机构，我公司的基本职责是对双方质押合同进行形式审核，根据质押双方意思表示进行质押登记，不会过多涉及质押双方的权利义务关系。然而，证券追加质押业务的出现，表明质押双方已经开始关注质押证券的安全性。因此我公司有必要密切关注传统质押登记业务所发生的变化，关注市场对质押登记服务的新需求，这不仅是有效降低质押登记业务风险的需要，也是发挥登记机构自身优势，引导证券质押业务朝着规范化、标准化方向发展，做大做强质押登记业务的需要。

（一）对证券质押合同基本条款提出指引，引导证券质押业务朝规范化、标准化方向发展

证券追加质押业务的出现，表明了当前质权人对质物纷繁多变的管理需求。较之以往只关心借款金额、期限等方面，现阶段质押双方已越来越多地更注重质物的安全和再利用。但是通过调查，我们发现，在证券质押业务中，仍有较大一部分质权人和出质人依旧沿用传统的票据、存单等权利质权合同，条款制定得相对粗略、简单，也未对质押证券的价值变动所可能导致的风险引起足够的重视，甚至存在合同条款与法律法规相冲突的情况。因此，我公司可以针对证券质押的特殊性，在保护质押双方合法权益和加强证券质押贷款风险方面，对质押合同基本条款提出指导性意见。

尽管上市证券相较于土地使用权、固定资产等其他资产而言可视为一种价格公开透明、流动性较强的担保品，但是部分个股价格波动幅度较大，与国内外金融市场的联动性较强，当股价出现持续的单边下跌或上涨情况时，质权人或出质人的利益都有可能受到侵害。因此，质押双方应当重视证券的特性，订立专门的适用于证券的质押合同，有针对性的增加质押率、警戒线、平仓线和取回线以及对应的设定、触发和处理要求、质权实现条件和实现方式等关键条款，并对其以标准化的方式进行统一表述（考虑到不同质押标的的可比性，建议统一以质押率或特定市价的方式进行规定），以此确保当质押证券价格持续单边变动时，质押双方的合理权益都能得到充分保障。

质权人应当充分考量质押证券价值评估情况、变现难易程度等因素，考虑极端压力下股权价值波动对贷款偿还的影响，合理确定质押率。参照我们所统计的平均值，原则上不超过60%；且除本金金额之外，还应当计算贷款利息或股权收益权转让溢价款。为控制上市公司股票价格波动带来的风险，质权人应在质押合同中设置警戒线和平仓线：参照我们所统计的平均值，原则上最低为135%和120%。质权人设定质押率和警戒线时，对于质押证券价值，可以以市价（昨日或一段时间）、净值等作为评估参数，一般标准应当一致，唯为增加灵活性和有效性，在特定情况下可以作出变更。

证券质押业务中银行、信托公司等质权人的地位处于强势，质押合同中的条款一般对质权人较为有利。然而，出质人也不应当忽视或放弃对自身利益的维护，可以包括两个方面，一是设置取回线，约定在质押证券价值增加或者追加质押后高于警戒线的，出质人有权取回股票（解除质押）；二是调整质押证券价值认定标准。由于部分股票超跌，导致市价比净值还低，如果从市价改采市价、净值折高取一，则可以保证股票超跌情况下担保价值不致减损。(www.chuimin.cn)

（二）提供更便捷的证券质押登记业务受理方式，提高业务处理效率

证券追加质押业务数量的激增也意味着质押双方需反复多次至我公司临柜办理，这必然会在一定程度上导致社会资源的浪费和办事效率的低下。以华仪电器集团有限公司为例，该公司在不到半年时间内3次前来我公司办理针对同一笔质押业务的后续追加，若其股票价值回升至取回线条款以上，亦有可能要求其质权人多次前来办理解除质押手续，对质押双方而言，均增加了不菲的时间、人力和资金成本。因而，从方便客户、提高效率的角度出发，我公司可以进一步推广远程质押登记办理方式，提高质押登记业务办理效率。

（1）大力推广PROP电子化质押。PROP质押只需出质人和质权人双方通过网络系统，将质押关键信息匹配成功后我公司即办理登记，不论后续的追加抑或解除皆可通过远程办理，这将有效节约成本、提高效率。

（2）另外也可以尝试将证券质押材料的初审权下放至出质人的指定交易券商。目前全国各券商营业部数量超过5 000个，并已覆盖了31个省、直辖市、自治区。若将证券质押材料的初审权下放至出质人的指定交易券商，我公司通过邮寄、电子数据传输等方式接收券商申报的材料并对其进行复核，则可有效地发挥券商营业部网点的地域优势，极大地减少客户的在途成本。

（三）在风险可控的前提下放宽办理证券追加质押业务的材料审核标准

对于证券追加质押业务，目前都是按照新的一笔质押业务来办理。而我们认为，对于证券追加质押业务可考虑取消关于追加质押合同公证的强制性要求。首先，质押合同是当事人订立的，质押合同的签订及履行完全将取决于当事人的合意，在签署质押合同时，质押双方已经经过了考察，对质押行为的合法性、真实性有着直接的、最真实的判断，合同的有效性、合法性以及合同的成立不应该由公证机关认定，亦不取决于质押登记行为。其次，证券登记机关的职责是进行质押登记而不是审核质押行为以及质押文件是如何产生的、产生程序是否合法、对内是否有效等，这属于出质双方需要考虑的事情，登记机构也不应干涉。再次，根据我国《担保法》的规定，对于当事人提供不实的证件、证明，其法律责任亦应由其制作、提供者承担，而不应当由登记机关承担。最后，究其实质，追加质押是原质押合同的继续履行，质押双方并没有达成新的意思表示，也没有变更原质押合同的实质内容。就上述几点来看，实无签订追加质押合同抑或强制要求公证的必要。

（四）顺应市场发展需要，提供证券质押登记业务衍生服务

质押双方办理证券质押登记，其主要目的在于担保债权人所享有债权的最终实现，在债务人不履行债务时，债权人有权就该质押财产优先受偿。因此，证券质押登记行为不应当仅仅包括质押的成立和解除，也可以拓展到包括质押证券的变更、追加、处置以及对出质人和出质证券的风险进行分析、预警、控制等一系列管理要求和动态活动。

证券追加质押业务的产生，是质权人加强质物管理的必然结果。证券市场的复杂性和波动性进一步扩大，市场主体对担保品管理业务的要求也将进一步提高。因此，作为证券质押登记机构，在完成传统登记业务的基础上，有必要顺应市场发展需要，为质押双方提供证券质押登记的衍生服务，进一步推动质押登记业务的创新发展。

四、开展证券质押登记业务衍生服务的几点设想

（一）证券质押登记业务增值服务的类型

证券质押登记业务衍生服务主要是围绕质押物进行相应的管理，包括出质证券的盯市、变更、处置等一系列行为管理服务，也包括提供出质人和出质证券相关信息的附属服务。

1．出质证券的市值管理

上市公司股份具有最大限度的流通性，但上市公司股份质押后在质押期间限制转让。股票的价值会随着市场行情和公司经营状况的变化而波动，股票价格的跌落将直接影响质权人的利益。^[4]所以，在变幻莫测的市场行情下若对质押证券采取消极的管理态度，可能导致较为严重的后果，即便质押证券在设质时具有较高的担保价值，在实现质权时亦可能因股价的波动出现较大的担保缺口，从而无法实现质押担保的目的。因此，实时监测市值，是管理出质证券的基本要求，也是证券登记结算机构提供质押登记业务增值服务的基本内容。证券登记结算机构可以利用现有的结算风险管理系统，以逐日盯市为主，动态监测出质证券价值波动情况，持续监控可能影响出质证券价值的重大事项，分析质押证券价值变动的风险，并根据证券质押合同中设置的警戒线和平仓线，向质权人及时预警，提醒及时处置。盯市可以采用每日或每周，估价依据可以按昨日收盘价、估价日前N个交易日的市场收盘价的算术平均值、净值等价格孰低法确定。

2．出质证券的变更管理

在对出质证券市值进行实时、动态、持续的监控过程中，出质人和质权人还需要对出质证券进行替换、追缴、返还、再使用等一系列行为，因此，逐日盯市是基础和前提，证券登记结算机构在传统的质押登记服务基础上，如通过质押双方协议授权，在例如触及警戒线等一定情况下自动启动追加质押的补仓行为，或自动启动部分解除质押的减仓行为等。将分散的功能整合在同一框架之中，最后逐步实现向质押双方提供自动化的质物选择、替换、退还和增补机制。借助集中的、电子化的管理系统，在质押期间，由证券登记结算机构提供出质证券追加或扣减、替换等一系列日常管理服务，质押双方只需集中精力与对手方进行融资期限、利率等关键条件的谈判，而不必投入大量人力、物力进行后续的质物管理。质押双方可以不关心担保品的具体类型和品种，而主要关心担保品的价值量，即只要在质押登记时设立的担保品选取的标准范围内选取价值量足够的担保品作为融资担保即可。

3．出质证券的处置管理

通过多样化的质押登记方式，特别是在“可售冻结”、“转移质物”、“质押池”等模式下，如果当协议中约定的违约事件发生，质权人在行使质权处置出质证券时，不用事先通知或者必须获得出质人的同意，可以以合理的价格自行卖出或者委托证券登记结算机构变卖，改变了以往的只能通过司法途径予以强制过户或强制卖出的尴尬。设想可以从制度上规定，出质人和质权人在订立质押合同时，共同委托证券登记结算机构为股票质押期间的代理机关，代理双方当事人就出质股票，进行交易转让，并提存保管所得价款，其交易风险由出质人和质权人共同分摊。证券登记结算机构还可以接收质押双方的申请，在规则允许的情况下面，将出质证券过户至质权人证券账户而使得质权人直接拥有担保品，存放出质股票，以达到将质押股票的处分权转移给质权人的目的。

4．出质证券和出质人的信息管理

出质证券和出质人的信息管理，是质权人贷后风险管理的重要组成部分。证券登记结算机构作为专门机构，可以提供上市公司行为的专项分析服务，通过数据定向分析，向质权人提供出质证券，例如持续亏损被特别处理等市场信息以及出质人例如出质证券被司法冻结等重大信息，为质权人判断并行使贷后风险管理行为提供可靠依据。

（二）开展证券质押登记业务衍生服务的建议

展望未来，开展证券质押登记业务衍生服务可以有计划分阶段实施。

（1）以合法性为前提。证券登记结算机构所提供的证券质押登记业务增值服务，虽然包括出质证券的变更、处置等管理行为，但其实质仍然为第三方中介机构利用自身专业优势，为出质人和质权人提供系列化的担保品管理服务，并不改变质押双方的基础法律关系，因此，出质人、质权人以及证券登记结算机构，需要签订三方协议，事先约定权责、义务。一旦司法介入（如出质证券被冻结、被司法强制卖出等），则应当终止担保品管理服务。

（2）可考虑“从简到繁、业务驱动”的原则，以提供逐日盯市功能为基础，以满足质押双方的业务需要为原始驱动力，逐步扩大到提供质物的选择、替换、退还、增补和处置等后续衍生服务。

（3）根据客户需要提供定制服务。证券质押登记业务衍生服务能充分考虑客户需求，根据需要提供有针对性的管理服务，可以灵活满足客户根据自身业务发展需要而提出的个性化管理服务，可以设置不同的警戒线标准，也可以提供特殊的市值计算标准等（如不同的均线）。

（4）提供“一站式”服务。开展证券质押登记业务增值服务，应当涵盖证券质押登记、出质证券变更、处置、公司行为等整个过程，使客户从担保品的人工管理过程中彻底地解放出来。

（5）提供方式的多样性和全面性。持续建设和完善PROP系统，发挥行业领先优势，借鉴Computershare等先进经验，通过e－mail、网站发布、短信平台等方式，向客户提供更多的信息和服务，利用自动化平台优势为客户提供全天候的服务支持。

【注释】

[1]李域．A股诡异钱荒97亿上市公司股权遭质押［N］．21世纪经济报道，2012－02－24．

[2]警戒线＝股权评估价值／贷款金额（或股权收益权转让金额）；警戒线比例越高，允许股票市价下跌幅度越窄。
警戒线条款：当质押股票价值低于警戒线时，质权人有权要求出质人按照约定的数额追加质押股票数量或提交保证金。
平仓线＝股权评估价值／贷款金额（或股权收益权转让金额）；
平仓线条款：当质押股票价值低于平仓线时，质权人有权按照约定的方式处置质物。
取回线＝股权评估价值／贷款金额（或股权收益权转让金额）；
取回线条款：当质押股票价值高于取回线时，出质人有权按照约定的数额解除质押或取回保证金。

[3]质押率＝贷款金额（或股权收益权转让金额）／股权评估价值。质押股票价值减少，则质押率将相应增高。

[4]金剑锋．权利质权法律与实务研究［J］．法律适用，2004（6）．