证券质押登记与实现困境与出路：业务拓展系列研究

中国证券登记结算有限责任公司　刘明吉　秦晨晔　孙峻宏　马政尉　王　航　唐海平

2011年下半年，由于抑制通胀与稳定楼市等宏观调控政策需要，国内货币政策日益趋紧，市场融资难度有所提高，贷款方对融资担保物的要求也随之趋严。截至2011年12月底，受同期国内外宏观经济环境影响，上证综指较上半年累计跌幅逾20．37%，致使部分充当质押标的的证券市值最大跌幅累积达到28．18%—49．83%。鉴于质权担保风险敞口不断扩大，部分质权人试图按照质押合同约定方式，实现质权以控制主债权风险，但在此过程中却遭遇各类困境。

本文从质权实现的真实案例入手，探讨了现有制度框架下限制质权实现的制度藩篱与现实之困，并从证券持有模式视角，考察了国外证券质押登记方式选择，对其进行了本土化分析。本文认为解决质权实现问题首先应明确证券质押登记方式与质权实现方式两个基础概念的不同内涵，且现有质押登记方式与进一步拓展质权实现辅助方式在实践操作中并不冲突。作为我国上市证券唯一法定登记存管机构，中国证券登记结算公司（以下简称“我公司”）在其职责范围内，理应探索可供质押主体选择的质权实现辅助方式，以进一步完善和发展证券质押登记业务，服务市场并有效促进市场健康发展。

一、管中窥豹——从真实的案例讲起

（一）质押合同约定的质权实现方式难以实现

2011年初，A公司与B银行签订了贷款协议，并将其持有的1亿股股票质押给B银行作为担保。2011年下半年，由于沪市股指在震荡中持续走低，其所质押的股票市值接连跌破合同约定的警戒线^[1]与平仓线^[2]。鉴于A公司并无其他担保物可供补充且无能力追缴保证金，B银行决定遵照合同约定条款实现质权以控制主债权风险。根据质押合同约定的质权实现条款，B银行可以依法与A公司协议以股票折价、拍卖、变卖所得价款受偿，也可以与A公司协议以部分或全部股票抵偿债务。如无法达成协议，则B银行可选择直接请求人民法院拍卖、变卖质押股票以获得优先受偿。然而，A公司与B银行在质权的实现过程中却遭遇了种种无奈。首先，A、B两方试图通过转让方式而实现以股抵债的质权实现方式，因不符合《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》的法定情形而无法实施；其次，因为质押证券仍登记在出质人证券账户且被作冻结处理，故如质权人不办理解除质押手续，则出质人根本无法进行质押证券的拍卖、变卖，而在我国现行法律框架下，如质权人办理解除质押登记，则质权人与出质人在法律上的质押担保关系便归于消灭，那么质权人不但在事实上无法约束出质人的履约行为，在法律上也因担保物权的消灭而丧失了优先受偿权。万般无奈下，双方只有选择耗时费力的司法途径解决问题。

（二）当质权遭遇司法执行时的窘境

B银行因借款纠纷，以A公司为被告向C法院提起诉讼，并最终胜诉。后因A公司无力清偿，C法院欲对A公司所质押的股票采取强制扣划时，却发现由于涉及其他经济纠纷，股票已先行被D法院办理了财产保全。B银行担心其债权得不到保障，故依据其与A公司的合同约定，要求D法院协助其实现质权。D法院表示，由于其司法冻结以A、E间经济纠纷案为案由，故只能待A、E纠纷案件判决生效且进入司法执行环节后，才能处置所冻结的股票（并保障B银行的优先受偿权），否则不符合有关司法执行的法律规定，故对B银行要求D法院立即协助其实现质权或解除出质股票的司法冻结等诉请予以否决。B银行因此陷入僵局：一方面，A、E经济纠纷才刚刚进入司法程序，不知何时方可了结，加之证券市场股指不断下挫，质押证券市值持续走低，质权风险敞口与日俱增，届时能否通过处置质物以全部实现质权尚未可知；另一方面，若其希望通过司法途径，诉请C法院协助其实现质权，则根据我国相关法律，C法院因D法院对出质股票冻结在先而只能进行轮候冻结，客观上也无法通过司法执行方式保障B银行质权的圆满实现。

以上案例将质权实现的困境表露无遗，值得我们深思。

二、由表及里——质权实现的制度藩篱与现实之困

（一）囿于转让业务办理规则的限制，《物权法》及《担保法》法定的协议转让质权实现方式处境尴尬

我国《物权法》第二百一十九条^[3]、第二百二十条^[4]及《担保法》相关条款均规定，法定的质物处置方式通常表现为协议转让、拍卖、变卖及司法强制执行。质押双方也通常会在质押合同中约定以上一种或几种质物处置和质权实现方式。然而，实践中所谓协议转让的质权实现方式却因其他规则的限制而无法实现。《公司法》第一百三十九条规定了上市公司股份转让必须在证券交易所进行^[5]，意味着其必须遵守证券交易所上市公司股份转让规则。根据《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条之规定，上市公司流通股股份转让仅包括四种法定情形，不包括为质权实现而协议转让股份的情形，且明文规定未按照本规则规定提出的股份转让申请，证券交易所有权对股份转让不予确认，证券登记结算机构有权不予办理过户登记手续。^[6]由此致使质押合同中约定的协议转让方式囿于规则限制而无法适用。

（二）囿于证券直接持有及实名制账户管理的模式，《物权法》及《担保法》法定的拍卖、变卖等质权实现方式无法实行

《证券法》第一百六十六条、一百五十九条及《证券登记结算管理办法》第七条等规定^[7]，确立了我国账户实名制管理以及以直接持有为主的证券持有模式^[8]。根据《证券登记结算管理办法》第二十九条之规定^[9]，证券质押登记仅是在证券持有人名册上加以权利受限标记的行为，而并不采用将质押标的证券划拨至质权人名下的方式。当出现违约时，质权人因客观并不实际占有出质股份而无法直接将其变卖或拍卖，仅能先办理解除质押登记，再由出质人在二级市场抛售或通过大宗交易等方式间接处置质物，但是存在出质人故意违约不履行给付变现资金义务，或者股份在变现过程中被司法机关冻结等风险。由此质押双方在证券质押合同约定的折价、变卖、拍卖等方式如不借助司法程序则无从实现。

（三）囿于《物权法》关于质押登记效力的规定，质权人优先受偿权难以保障

鉴于质押证券依旧登记在出质人证券账户名下且被作证券冻结处理，处置质物的行为必须以质权人解除证券质押登记为前提。然而，根据我国《物权法》第二百二十六条之规定^[10]，质押登记是我司登记股权质权设定的必要要件，如上文案例所述，质权人一旦解除质押登记，则其担保物权因丧失质押登记这一设定要件而在实际上归于消灭，则其优先受偿权的法律基础亦不复存在。

综上，当前质权实现的两种方式不论是以股抵债或是优先受偿，均必须通过司法途径。不过通过司法程序实现质权时间较长，股价下跌时可能导致质权人利益损失，当事人还需支付高额的诉讼成本，而且此种途径无法彻底解决上文所述案例情形。可见证券登记结算机构在法律框架允许范围内，提供更多能满足质权人要求的质权实现辅助方式，具有重要的现实意义。

三、他山之石——域外制度设计的经验与启示

鉴于各国法律体系、证券持有模式选择、市场监管等风控要求的迥异，证券质押登记方式也有所不同，而采用何种质押登记方式又直接影响到质权实现等诸方面。以证券持有模式为视角，我们考察了境外典型国家和地区的证券质押登记方式。

（一）境外典型国家和地区证券质押登记方式

1．间接持有模式下证券质押登记方式的选择——以美国证券存管信托清算公司（DTCC）为例

实践中，在以美国为代表的间接持有模式下，由于投资者与证券发行人没有直接法律关系，所以证券实际持有人（出质人）必须通过一系列中介机构才能间接行使权利质权等股东权利。^[11]根据《美国统一商法典》9—203的规定，投资者可以在持有证券上设立担保物权，证券上担保物权的设立并不需要转移、交付或类似行动的要求，其9—115条规则同时规定证券权利质权只有在“控制”情形下才是有效的。按照《美国统一商法典》8—106的规定，“控制”情形的形成意味着债权人不需要在债务人进一步配合的情况下，即可处置质物。对于纸质证券，债权人通过“背书”的方式实现“控制”，在电子簿记语境下，债权人形成“控制”的方式主要有两种。其一，将证券直接划转至质权人的证券账户上，使质权人成为证券权益持有人；其二，当托管中介机构同意按照质权人的意思处置证券时，即使出质人仍为权利持有人，该质权人也取得了对质押标的的控制，出质人在未经债权人同意的前提下，其对质押标的处置权受到限制。此外，除出质人为证券公司外，签订符合要求的担保协议或设置符合要求的融资协议担保条款，也为担保物权实现的方式之一。但是，这种方式不能保证债权人获得与办理质押登记相同的保障，因为优先规则规定，获得控制的质权人优先于未获得控制的质权人。^[12]

2．直接持有模式下证券质押登记方式选择——以澳大利亚为例

在直接持有模式下，证券的质押也是较为便捷的。如果证券质押是在有关系统的参与人之间进行的，持有人可以直接向相关系统发出质押其证券的相关指令^[13]。中央证券存管机构（CSD）根据这一指令，在质押人和贷款人（质权人）的证券账户上分别进行记取和记存，或者在某特定的抵押账户上记存，并将质押的结果反映到登记系统及相关的账户报告之中^[14]。澳大利亚作为证券直接持有模式的代表，其证券质押登记方主要有三种：①如果质权人本身就是澳大利亚证券结算系统CHESS的主办会员（如证券公司等参与人），其可直接通过CHESS系统发送指令以设定质权；②转移质押标的方式，出质人通过CHESS主办会员将标的证券过户至质权人名下以设定质权；③三方协议的方式，由出质人、出质人的CHESS主办会员及质权人通过签订三方协议设定质押，三方协议需明确规定，未经债权人同意，债务人CHESS主办会员不得办理质押证券过户。^[15]

3．“看穿式间接持有体制”模式下证券质押登记办理方式的选择——以台湾集保为例

鉴于我国台湾地区的“看穿式间接持有模式”，质押当事人需通过台湾集中保管结算所股份有限公司（以下简称“台湾集保公司”）的参与人办理证券质押手续。我国台湾地区《证交法》第四十三条第三项规定：“以证券集中保管事业保管之有价证券为设质之交标的者，其设质之交付，得以账簿划拨方式为之”，此外，凡在证券集中交易市场上市或在证券商营业处所买卖之有价证券，均可通过投资人之集保账户以账簿划拨方式办理质权设定，出质人需将拟出质证券先存放于其集保账户后，方可办理质权设定之账簿划拨作业（见图1）。质押标的在质权存续期间，出质人不能申请办理取回、卖出、转拨及汇拨等交易。质押解除则通过将原设质之有价证券拨回出质人证券账户实现。

图1　台湾集保公司质权设定账簿划转作业流程

在质权实现方面，已设定质权集中保管有价证券，出质人到期未清偿债务的，质权人可以通过以下四种方式实现质权：①法院强制执行。质权人向法院申请强制执行，法院即核发执行命令予质权人之托管券商，该券商再依据法院之执行命令内容作扣押交易或转账至法院指定之拍卖账户，或将设质之有价证券交法院指定之受领人解交法院；②自行拍卖。质权人须写相关申请书及卖出委托书，并提示存折及检附已通知出质人之邮局存证信函或法院认证函，向其托管券商（往来证券商）申请，即可办理将设质之有价证券转拨至质权人之集保账户自行卖出；③取得所有权。质权人于债权已届清偿期仍未受偿时，得经出质人同意准备相关材料向托管券商申请，以划拨方式取得质物所有权；④领回设质债券。设质之有价证券为债券者，基于债券大多采议价成交，集中交易市场甚至成交之特性，故可同意由质权人领回自行处理。^[16]

4．分层次托管为主、直接存管为辅模式下的证券质押登记办理方式选择——以埃及证券存管结算公司（MCDR）为例^[17]

MCDR认为质押登记并不转移出质人对质押证券之所有权，其本质是为了质权人的利益，将集中存管于中央存管系统中证券之权益进行登记，采用将出质证券在持有人证券账户中予以锁定的质押登记方式。在质权实现方式方面，根据埃及2003年《八十八号新银行法法案》的规定，质权人可以依据其一百零五条规定的法定程序处置质押证券：①在分层次托管模式下，质权实现可以根据出质人的申请，将处于质押状态的标的证券组合进行划转。在具体操作上，若出质人证券账户托管人与质权人证券账户托管人不一致^[18]，则需进行如下步骤：首先，在托管人间划转质押证券。出质人将按照质权人带有指定证券种类、数量及过出方、过入方主体的有效指令，要求将其质押证券过户到新的托管人处。质权人通过文书对将质押证券过户至新托管人的行为进行确认。此后MCDR的质押登记部门将会按照要求将质押证券从老托管人处过户至新托管人处，并将过户行为执行结果通知质权人；其次，鉴于此时质押双方均在同一托管人下，则可采取划转的方式进行质权处置，划转仅需托管人在其名义持有人证券账户下做电子簿记的记账处理即可。②变更质权人。可依出质人与新旧质权人签订协议，将质权人主体从原银行变更为新银行，完毕后MCDR将结果通知当事人。^[19]

（二）域外经验的启示

1．证券质押登记并不以转移质押标的为必要，其本质是限制出质人对质押标的处分权

埃及MCDR认为质押登记并不转移出质人对质押标的所有权，本质仅是权益登记。《美国统一商法典》也规定担保物权的设定不需转移质物，达到“控制”目的即可。《卢森堡金融担保品管理法律》也详细规定，记账式证券可以通过托管机构在其托管账户上做记号的形式实现质押。^[20]

2．证券质押登记方式与质权实现方式并非同一概念，转移质物虽并非为证券质押登记的设立要件，但却可以通过协议约定的方式，使之成为质权设定后的实现辅助方式

埃及MCDR仅对质押标的证券予以锁定，而非“过户”，但其同时规定在债务人无法还款、出现特殊司法原因以及出质人与质权人协商一致的情况下，为保证质权人权益，可以通过证券划转及变更质权人等方式实现质权，可见在采用“锁定”的证券质押登记方式语境下，同样可以通过协议约定进一步拓展证券划转的质权实现方式，证券质押登记方式与质权实现方式两者并非同一概念且不冲突。

3．间接持有模式下，质押登记一般向参与人等中介机构申请，且通常采用将拟质押标的划转至质权人名下的方式来设定质权

纵然美国认为质权设定并不以转移质物为必须，但DTCC同样规定了将证券直接划转至质权人证券账户，质权人成为证券权益持有人而形成“控制”的手段。采用看穿式间接持有模式的台湾集保公司同样规定了转移质物的质权设定方式。此外，其均规定了质押登记的申请可通过参与人等中介机构予以实现。但考虑到间接持有模式下的证券质押划转并不影响中央存管机构对于证券所有者持有证券事实的确认，故对直接持有模式选择国家的借鉴意义有限。

4．直接持有模式下可通过三方协议的方式设定质押

澳大利亚采用证券直接持有模式，因此对我国更具借鉴意义。澳大利亚三方协议设定证券质押的方式，并未将拟质押证券划转至质权人名下，而仅规定未经债权人同意，债务人的CHESS主办会员不得办理质押证券的过户，也同样说明了证券质押登记并不以“转移质物”为必要条件，其核心在于对出质人处分权的限制。方式选择在本质上与我国证券质押登记需在持有人名册上进行标记的方式相似，且其通过三方协议，将质押登记机构作为协议参与方的方式，也利于后续协助质权人处置质物从而实现质权以及其他证券质押增值服务的拓展。

5．存在直接变更质权人的质权实现方式

关于埃及MCDR直接变更质权人的质权实现方式，可做两种理解：其一，作为质权继受取得的实现方式（包括债权转让）；其二，作为质权的实现方式，可以依约定将质权予以“转让”。两种方式均保证了质权因法律规定的原因而对质权人予以变更的实现。

四、南橘北枳——我国证券质押登记方式选择的本土化之辩

近来，受我国质权实现方式所面临现实困境的影响，以银行等为代表的质权人纷纷要求我公司借鉴域外经验，施行将质物从出质人证券账户划转至质权人名下的质押登记方式以设定质权，进而便于今后的质权实现。此观点貌似与国际惯例接轨，然而是否可行仍需斟酌。

（一）对证券质押登记法律性质的反思

需要明确的是，质押登记本身并不是一个法律行为，而仅仅是一个事实行为，其既是质押合同的履行行为，也是物权法公示公信原则的体现。当然该事实行为并非凭空产生，而是基于一定的法律关系发生——即证券质押权利质权的设定。因此选择何种证券质押登记方式，其根本取决于对证券质押权利质权法律性质的理解。

1．从历史考察来看，权利质权的可行性取决于股权的财产性权利，而非股权涵盖社员权性质的所有权

质押成为担保方式源于罗马法，起初因无形物体现为权利，不能触摸而无法直接交付，故质押标的仅限于有形动产。^[21]后股票等有价证券随着资本主义商品经济的发展而大量涌现，成为了财产范畴的新内容。将公司股份纳入动产范畴滥觞于《法国拿破仑民法典》^[22]，《瑞士民法典》第六百六十五条也规定将财产从单纯的有体物拓展至股份及其他一些权利，并开始成为质押标的。^[23]可见，股权成为质押标的是由其财产性所决定，本质为股权中以收益权为代表的自益权，而并非其综合了附有社员权性质的特殊所有权。在直接持有模式下，若采取将上市公司证券划转至质权人名下的方式，则无疑视为将股权投票权等共益权一并转移给了质权人，与其历史沿革不符。^[24]

2．从法理来看，权利质权的核心为对质物的控制，而并非对质物的占有，权利让与说存在瑕疵

所谓权利质权是指为了担保债权的清偿，就债务人或第三人所享有的所有权以外的可转让的财产权设定质权，因各国立法例均规定权利质权未尽事项可准用动产质权规定，又被称为“准质权”。^[25]然而，权利质权与动产质权的区别^[26]又决定了，权利质权的核心为对出质人处分权的限制以及质物处置时优先受偿权的保证，而并非一定以转移质物占有为必要。《美国统一商法典》是将此法理运用于立法实践的先行者。^[27]进一步说，出质并不等同于转让，这实际上涉及对权利质权性质究竟采取权利让与说，还是采取权利标的说的认识问题。^[28]我国不但理论界以权利标的说为通说，事实上，《物权法》、《担保法》及其司法解释也没有规定上市公司股权质押的设定需要转移占有，同时考虑到《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》之规定，转移占有的方式也缺乏实现的法律依据。权利让与说指导下的股份设质适用股份转让的方法，不但不利于质押融资方式的发展，也与实践相左。如承认权利让与说，则必须承认出质标的必须具有可转让性，若如此，我国董、监、高持股及公司初始发行及增发股票则因为股份转让锁定期限制而不能用于证券质押。^[29]

3．从设定质权的目的来看，其仅为担保主债权实现，关注点为质物处置时的优先受偿权而非所有权

我国立法一贯认为“流质契约”无效，《担保法》第六十六条也同样有此规定^[30]。质权作为一种担保方式，质权人最终的目的就是为了取得质物的交换价值以保障所担保主债权，而非担保物本身。换言之，如果质权人设定质权的初衷是为了取得质押证券所有权，其不但违背质押担保融资的宗旨，也可能变相发展为通过设立虚假质押以间接实现规避上市公司股份转让监管的非法目的，这显然与证券场内交易的监管要求相左，易造成系统风险。

（二）我国证券持有模式选择与账户管理要求决定了不宜采取过户设质方式，其也不利于证券账户的监管

我国采取直接持有为主的模式，根据《证券法》以及《证券账户管理规则》的有关规定，如果没有相反的证据证明，则推定证券持有人即为该证券的所有权人。^[31]而如果采用过户的方式进行质押登记，则势必产生一批质押专用账户（即为质权人开立的直接保管账户）或代为持有的证券账户（出质人股票登记于质权人账户名下），由于该账户登记的持有人与实际所有人不一致，必然导致账户混淆登记的直接结果。而且，如果允许办理转质登记业务，那么出质人可能会进行一系列的连续过户来进行质押登记，最后也许将无法得知真正的出质人究竟是谁，从而对其他业务带来连锁的混乱反应。

（三）在物权登记效力弱化的语境下，现有冻结的证券质押登记模式更利于强化质权的留置权利，保障债权人权益。

不可回避的是，《证券登记结算办法》规定质押实现方式为“标记”，而并未明确其操作方式为“冻结”，因此有观点认为证券登记结算机构通过“冻结”办理证券质押登记的模式同样缺乏法律依据。实际上，之所以采取“冻结”方式实现证券质押的“标记”，主要基于以下考量：

（1）证券质押登记公示效力弱化的语境下，现有“冻结”登记模式更利于债权人的保护。证券登记结算机构的登记虽是一种公示方法，但此种公示因只有部分人可以查询证券登记结算系统的登记记录而存在局限性。在无其他措施控制出质人资金账户的前提下，如质押登记不采取证券冻结方式，可能出现出质人办理股票质押后如又把股票卖掉而故意违约的情况，虽然不知情的受让人可以要求出质人承担权利瑕疵担保责任，但对于债权人的保护显然弱化，也易于滋生纠纷。

（2）现有冻结的证券质押登记模式更利于强化质权的留置权利。质权的效力之一便是质权人于其债权受偿前对其占有的质物享有留置的权利，只要债权未受清偿，质权人能够拒绝一切关于返还质物的请求。理论上，鉴于担保物权的物权属性，即使出质人将质物转让于第三人，也不影响质权的留置效力，质权人仍然可以行使返还请求权。但是由于上市公司证券无纸化以及集中存管制度的实施，质权人并不实际占有质物，质物的保管职能实际上已转移至证券登记结算机构，质权人的留置权也无从体现。《担保法》第七十八条关于股票出质后不得转让的规定虽然侧面表现出对质权人不占有质物而不具有留置效力的补救，但是“徒法不足以自行”，其规定如不采取一定的措施则很难实现，对上市公司证券质押采取冻结方式，可有效控制出质人变现或转让出质证券的行为，更体现出控制才是质权成立的法律核心。

（四）证券质押登记方式与质权实现方式不可相提并论

许多人建议将出质股票从出质人账户划转至质权人名下，以便于质权实现的呼声，实际上是混淆了证券质押登记方式与质权实现方式两个概念，两者不但法律依据不同，在实践操作中亦不排斥。

1．证券质押登记方式与质权实现方式的区别

从行为法律属性来看，前者为事实行为，后者为法律行为；从法律依据来看，前者适用我国《物权法》第二百六十条及《证券登记结算规则》二十九条之规定，即我国目前证券质押登记的方式在法律规定上仅有一种，即“标记”，实践操作中也只有一种，即冻结，后者适用我国《物权法》第二百二十九条及第二百一十九条第二款之规定，即法定的质权实现方式实际上包括协议折价、拍卖、变卖三种；最后，两者分别侧重权利质权的不同方面，前者侧重权利质权的设立，后者侧重权利质权出现风险时的处置方式。(www.chuimin.cn)

2．现有证券质押登记方式与质权实现方式在实践操作中并不冲突

根据《物权法》第二百一十九条第二款之规定，质权人启动以质押财产折价、拍卖或变卖质押财产的质权实现方式必须以质权人与出质人达成协议约定为前提。因此，即使采用“划转设质”方式，在质权出现风险或约定质权实现事项出现时，质权人也必须与出质人达成合法有效的协议方可实现质权，其质权实现效率并未在根本上有所提高。反言之，在目前以“冻结”方式办理质押登记的情况下，同样可以通过以下几种方式快速实现质权：①当质权人及出质人间存有合法有效的质权实现协议约定的前提下，可借助证券质押登记机关提供的多种质权实现辅助方式实现质权；②当质权人及出质人无法达成协议时，则借助司法途径实现质权。两种方式在质权实现效率上相当。

因此，目前以银行为代表的质权人所提出的改变质押登记方式为将质押证券过户至质权人名下的建议，其实质是混同了证券质押登记与质权实现方式两个截然不同的概念，但另一方面，也是由于证券登记结算机构缺乏提供质权实现辅助方式的现实使然。

五、治道变革——现有证券质押登记模式下，丰富质权实现辅助方式的新探索

（一）证券登记结算机构探索丰富质权实现辅助方式的法理基础

1．质权实现辅助功能是证券登记结算机构法定职能的拓展，也是中央存管机构存管职能的应有之义

我国证券登记结算机构承担以开立证券账户和证券登记存管为基础的各项职能，具有权利和义务双重属性。作为上市证券唯一的法定中央登记存管机构，拓展相关服务是理应承担的法定职责。就上市公司证券质押登记来说，双方质押主体与证券登记结算机构之间实际上形成了一种具有法定性的委托关系。而鉴于作为证券质押应有之义的质权实现辅助功能，理应理解为证券登记结算机构法定职能的应有拓展范围。尤其在无纸化语境下，证券质押登记虽为物权法语境中的登记行为，而其后续服务实则为登记后托（存）管职能的应有之义，我司辅助质押主体进行质权保全与质权实现理所应当。

2．质押主体委托证券登记结算机构代理质权实现不违反现有法律规定

基于质押主体与证券登记结算机构的法定委托关系，一方面，证券登记结算机构必须作为受托人接受作为委托人的出质人与质权人合法的登记申请；另一方面，在没有法律对此委托关系有特别规定的前提下，此种委托关系理应适用《合同法》乃至《民法通则》中关于委托代理关系的规则。在不违反法律法规的前提下，委托代理关系自然是合法有效的^[32]。

（二）存在委托代理协议是证券登记结算机构辅助质押主体进行质权实现的前提

我们主张，质押双方应当与证券登记结算机构就质权保全及实现另行签订委托代理协议，我司根据授权内容，通过质押双方协议选择的一种或几种方式，辅助其实现质权。从风险控制角度考量，辅助质押主体进行质权保全及质权实现服务是基于质押双方合意，从尊重出质人权利角度来看，如质押双方不能达成一致合意，则证券登记结算机构不宜主动介入，质押双方仍只能通过办理追加质押登记等方式完成质权保全，以及采用向法院申请强制执行的方式完成质权实现。

（三）质权实现的三种可行方案

现有环境下，为响应便利质权实现的市场呼声，可进行如下探索：

1．完善质押登记方式，创新“可售冻结”模式

实践可知，质押双方签订的质押合同大多设定了“警戒线和平仓线”等条款，但因目前证券质押登记业务采取将出质证券冻结在出质人账户中的操作方式，而客观限制了当事人无法根据市场变化及时处置质物，在质物价值波动较大时质权人或出质人均有可能面临较大风险，不利于双方权益的保护。同时，也导致了质权人为实现质权却首先要丧失质权（为处置质物而先要解除质押冻结）的悖论。所以目前这种出质证券一经冻结则无法卖出的方式，已经无法满足质押双方希望根据市场的变化情况管理质物的要求。如果能够在保证质押关系成立以及质权人能控制资金账户的前提下，在质押登记时采用“可售冻结”的新型方式，实现在证券价格上升的时候出质人可以提前卖出部分证券以偿还借款，以及在证券价格下降时质权人可以要求出质人进行卖出止损的目的，将深入推进证券质押业务发展。

设立“可售冻结”的质押登记操作方式，在法律制度、技术支持等方面都具有可行性：①作为证券质押登记机关，在没有禁止性法律规定的情况下，有权规定质押物的具体冻结登记方式。《物权法》、《担保法》以及最高人民法院司法解释中，对证券质押登记机关采取何种方式进行质押登记没有限制性的规定，因此采用何种质押物冻结登记方式并不违反质押登记的原则规定，不仅在法律上没有障碍，而且能够体现对当事人自主意思的尊重，也是证券登记结算机构的职能所在；②“可售冻结”方式能够满足质押登记的公示和公信原则。质押登记时，证券登记结算机构采取“禁售冻结”或是“可售冻结”，只是方式和效力的不同，并不改变存在于质物上的质押登记关系，对于采用何种质押登记的冻结方式完全取决于出质人与质权人的约定。因此在不改变质押登记法律关系的前提下，对质押证券的处置方式进行改变可能是在现行法律制度框架内最快且最灵活的改革模式，质押双方达成合意对处于质押期间的质押物进行合法处置，并不违反现有法律的规定，能够满足质押登记的公示和公信原则。

当然，选择“可售冻结”质押登记方式应当基于质押双方真实意愿，并以质权人能有效控制出质人资金账户为前提，这样才能实现质押担保物由证券形式转变为货币资金形式后，依然保持其担保主债权价值或者直接偿债的功能，否则无法保证质权人债权的清偿。考虑到出质人资金账户控制在券商处，因此建议只有质权人能够控制资金账户，并提交经由质押双方签章确认的，质权人已经控制出质人资金账户且责任自负的承诺书后，我司方可采取“可售冻结”方式进行质押登记。

2．根据质押双方申请，将质押标的过户至专用质权处置账户

证券登记结算机构作为我国法定的证券中央存管机构，本身便具有对证券的存管职能，可以考虑以证券登记结算机构的名义开立一个质权处置专用账户。可从规则上规定，出质人和质权人在办理质押登记时，共同委托证券登记结算机构为证券质押期间的代理机构，当出现约定情形时，代理双方当事人共同提出申请，将出质证券过户至我司专用质权处置账户后进行二级市场交易，并将所得价款提存，其交易风险由出质人和质权人共同分摊。此方式还可以间接实现《担保法》第六十九条关于质物提存的规定^[33]。

在实践操作方面，可以考虑在一定程度上借鉴我司在风险券商证券处置工作中已发布施行的《委托证券公司通过交易所场内处置及补购证券流程》的做法。详言之：首先以我司名义开立一个用于进行质权处置的专用证券账户，该账户在未发生质权处置时不办理指定交易；当满足相关质权实现条件，由质押双方提出申请，我司在审核确认质押双方真实意思表示后，将相关质押证券由出质人证券账户划转至质权处置专用证券账户；我司根据质押双方申请及授权，向券商发出附有一定价格区间限制的证券处置交易指令；交易完成后，根据质押双方申请，将所得资金划转至质权人指定的资金账户。此方式虽然也涉及“两所一司”规定外的非交易过户行为，但由于并非将质押证券由出质人处划转至质权人处，证券的所有权并未发生改变，且质押证券实际存管于我司处，故无风险。此外，由于涉及证券交易必然存在卖出的价差风险，故此方案需要事先由质押双方达成一直的卖出价格区间协议，并授权我司在此价格范围内可自由决定卖出时点。

此外，在质押双方协议一致的前提下，还可考虑另外一种模式，即在我司开立的质权处置专用账户下开立若干个以质权人名称命名的，用于质权实现的二级专用账户，质权实现时由我司将质押证券过户至此账户中，并由质权人自行办理指定交易及证券交易等行为，我司不介入交易环节。

当质权实现的待处置质押证券数量满足大宗交易相关要求时，可采用大宗交易的方式进行处置。其基本方式可借鉴上文通过竞价交易系统进行的质权实现方案设计，只是在具体交易环节可由质押双方自行选定交易对手方，或授权我司在一定卖出价格等限制条件下代其选定交易对手方，并通过大宗交易平台进行证券卖出行为。此方案可完全避免卖出价差风险，且在待处置质押证券数量较大时，可避免卖出行为对市场造成的价格波动。

3．根据双方协议，将出质证券过户至质权人证券账户

另外一种可行的质权实现方式是，根据双方当事人在质押登记时达成的协议，且质权人希望以受让质押股份所有权的方式清偿质权时，可以根据申请，将出质证券过户至质权人证券账户。通过协议转让的“过户方式”完成质权实现具有明确的法律依据，《物权法》第二百一十九条第二款便规定了质权人可以与出质人协议以质押财产折价以受偿的方式，具体方式可以参考上文所述台湾集保公司等境外的“过户设质”方式，由证券登记结算机构接收质押双方的申请，在规则允许的情况下，将出质证券过户至质权人证券账户而使得质权人直接取得质押证券，以达到将质押证券的所有权和处分权转移给质权人的目的。但是，前文已述，该“过户方式”不属于“两所一司”共同颁布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条之规定的协议转让类型，但是其确为《物权法》明文规定的质权实现方式，从法理学的法律位阶上看，《物权法》作为法律，在效力上高于“两所一司”的业务规则，因此建议适时修订规则，将转让质物的质权实现方式，增加为可以通过证券交易所和结算公司办理流通股协议转让的情形之一，以规范规则与法律的衔接和统一。

当然，在实践中必须对质押协议中的质押率、处置条件、处置方式等有严格的审核，防止出现借用“质押—处置—过户”方式变相进行协议转让的情形。

在我国现有环境下，证券质押登记中质权实现方式确实面临制度困境与现实阻碍，但其并非因我国证券质押登记模式设计不当所致。市场中关于呼吁吸收域外经验，采取将出质证券划转至质权人名下的质押登记方式以便于质权实现的言论，实际上是混淆了证券质押登记方式和质权实现方式两个基础概念的内涵。同时，作为上市证券质押登记的法定机构，拓展和丰富质权实现辅助方式是我们的法定义务。通过质押主体委托的方式协助质权实现，是中央存管机构的应有职能，理应予以进一步研究，对一些可行方案可以进行小范围试点，以期为资本市场证券质押担保融资的发展做出应有的贡献。

【注释】

[1]警戒线条款：当质押股票价值低于警戒线时，质权人有权要求出质人按照约定的数额追加质押股票数量或提交保证金。警戒线＝股权评估价值／贷款金额（或股权收益权转让金额）。

[2]平仓线条款：当质押股票价值低于平仓线时，质权人有权按照约定的方式处置质物以实现质权。平仓线＝股权评估价值／贷款金额（或股权收益权转让金额）。

[3]我国《物权法》第二百一十九条规定：“债务人履行债务或者出质人提前清偿所担保的债权的，质权人应当返还质押财产。债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。质押财产折价或者变卖的，应当参照市场价格”。

[4]我国《物权法》第二百二十条规定：“出质人可以请求质权人在债务履行期届满后及时行使质权；质权人不行使的，出质人可以请求人民法院拍卖、变卖质押财产。出质人请求质权人及时行使质权，因质权人怠于行使权利造成损害的，由质权人承担赔偿责任。”

[5]《公司法》第一百三十九条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”此条明确了上市公司证券转让应在证券交易场所进行，而“按照国务院规定的其他方式进行”仅是为柜台交易等其他证券交易方式预设制度空间。

[6]参见《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第三条、第十六条之规定。

[7]《证券法》第一百六十六条规定：“……证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户”，第一百五十九条规定：“证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料”。《证券登记结算管理办法》进一步规定：“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。

[8]目前仅有B股，融资融券及部分国债等适用间接持有的规则。

[9]《证券登记结算管理办法》第二十九条规定：“证券因质押、锁定、冻结等原因导致其持有人权利受到限制的，证券登记结算机构应当在证券持有人名册上加以标记。”

[10]我国《物权法》第二百二十六条规定：“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。”

[11]参见张龙的《信用、证券持有模式与投资者保护》，载于《证券登记结算工作研究2007年合订本》，第280页。

[12]需要注意的是，由于我国法律明确规定质权自登记机构办理质押登记时方设立，故此种方式在我国仅属于合同之债的担保方式，并非权利质权的物权担保方式，不过在我国银团贷款及银行联合担保债券发行的情况下，经常出现不同贷款人委托某一主体作为质权人及担保代理行办理证券质押登记的情况，因此其对我国同样具有借鉴意义。

[13]如果证券质押并非在中央登记结算系统的参与人之间进行，则可根据证券登记机关的有关规定进行申请。

[14]参见董安生等著的《证券持有模式及不同持有模式下持有人权利研究》，载于《证券登记结算重大法律课题研究报告》，第40页。

[15]参见中国证券登记结算公司《中国结算完善证券质押冻结规则》一文。

[16]参见《台湾集中保管结算所股份有限公司业务问答》。

[17]埃及证券存管结算公司（Misr For Clearing，Depository and Central Registry，MCDR）是埃及的中央存管机构，证券托管制度以分层次托管为主、MCDR直接存管为辅：一是“投资者—托管人—MCDR”方式，托管人需按MCDR要求披露实际持有人明细资料；二是“部分机构投资者—MCDR”方式，基金公司、保险公司、投资银行等机构投资者可将其证券以自身名义直接存管于MCDR，并作为实际持有人登记在册。

[18]间接持有模式下，持有人证券托管在谁名下，则证券账户由谁负责开立，埃及采用类似于台湾集保的看穿式间接持有模式，托管人作为名义持有人需向MCDR披露实际持有人明细资料。

[19]参见http://www.mcdr.com.eg.

[20]参见中国证券登记结算公司编著的《担保品管理文献资料汇编》，第279页。

[21]古罗马《论十二表法》中第6卷规定：质押（pignus）一词源于“拳头”（pugnus），因为用于质押质物要被亲手交付，所以许多人认为质权本身设定与动产之上。

[22]《法国拿破仑民法典》第五百二十九条规定：以请求偿还到期款项或动产目的之债权及诉权，金融商业或产业公司的股份等均依法规定为动产。

[23]史尚宽．物权法论［M］．北京：中国政法大学出版社，2000．

[24]退一步说，虽然质权实现因要对股权变价，必然要一并处理股权中的共益权部分，但这并不意味着设质时一定要将共益权部分一并设质，如日本的股权略式质，当事人就记名股份质押后，并不将设质事项登记于股东名册上，只交付股票并不登记，因此对公司并不产生对抗效力。再如《瑞士民法典》第九百零五条也规定了公司股票设质后，其投票权仍由出质人代表行使，而并不由质权人代表行使，也侧面证明了权利质权仅依附于财产性权利的观点。

[25]参见郑玉波著的《民法物权》，载于台湾三民书局1995年版，第320页。

[26]两者的区别主要有以下四方面：①动产质权的客体为有形动产，而权利质权客体为无形财产；②动产质权的公示方式是转移占有，而权利质权的公示方式并不采取转移物的占有的方式，而主要采取转移权利凭证的占有、办理质押登记等方式；③动产质权的保全方式为质权人对质物的实际占有和控制，而权利质权的保全方式表现为对设定质权的权利处分上的限制，其核心为限制处分权；④动产质权主要通过拍卖、变卖、折价的方式实现质权，而权利质权除上述方式外还包括质权人代位向出质权利的义务人行使该出质权利的方式。

[27]参见董安生等著的《证券持有模式及不同持有模式下持有权权利研究》，载于《证券登记结算重大法律课题研究报告》。

[28]对权利质权的本质看法存在两种学说：其一为权利让与说，该学说认为权利质权的实质就是权利让与，如股份出质就是股份的让与，质权人实际上取得了出质人的权利。上文已述，此种学说忽略了权利质权依附于股权的财产性特征，而将其扩展至了投票权等共益权领域；权利质权本质的另一种学说为权利标的说，其认为权利如股权均是出质的标的，正如动产质押中的动产是出质标的一样，二者并无差异。

[29]我国《公司法》第一百四十一条规定：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

[30]《担保法》第六十六条规定：“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，质物的所有权转移为质权人所有”。

[31]《中华人民共和国证券法》第一百六十条规定：“证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料。”中国证券登记结算有限责任公司发布实施的《账户管理规则》第三章第十四条规定：“证券账户注册资料中注册的持有人为证券账户持有人。证券账户持有人依法对其账户中登记的证券享有权利。”

[32]上文所述埃及MCDR的相关做法及澳大利亚CHESS系统的三方协议质押方式也佐证了此点。

[33]《担保法》第六十九条规定：“质权人不能妥善保管质物可能致使其灭失或者毁损的，出质人可以要求将质物提存，或者要求提前清偿债权而返还质物”。