证券公司市场做市商交易机制研究

湘财证券股份有限公司　李　康

上海财经大学商学院　骆玉鼎

一、做市商制度生命周期理论

图1　做市商生命周期理论

资料来源：湘财证券研究所。

（一）做市商制度生命周期理论原理

我们通过对兴柜市场、纳斯达克（NASDAQ）市场、LSE市场等实际案例的分析，归纳出：做市商作为一种交易制度，它存在着生命周期的特征，呈现出初始、发展、被替代的完整发展过程，我们称其为“做市商制度生命周期理论”。

做市商制度生命周期理论的基本框架为，做市商制度对于交易市场而言，并不是一种始终稳定的交易制度，它跟随着交易市场交易量的规模发展，有一个成长至衰落的过程（见图1），这个完整的过程可以依据做市商制度的定位的不同分为3个次级过程：初始阶段、黄金阶段及替换阶段，3个阶段的核心影响因素是交易量的规模，不同的交易量规模最终影响着做市商制度在交易市场中的定位，同时影响着市场管理者的工作重心所在。

对做市商制度生命周期理论认知的意义在于，如果我们在制定制度的初期，就意识到做市商有这样一个“初始—发展—被替代”的过程，在制度中预留了未来被替换的方案，会起到提前谋划全局的作用，为未来的变革节省大量的变革成本。

（二）初始阶段

1．初始阶段的模式

在初始阶段，市场处于培育初期，几乎没有交易量，通过买卖差价无法获得利润，但做市商前期面对着系统改造成本、存货成本，同时还要面对存货价值变动风险（见图2）。此时做市行为对它来说不经济，券商缺乏积极性。但对于市场来说，这一阶段是不得不迈出的一步，因此此时的重点在于如何鼓励做市商。

图2　初始阶段做市商成本

资料来源：湘财证券研究所。

由于欧美成熟市场在市场创立阶段的数据已较为模糊，我们选用成立时间较晚的兴柜市场作为这一阶段的典型案例。

2．兴柜市场案例

兴柜市场的发展与扶持政策是分不开的。兴柜市场采用做市商交易制度，做市商提出双向报价，投资者参考不少于两个做市商的报价后最终确定委托的数量和价格（见图3）。证券经纪商通过电脑议价点选系统，把投资者的委托提交后与证券自营商进行议价。委托成交后，系统按成交的次序把成交数据送回至经纪商和投资者，并发布在柜台买卖中心资讯网站上。单笔交易10万股以上的投资者可以直接与证券推荐商进行议价买卖，而不用通过兴柜市场电脑议价点选系统。

兴柜市场获得扶持优惠政策最重要的一条是要上柜交易的股票要先在兴柜市场交易6个月。《柜台中心证券商营业处所买卖有价证券审查准则》第三条第七款规定：申请股票在柜台买卖中心公开发行，公司须符合“应于兴柜股票市场交易满六个月以上，但主办推荐证券上倘有异动者，发行人应由新任之主办做市商进行辅导，且再于兴柜股票柜台买卖满六个月以上，始得提出上柜之申请”。台湾证券交易所对拟IPO企业的规定与此类似。

图3　兴柜市场流程

资料来源：台湾柜台买卖市场，湘财证券研究所。

我们可以从表1的数据中看出兴柜市场成立以来流动性增长迅速，2008年经济危机之前，成交金额一致保持快速增长。

表1　兴柜市场交易情况

资料来源：台湾柜台买卖市场，湘财证券研究所。

（三）黄金阶段

1．黄金阶段的模式

黄金阶段的概念较为容易理解，市场的交易量增加，已经足以给做市商提供合理的利润水平，从做市商的角度来看，它有足够的积极性去做市，为市场提供流动性，双方达到一种双赢的状态，对于做市商来说，这是黄金阶段（见图4）。

图4　黄金阶段做市商模式

资料来源：湘财证券研究所。

2．骑士资本案例

尽管骑士资本在2012年8月由于高频交易系统出错而损失了4．4亿美元，但之前它一直是NYSE和NASDAQ最大的做市商之一，我们通过看做市业务为其带来的收入和利润来看做市预期对券商的贡献。

其2011年的做市商业务为集团贡献了7．05亿美元收入，收入占比达50．2%，由于骑士其他业务处于亏损中，因此做市业务支撑着集团的税前利润，考虑到骑士资本是电子化券商，总员工人数只有1 500人左右，做市业务人均47万美元的业务贡献支撑着集团的发展。

表2　骑士资本分业务模块收入情况（2011年）　单位：百万美元

（续表）

资料来源：骑士资本年报，湘财证券研究所。

（四）替换阶段

1．替换阶段的模式

当市场的流动性已非常充足，投资者更多看见的不是做市商可以为市场贡献流动性，而是做市商的各种负面因素，例如其交易成本相对竞价交易更高，例如做市商可能发生的道德风险，例如做市商的过大信息优势（见图5），此时，投资者考虑的是如何对做市商制度进行改革，对做市商加以制衡。

图5　替换阶段做市商模式

资料来源：湘财证券研究所。

NASDAQ市场1997年的市场改革是最显著的一个案例。

2．NASDAQ1997案例

NASDAQ市场传统做市商制度下，由于做市商垄断了市场报价，在获利动机的驱动下，会导致市场的扭曲。

美国政府和SEC对NASDAQ市场做市商行为进行了调查，在1997年SEC 的21（a）调查报告中得出如下结论，做市商违规的形式大致可以归纳为以下几个方面：

（1）在报价数量上违规。

（2）对最小报价档位进行限制。

（3）干扰报价，做市商之间存在着互相协助的行为。

（4）信息交换，做市商之间互相交换报出的价格、存货的多少等信息。

（5）延迟报送成交报告。

（6）不按照报价执行报价。

上述结果让NASDAQ市场做出了改革动作，一方面，削弱NASDAQ市场中证券商的垄断地位，NASDAQ市场由会员制转变为股份公司，使主要投资者和上市公司成为NASDAQ的股东；另一方面，NASDAQ市场之后在2002年开始了名为Super Montage的改革，所有来自投资者和证券商的报价都集中到交易服务器中进行撮合。从此，NASDAQ市场由传统单一的做市商制度过渡到做市商报价与竞价交易相结合的混合型做市商制度。

二、做市商定价模型研究

从研究指导实践的角度出发，我们尝试着采用上节中提到的动态学习思想，建立模拟股市模型，来分析做市商在现实中的最佳存货量水平。

我们尝试对做市商最佳存货量的研究机制进行研究，使用的方案是基于“多Agent技术”在Anylogic程序上进行模拟股票市场参与者的行为。技术研究的目的在于人工智能领域，通过在仿真软件内建立参与者的属性、市场的交易机制、市场各方的学习机制，来建立起仿真的系统，并通过系统的大量模拟来观察被研究对象的特性。

本文采用由XJ Technologies Company Ltd开发的通用仿真建模工具——Anylogic仿真平台。Anylogic的动态仿真具有独创的结构，可以更快速地创建可视化，灵活的、可扩展，可重复的活动对象，并且通过模型的层次结构以模块化的方式构造交互的动态仿真环境。Anylogic仿真平台还能够解决任何复杂的、抽象的、高度异质系统的建模问题。^[1]

在Anylogic的做市商存货模型构建中主要包含了3个部分：市场环境模型、交易者模型、做市商模型（见图6），这3个模型之间再建立互相的关联关系。

图6　Anylogic做市商存货模型基层结构

资料来源：华中科技大学周洪涛项目组，湘财证券研究所。

我们的研究方向是通过简化模拟交易市场运作来考察做市商定价过程中是否存在着一个最佳存货量，对各模型的界定如下：

（1）简化市场环境模型界定市场存在单一做市商，做市商和交易者持有股票和现金两种资产，股票资产的市场价格变化服从Poisson过程。现金资产不考虑利息，价格恒定。交易者只与做市商发生交易过程，交易者互相之间不交易，做市商在每次订单成交后会重新评估自己的存货量，从而给出新的报价，此时新一轮交易期开始。

（2）做市商模型对做市商的界定是具有学习能力的参与者，即Agent，每期交易结束，做市商会根据存货量重新给出买卖报价。具体过程是，在交易期内，做市商与交易者成交，交易期结束后，做市商对自身进行评估并重新给出报价。

（3）交易者模型中交易者分成知情交易者和不知情交易者两种，不知情交易者的进入市场的行为服从Poisson过程。知情交易者的交易行为根据自己掌握的信息进行。

对3个模型的具体构建如下：

（一）市场环境模型的构建

市场环境模型是交易者和做市商交易过程的总和，我们考虑到3个方面。第一，由于过多的交易品种会使仿真的难度级数增长，因此我们只放入了两种交易品种，一种股票资产和一种现金资产，其中股票资产的价格变动服从Poisson过程。第二，交易过程简单来描述是做市商先公布一个价格，交易者根据价格决定买卖行为和数量，做市商汇集买卖指令，分析总需求和总供给，再经过学习算法调整买卖报价，进入第二轮交易周期。第三，模型中市场t时刻的状态S＿t∈（IMB＿t，SP＿t），其中，IMB＿t为买卖股票数量的相差，SP＿t为做市商的买卖差价，IMB＿t＝－1代表卖出量大于买进量；IMB＿t＝0代表买卖出清；IMB＿t＝1代表卖出量小于买进量。为了简化模型，模型将股票市场过程划分为N个交易日，每个交易日又被分为N＿s个交易期，交易者进入市场的概率符合Poisson过程，这个市场的运行逻辑图见图7。

图7　市场环境模型构建

资料来源：华中科技大学周洪涛项目组，湘财证券研究所。

（二）做市商模型构建

模型中做市商在每个交易期开始时报出买卖价格，来维持市场的流动性，做市商通过买卖价格差价来补偿所付出的成本，并获得利润。

模型中做市商不断改变自己的买卖报价，具体行为为（ΔBID，ΔASK）∈A× A，A∈（－1，0，1），－1、0、1分别代表了做市商改变报价时价格降低、价格不变和价格升高，由于做市商的动机是市场买卖单平衡，因此A动作的判定取决于上一节的IMB＿t，即买卖股票数量的相差，当IMB＿t＝1时，做市商会降低报价，使交易者买入股票单增加，卖出股票单减少。当IMB＿t＝－1时，做市商会提高报价，使交易者买入股票单减少，卖出股票单增加。

Agent模型中做市商通过强化学习算法实现学习能力，本模型中，做市商学习如何把状态映射到动作从而得到最大收益，做市商在市场环境中不断感知、不断学习，选出最优行动来实现利益最大化的目标。

（三）交易者模型构建

交易者分为知情交易者和不知情交易者，不知情交易者不知道股票的真实价值，他们的买卖行为根据随机的过程决定的，只为市场提供流动性，知情者交易者利用私人信息进行交易而获得超额利润，由于知情交易者知道股票的真实价值，它们达到市场后会比较做市商的买卖价与真实价值P之间的大小再做决策，如果做市商报出的ASK价格低于P价格，知情者会买入股票；如果BID价格高于P价格，知情者会卖出股票。

在Anylogic上搭建模型完毕后，我们对存货模型进行模拟，参数设置如下：将一次仿真实验划分为50个仿真交易日，每个交易日划分为100个交易期，该股票市场中做市商有1个，知情交易者450个，不知情交易者450个，交易者都按照Poisson分布到达市场，每个交易期知情交易者和不知情交易者到达市场的平均人数λ都为45人。市场上只有1种股票，总计10万股。

第一次模拟开始时将做市商的股票初始头寸设定为10 000股，知情交易者和不知情交易者持有的股票数量分别为100股。第二次模拟开始时做市商初始头寸设定为20 000股，知情交易者和不知情交易者的股票数量分别为100股，得到的模拟结果见图8、图9。

图8　Anylogic模拟结果（初始头寸10 000股）

资料来源：华中科技大学周洪涛项目组，湘财证券研究所。

图9　Anylogic模拟结果（初始头寸20 000股）

资料来源：华中科技大学周洪涛项目组，湘财证券研究所。^[2]

两次模拟的结果说明，当模拟过程稳定后，存在一个最佳存货量，并在这个量时做市商的收益较高，当做市商偏离这个最佳存货量时，他将调整价格使存货量恢复到最佳量，上面的2张图存货量都会在一定区域有聚集现象，模拟试验的结果说明了有这样一个最佳存货量的存在，与Madhavan ＆Smidt（1993）论文中推论的结论相一致。该结论应用到实际的意义是，市场管理者可以通过对市场实际运营数据的归纳分析大致锁定最佳存货量的区间，以此为基准对做市商进行指导，来最大可能降低做市商的存货风险。

三、柜台市场实施做市商制度的法律法规保障

在对做市商的理论和实务都进行研究后，我们进一步讨论，柜台市场如果实施做市商制度，是否会在法律层面遇到阻碍。

（一）国内券商已有实施做市商制度的基础

包括证券商、机构投资者、其他中介机构、证券交易所等资本市场主体的成长壮大为引入做市商制度提供了必要条件。

做市商的法定义务决定了做市商必须由资本规模相对较大、资金回报周期要求较长的机构投资者承担。其人才实力、管理能力和研究能力等决定了做市商能否在履行做市义务的同时承担库存股票和市场价格变化带来的风险，是做市商机制能否顺利运行的关键所在。近年来，国内券商依法经营意识和风险控制能力在逐步增强，已初步具备了试行做市商制度的基础。

（二）证券法为做市商制度留下了制度空间

2005年10月27日修订通过，2006年1月1日起实施的两部法律——《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》为发展多层次资本市场和多种交易方式留下了广阔的法律空间。

《公司法》第15条规定，公司可以向其他公司投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资公司的债务承担连带责任的出资人；第139条规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。

《证券法》第39条规定，依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让；第40条规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。

两法的修改，取消了公司对外投资总额占公司净资产比例的限制，不再将证券的转让场所局限于交易所，也不再将转让方式局限于集中竞价方式，为引入做市商制度提供了法律依据。

《证券法》第42条规定，证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易；第142条规定，证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。建立在这些规定基础上的融资融券和股指期货提供了做空机制，引入做市商制度有了进一步的制度保障。

（三）做市商与现行法律可能存在的冲突

做市商制度需要相应的法律环境作为支撑和保证，虽然我国现有《证券法》已经给引入做市商制度预留了政策空间，但某些条款与做市商制度仍存在一定冲突。

1．与现行《证券法》的冲突

《证券法》第47条、67条、76条、86条等都对持有公司5%以上股份的股东义务做出了特别规定，其中包括报告义务与限制买卖义务。而做市商正是通过建立某种或数种证券的库存（可能超过5%），并随时以提出的报价进行买卖，以保证证券市场的流动性与稳定性。强令做市商遵守5%的报告义务与限制买卖，虽然在一定程度上可以降低做市商的风险，但也限制了做市商对于库存管理的自主权及对市场调控的参与力度。

2．禁止内幕交易的规定

因为做市商的做市行为应该是持续的，不允许中断，而做市商对于其做市股票的发行公司的监督和调查也是持续的，这样才能实现给股票合理、动态定价。如果按照现行《证券法》的第67条、73条、74条、76条的规定，在内幕消息公开前不得买卖相关股票，就与做市商持续交易的义务相矛盾。

3．禁止操纵股价的规定

《证券法》第77条关于禁止连续买卖，意图影响价格等操纵市场价行为的规定，也与做市商连续交易、稳定股价的义务相矛盾。

4．投资者身份的区分

《证券法》第47条规定“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份的，卖出该股票不受6个月时间限制。”

做市商与普通的机构投资者不同，它为了构建底仓，如果对公司持股超过5%限制，受到禁售期的限制，在IPO之后无法流通，势必与做市商的责任不符，因此法律需要考虑对相应条文做出更改。

四、柜台市场做市商制度试构建

我们尝试设计出一套可用于我国柜台市场的做市商制度，它是一种自上而下的尝试，先从最顶层设计出柜台市场做市商制度的发展路径，而后从主线出发，分别制定出做市商资格、做市细则、评价机制等方面的详细内容。

图10　柜台市场做市商制度试构建

资料来源：湘财证券研究所。

（一）从做市商生命周期理论引申出做市商制度的整体设计

在做市商生命周期理论中最基础的结论是，做市商并不是自始至终都适应于柜台市场，因此，我们建议在开始建立做市商制度时就对未来的做市商生命周期规律加以考虑，可供参考的方案主要有下列几个。

1．后期部分交易品种使用竞价交易

初期使用竞争性做市商制度，随着流动性的升高，其中流动性好的股票转为竞价交易制度或混合交易制度，流动性一般的股票仍使用做市商制度（见图11）。

图11　方案一转化过程

资料来源：湘财证券研究所。

这一方案借鉴了伦敦交易市场的经验，伦敦交易所自1986年“Big Bang”改革后建立了报价交易系统SEAQ和SEAQ international，SEAQ采用了竞争性做市商制度。此后，欧洲证券交易所电子化竞价交易体系逐渐完善，伦敦交易所为了与其竞争，1997年，LSE开始增加了SETS交易系统，它是一个电子化竞价交易系统，在该系统运行的是流动性活跃的FTSE100指数下的100支成分股票，实际运行也表明，竞价交易制度可以有效地控制交易成本，LSE的一项调查显示，从1998年5—7月的数据来看，国内投资者的交易成本从0．6%下降到了0．25%。

2．后期转变为混合交易制度

初期使用竞争性做市商制度，随着市场流动性的提升，市场整体转换为混合交易制度（见图12），对于市场内股票，做市商的报价与普通投资者的报价相比，并没有更多的特权，两类个体需要站在同一水平位上进行竞争，如果普通投资者的报价优于做市商报价，则在竞价体制上成交。

图12　方案二转化过程

资料来源：湘财证券研究所。(www.chuimin.cn)

这一方案主要借鉴了NASDAQ的演化过程，1997年之前，NASDAQ采用的是单纯的竞争型做市商制度，美国政府和SEC对NASDAQ市场做市商行为进行了调查，在1997年SEC的21（a）调查报告中结论；做市商存在着大量的合谋行为，违背了NASDAQ市场公平公开的准则。针对这一情况，做市商对投资者支付了大量的赔偿金，同时，NASDAQ引入了新的Order Handling规则，在纯做市商制度中引入了客户的竞价委托制度，NASDAQ转变为混合交易制度。

3．不建议柜台市场初期选用混合交易制度

我们不建议在一开始柜台市场就使用混合交易制度，这样会出现双输的局面。首先，做市商积极性不足使市场无法通过做市商获得流动性；其次，做市商无法从做市商行为中获得利润。这两点互为因果，混合竞价模式下，由于做市商天生需要通过做市行为获取利润，必然导致其交易成本高于竞价制度，因此做市商报价通常差于普通投资者报价，两者在一个水平线上竞争，做市商不享有任何特权。问题的关键是这种现象如果在市场流动性充足时是没有问题的，例如现在的NASDAQ市场，但我国柜台市场刚起步阶段，流动性不足是可以预见的，在此阶段，做市商缺乏成交单量，导致其做市行为无法获取利润，做市的积极性降低，无法为市场提供流动性，造成恶性循环。因此，我们明确建议在柜台市场创立阶段避免使用混合交易制度。

（二）做市商制度的运行制度设计

在确立做市商的顶层发展路径后，我们尝试设计出做市商制度在实际应用层面的具体内容。我们将整个制度视为一个互为关联的整体，它的主体由下面几个模块构成（见图13）。

图13　做市商制度的运行制度设计

资料来源：湘财证券研究所。

（1）做市商运行制度。主要包含做市商资格的获得，做市行为的详细规定等内容。

（2）做市商评价制度。为了鼓励做市商积极做市行为，应制定相应的评价制度和奖惩制度。

（3）做市商后台系统构建。做市商的后台计算机系统框架。

（4）做市商监管制度。具体对做市商各类风险行为的监管制度。

我们模拟出了我国做市商制度的具体内容如下。

1．对柜台市场做市商的基础管理

做市商的管理机构为监管层和柜台市场管理方，在这一模块中，主要对做市资格的申请、认定、退出做出规定。在做市商资格方面，由于其面对着存货风险，并且做市行为需要一定的底仓，因此对净资本进行了数量化的规定，同时对其做市行为及之后的信息报告进行了原则上的规定。该模块主要包括下面几个方面：

第一，对做市商的关键概念进行界定，我们认为，做市商是指经柜台市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务的金融机构。

做市业务是指做市商在柜台市场按照有关要求连续报出交易品种的买、卖双边价格，并按其报价与其他参与者达成交易的行为。

第二，对申请做市商资格的程序进行界定，我们参照券商的其他业务，认为申请做市商的券商应该满足一定的资质，举例来说，必要的资质限制可能包含这样几点：

（1）注册资本或净资本不低于10亿元人民币。

（2）具有做市能力，内部建立独立的负责做市业务的部门，并有相应的操作流程和规范制度。

（3）建立与做市业务相关的研究部门，有富有研究经验的专业人员配备。

（4）提交申请前2年没有违法和重大违规行为。

（5）规定的其他条件。

同时应在这一部分描述出券商申请做市商资格的具体审批流程，参考了券商其他业务的申请，我们构想具体的流程大致如下：

申请成为某项交易品种做市商的证券公司，应在工作日下午5：00之前将申请表格交至市场管理方，表格中需要填写做市的交易品种的名称，做市商已持有该交易品种的数量、价格、购入日期、自购入日至申请日的价格变动情况，做市商内部业务规则，做市商是否符合做市条件的详细表格。市场管理方收到申请表后，将会在2个工作日给予申请者答复，批准做市成立或拒绝做市，如果拒绝，市场管理方将附上需要整改的方面，市场管理方在发回答复的同时，将在交易系统中对做市商的信息进行设置，申请者在收到答复的下一个工作日起开始做市。

第三，对做市商底仓的要求，申请成为某个交易品种做市商的证券公司，需要在提交申请前持有一定数量的该交易品种底仓，且持有该交易品种的底仓量保持稳定至做市申请获得许可批准。

交易品种上市前申请成为该品种做市商的证券公司，可从公司或发行券商处购得该交易品种底仓，对最小的底仓量应有一个限定，例如底仓量为不低于交易品种总量的0．5%，对最大底仓量不做限制。

对于交易品种上市后的情况，做市商可从公司或公开市场处购得该交易品种底仓，底仓量最低限我们设想应符合下列的限定：对于单位价格在X至X的交易品种，最低限为X份；对于单位价格在X＋至X＋的交易品种，最低限为X－份；对于单位价格在X＋＋至X＋＋的交易品种，最低限为X－－份。

第四，对做市商内部的机构设置应做一定的指导，做市商应建立完善的做市业务内部管理制度和操作规程，应建立独立的负责做市业务的部门，并配备相应人员。负责做市业务的部门应合理设置业务部门及其职能，建立报价、交易、结算、风险管理、财务等岗位责任制度，对关键岗位及业务实施重点控制，确保前、中、后台业务分开。报价、交易、结算、风险管理、财务业务应当由不同部门和人员分开办理。^[3]

做市商应当设立投研部门，对负责做市的交易品种进行深入的投资研究。做市商应当设立风险管理部门或者岗位，管理和控制做市行为带来的风险。负责做市业务的部门下属各功能单位相互之间应建立防火墙制度。

第五，对做市商的做市行为做出基础性的规范，具体包含做市商参与的交易品种应不少于X种；做市商应对做市品种连续报出卖价及买价，做市商应积极履行做市责任；做市商应在所报价格上积极与投资者成交；做市商在与投资者的交易过程中，不得出现成交价格高于做市商的卖出价格报价或低于做市商的买入价格报价的情况；做市商在履行做市责任期间，对所做市的交易品种的持有量不得低于市场管理方的具体规定等。

第六，做市商应履行及时的报告义务，例如做市商应在每笔交易成交后，在X分钟内向市场做出汇报，汇报的信息包含成交数量、成交价格、成交时间、对手方的信息代码。做市商应在每个月度完成做市商做市情况报告并发送市场管理方，做市情况报告应包含本月度的报价次数、成交次数及成交量，并包含做市商对自身做市行为的自查，包含是否未及时报价、是否未在所报价位上及时成交，是否成交价格违反本规定，是否买卖价差超出市场规定等事宜。

做市商所负责做市的交易品种，其在做市商自己的营业场所内发生的议价交易，做市商应在交易发生后的半小时内告知市场管理方，告知内容包含成交数量、成交价格、成交时间、交易对手情况及其他市场管理方认定应告知的信息。

第七，做市商由于种种原因可能需要停止履行做市责任，应该对此类行为的流程进行规定。例如，①如做市商因特殊原因，对所做市的交易品种的持有量低于市场管理方的具体规定，应在1个小时内向市场管理方进行报告，报告的内容中应含做市商计划解决该问题的方案；②如做市商出现自身无能力维持做市最低持有量的规定，可向市场管理方提出暂停做市申请，申请报告中应包含做市商的财务情况，和关于无能力维持最低持有量的解释，市场管理方在对申请核实情况后，向做市商做出批准或驳回的答复，在做市商提出申请至市场管理方做出答复的这段时间内，做市商仍需履行做市责任；③当交易时间内，做市商因系统故障、误操作等行为导致的交易，可向市场管理方提出取消交易申请，申请中应包含该笔交易的时间、交易双方信息、价格、交易量、后台程序处理过程等信息，市场管理方在收到申请后，将在2个工作日内作出答复，批准或驳回做市商的申请，如驳回做市商申请，将附上相应原因。

第八，做市商可能发生更严重的情景，导致需要终止做市商责任。例如，①如在做市商履行做市时间内，做市商发生破产，可向市场管理方提出告知并即时终止做市责任；②如做市商所做市的交易品种发生终止交易、退出柜台市场或转移至其他交易市场的情况，做市商即时终止做市责任。

第九，做市商可能因自身原因，主动提出不再担任做市商，对此种情况，我们构想的流程是：首先，申请成为某交易品种的做市商后，自申请获得批准起一年内，不得提出撤销做市申请。然后，满足限定条件后，做市商可向市场管理方提出撤销某交易品种做市商资格申请，市场收到申请后，在2个工作日内做出答复，批准撤销做市商资格或拒绝，如拒绝申请，市场管理方将附上相应原因。如批准撤销做市商资格申请，市场管理方将在系统中对做市商的信息进行设置，申请者在收到答复的下一个工作日起开始停止做市行为。

以上是我们构想的柜台市场做市商制度中涉及做市商基础层面管理的几个具体模块内容。

2．柜台市场做市业务操作流程

在构建做市商制度的基本管理之后，我们进一步对做市商的具体做市行为进行了构想，具体包含下面的内容：

第一，做市商的具体报价行为应遵循一定的规范。例如，做市商每交易日的初始报价应在每个交易日开市前报入系统，每个交易日上午9：20之前，做市商应报出一定数量的买入价格和卖出价格，一定数量是指：交易品种上一交易日每份收市价格位于X元至X元区间，最低量为X份；交易品种上一交易日每份收市价格位于X＋元至X＋元区间，最低量为X－份；交易品种上一交易日每份收市价格位于X＋＋元至X＋＋元区间，最低量为X－－份。

买卖差价应保持在一定区间内。例如，做市商每个交易日报出的初始买入价格和初始卖出价格之间的差距不得超过初始卖出价格的5%^[4]。

第二，做市商应做到连续报价，对于连续报价概念的界定，我们的构想为：做市商针对其做市交易品种，应在每日交易时间内，连续报出一定数量的买入价格和卖出价格，一定数量是指：交易品种上一次报价每份价格位于X元至X元区间，最低量为X份；交易品种上一次报价每份价格位于X＋元至X＋元区间，最低量为X－份；交易品种上一次报价每份价格位于X＋＋元至X＋＋元区间，最低量为X－－份；做市商连续报价的买入价格和卖出价格之间的差距不得超过卖出价格的5%。

做市商所报价格的最小变动单位为0．01元人民币。

第三，为了把控做市商的庄家风险，其报价应在市场的指导价区间内进行。例如，做市商报出的买入价格和卖出价格应遵循市场管理方发布的基准报价，买入价格和卖出价格与基准买入价格和基准卖出价格的偏离程度应不超过5%。

如做市商报出的买入价格和卖出价格偏离基准报价超过5%，但不足10%，做市商应在报出价格的同时，向市场管理方提交申报价格理由备案；如做市商报出的买入价格和卖出价格偏离基准报价超过10%，市场管理方视其为无效报价，做市商应在5分钟内报出新的买入价格或卖出价格。

当做市商前次报价数量经过成交或取消后数量已不足X份时，做市商应在不超过5分钟内将新的报价及数量输入交易系统。

第四，做市商应遵循及时成交的原则，做市商应在所报的买入价位和卖出价位上及时与投资者成交；做市商应严格按照自己报出的买入价格或卖出价格与投资者成交，不得出现高于做市商所报出的卖出价格或低于做市商报出的买入价格成交事项；做市商报价仅在报价当日有效，当日交易时间结束时，做市商的未成交报价自动取消。

第五，在出现单边市的不利情况下，应对做市商进行保护，我们的构想是设立暂停机制，每个交易日自交易时间开始，如投资者累计申报的买入单总量超出卖出单总量X倍，或累计卖出单总量超出买入单总量X倍，做市商可向市场管理方申请暂停买卖差价限制，市场管理方同意后，做市商可不受买卖差价限制规定，当累计申报的买入单总量比卖出单总量回落至X区间，或累计卖出单总量比买入单总量回落至X区间，做市商需调整报价恢复买卖差价限制。

第六，做市商出于种种原因，可能会对自己的报价进行更改，更改行为应遵循一定的程序，我们的构想是：做市商因操作原因，报出错误的价格，且该笔报价没有成交，可在报出该价格的5分钟内，向市场管理方申请取消该报价，市场管理方对信息核实后，在系统中取消该报价记录，并向做市商发出回复，做市商应在接到回复后的5分钟内，在系统内提出新的报价。

但做市商也不应拥有任意修改报价的权利，为了限制其报价，我们设想将修改报价的次数与做市商评分相连接，每月做市商如提出取消报价申请3次，在做市商评分记录中计负1分，3次之上，每3次增加负1分。

同时，如因交易市场系统出错原因，发生做市商申报价格与市场公开显示报价不符，且该笔报价没有成交，市场管理方或做市商都可提出取消申请，该笔报价即时取消，且不必遵守第十一条规定；如该笔已有成交记录，由市场管理方成立专项调查委员会，于当日收盘后制定解决方案。

第七，做市商面临的最大风险是存货风险，首先，做市商应维持一定量的存货，一定数量可以界定为：交易品种上一次成交每份价格位于X元至X元区间，最低量为X份；交易品种上一次成交每份价格位于X＋元至X＋元区间，最低量为X－份；交易品种上一次成交每份价格位于X＋＋元至X＋＋元区间，最低量为X－－份。

其次，当交易品种存货量低于最低量限制时，做市商应积极采取办法，补足存货，可采取的办法有从公开柜台市场购入、通过议价平台向其他投资者购入或融券等。

再次，做市商应制定详细的方案，规划当存货量低于最低量限制时的应对方案，该方案应在市场管理方处进行备案。做市商应在每月向市场管理方报送存货检查报告，报告内容包含每一交易日结束时的做市商存货情况，是否发生过存货不足情况，如有，采取过何种解决方案。

如存货价值因交易品种市场公允价值剧烈波动而在短期内低于最低量限制，做市商可向市场管理方报送说明性文件，市场管理方核准后可暂时豁免做市商的存货最低量限制，但如前述低于最低量限制情形长于X日，做市商仍需遵守存货最低量限制。

第八，对于大宗交易，做市商可采取议价交易的方式，构想中的内容主要是怎样算大宗交易和大宗交易的价格限制。如交易的数量高于交易品种总量的X%或交易的金额高于X元，做市商可不通过报价系统，在自身营业场所与投资者进行议价交易。议价交易的每份成交价格与做市商最近一笔在报价系统内报出的价格的差距应保持在一定范围内，议价交易成交卖出价格应不低于做市商报出的最近一笔卖出报价的90%，向上幅度无限制；议价交易成交买入价格应不高于做市商报出的最近一笔买入报价的110%，向下幅度无限制。如议价交易的成交价格超出以上限制范围，市场管理方视为无效交易。

第九，制度中也应对做市商的种种违规行为进行限制，列明哪些行为是做市商不应发生的。例如，禁止做市商在做市期间人为故意扩大买卖差价行为；禁止做市商消极做市行为，在投资者登记价格到达做市商申报价格时却不立即成交或拖延成交的行为；禁止做市商利用自身信息优势做出损害投资者利益的事项；禁止做市商内部负责做市业务的部门与其他部门沟通报价、交易、结算、客户信息等相关信息；禁止做市商与其他做市商沟通报价、交易、结算、客户信息等相关信息。

（三）做市商评价制度

做市商评价制度的主要作用有两个：①辨识出做市记录良好的做市商，对其进行鼓励；②对于做市行为违规的做市商进行惩戒。

其中惩戒的意义可能更大，我们设想中做市商的负面行为主要包含下面几个方面：

（1）做市商申请为某个交易品种做市，提交的资料信息是否足够完全，1年内，如发生3次或3次以上市场管理方发回申请要求修改事宜，计负1分。

（2）做市商如实际底仓低于向市场管理方申报的底仓数量，市场管理方每认定1例，做市商被计负4分，并累计。

（3）做市商应连续报出买入价格或卖出价格，如做市商在1个月度发生3次在上一报价经过交易后，已不足最低量限制，但5分钟内没有及时报出价格事宜，计负1分，之后每3次增加负1分。如做市商1个季度内未发生上述事宜，计1分。

（4）做市商如1个月内发生1次买卖差价超出规定范围，计负1分，之后每3次增加负1分，但做市商管理规定中规定可以豁免的情况除外。如做市商1个季度内未发生上述事宜，计1分。

（5）做市商应在所报价位上与投资者积极成交，如被市场发现做市商出现，投资者申报价格已到做市商报价，做市商拖延成交，市场管理方每认定1例，做市商被计负2分，并累计。

（6）做市商调整最低报价变动额度应以0．01元人民币为基准，如发现做市商以各种方式改变最低变动规则，市场管理方每认定1例，做市商计负5分。

（7）做市商如利用信息优势做出损害投资者利益的事项，市场管理方每认定1例，做市商计负5分。

（8）做市商如发生负责做市部门将报价、交易、结算、客户信息等信息透露过其他部门事宜，市场管理方每认定1例，做市商计负3分。

（9）做市商如与其他做市商沟通报价、交易、结算、客户信息等信息事宜，市场管理方每认定1例，做市商计负3分。

（10）做市商如延迟报送市场管理方交易信息，1月内每发生3次，做市商计负2分。

（11）做市商如在月末拖延报送做市情况报告，如在限定日期5日后仍未报送做市情况报告，每发生1次，做市商计负2分。

（12）做市商在自身营业场所发生的议价交易，如在半小时内未向市场管理方报送相关信息，每发生1次，做市商计负1分。

（13）做市商如存货低于最低量限制，该状态每延续2个自然日，做市商计负2分，并累计，但做市商管理办法规定的除外情况不计。

（14）做市商如因系统原因或操作原因，引发各种错误报价或错误成交事宜，市场管理方每认定1例，做市商计负3分。

每个周期应对累计分数进行统计，对于违规次数较多的单位进行相应的惩戒，我们的构想是：

（1）柜台市场管理方每月度将对做市商的评分情况进行总结，并将结果报送给各做市商，但不对市场公开。

（2）柜台市场管理方每年度将对做市商的评分情况进行总结，形成总结报告，对位于各分值段的做市商给予评级，该报告将向市场公开。

（3）年度总评分高于X分的做市商，市场管理方认定为积极做市商，该类做市商积极履行做市责任，认真遵守市场的各项规范，市场管理方将根据“对做市商做市行为的鼓励指导意见”优先考虑此类做市商各类相对应优惠政策。

（4）年度总评分高于X分，但低于X分的做市商，市场管理方认定为合格做市商，该类做市商履行做市责任，遵守市场的各项规范。

（5）年度总评分低于X分的做市商，市场管理方认定为消极做市商，该类做市商发生多次违反市场相应规范事件，市场管理方根据其具体情况，给予警告、限期整改，直至取消做市商资格措施。

（四）做市商后台人员的规划建设

根据做市商制度的功能要求，我们设想做市商后台系统人员队伍的建设主要包含交易人员、研究人员、风控人员及常规人员，他们的主要职责规划见图14。

图14　做市商后台人员规划图

资料来源：湘财证券研究所。

做市商部门需要直接与投资者打交道的主要有两个模块，交易人员和研究人员。

1．交易人员

做市商的交易人员负责做市业务的具体运行，是执行与投资者进行对手交易的核心部门，工作职责包含了日常的买卖报价，在所报价位上及时成交等。从职责上来说，交易人员又可以进一步分为两类：报价人员和执行交易人员。

（1）交易部门的报价人员是做市商业务的核心人员，其负责在系统中及时报出买价和卖价。买价和卖价的制定需要从业人员大量的工作经验积累，由于没有集合竞价系统的帮助，报价人员更多地依赖于自身的分析能力。报价人员在报价时，尤其是每个交易日的初始报价时，需要综合大量的信息，例如前一交易日的收盘价格、宏观信息的变化、公司基本面的变化、市场投资情绪的变化等，对大量的信息分析后，得出大致稳定的报价水平。

制定初始报价后，之后的连续买价和卖价的制定可以部分依赖于系统数据分析，做市商的系统可以通过即时分析前一报价后买盘和卖盘的总量差，向一合理方向调整报价，基本原则是要尽量的保持买盘与卖盘的平衡。但如果此时报价人员的工作仅仅是跟随市场，而没有个人判断的话，做市商自身就会陷入被动的角色，回顾信息模型的具体内容，做市商的对手交易者分为知情交易者和不知情交易者，不知情交易者对做市商不构成威胁，但知情交易者会利用信息优势，在与做市商的对手交易中谋求利益。报价人员如果在后续报价中仅仅跟随市场的脚步，完全依赖于系统的统计结果，就会在与知情交易者的交易中处于不利位置。因此，报价人员自身的投资经验非常重要，能否尽量降低与知情交易者对手的损失，很大程度上取决于报价人员的判断，报价部门在建立时，就应该在人员配置上尽量给予报价人员更多的偏向。

（2）与报价人员相比，执行交易人员的重要性会弱一些，因为做市商在交易中处于被动地位，它在买价和卖价上对于投资者的需求必须给予满足，因此执行人员只要被动地接单即可，这一功能可以尽可能地使用自动系统，执行人员更多的是起到监控的作用。

2．研究人员

做市商制度的主要功能之一是对交易品种的推介，因此做市商通常会设立专业的投研部门。做市商需要提升交易品种的交易量，就需要使投资者充分地了解所交易品种的特性，投研人员负责对交易品种进行深入的研究，撰写研究报告，将研究内容向投资者进行推介。这一部门的人员素质要求与现有的券商投研部门相类似，运作方式也相类似，都需要通过发布研报、路演、调研等方式将交易品种信息传递给市场。

3．风控人员

做市商天生有着各种风险的特性，如何在做市商与庄家这两个角色之间把控平衡是一门艺术的技能，因此风控人员在做市商内部的作用尤为重要。

在图14中我们将风控人员置于交易人员、研究人员与投资者接触中的把关位置，他们负责对交易人员、研究人员的具体运作进行审查和控制，他们报告的对象也应该包括柜台市场管理方和证监会。例如，如果做市商出现类似于NASDAQ21 （a）调查报告中的种种违规行为之前，在做市商与投资者之间多放置一层风控人员，他们对做市商的行为进行实时监控，在出现违规行为时，及时向券商管理层汇报，并视情况向政府监管机构汇报，交易人员不大可能会明目张胆地控制市场报价，互相串通交易信息。

对于做市商的风控人员要求，应是一类同时具有法律知识和证券知识的复合型人才，目前券商的风控人员经过培训后，应可以胜任该角色。

4．其他管理人员

包含了通常的管理者、财务人员、系统开发者、稽核人员等常规构成。

（五）做市商监督管理制度

监督管理制度首先要明确，最重要的几个关注的点是什么，我们经过分析认为是以下几个方面（见图15）。

图15　做市商监督管理制度

资料来源：湘财证券研究所。

1．存货风险的控制

存货风险是做市商制度中最为直观的风险，做市商做市时往往持有一定量的底仓，持仓量也会随着市场的波动而变化，当交易品种的价格朝不利于做市商的方向发展时，持仓量过大会使做市商面对很大的损失，尽管目前国外还没有出现过这方面的巨大损失案例，但国外市场，例如NASDAQ，做市商可以通过购买金融衍生品来对冲存货风险，只要头寸相对等，存货风险是可以完全控制住。但我国柜台市场目前市场本身尚未成型，也很难想象未来会及时对柜台市场的交易品种有相应的金融衍生品出现，因此，存货风险更大可能是靠做市商自己对存货量的控制，但券商曾发生过的风险事件提醒我们，内在的控制效力往往较弱，柜台市场和监管部门的外在监管或许能更起到风控的作用。

2．做市商做市义务控制

做市商最基础的义务是连续地报出买卖价格，并及时在该价格上与投资者成交，但公正独立的报价有时候也会被影响，例如SEC在21（a）报告中重点强调，做市商会影响其他做市商的报价行为，一些做市商为了自己能在有利的价位上顺利成交，会与其他做市商沟通，让他们故意报出次优价格，来帮助自己成交，这样的合作情况下，变成了做市商整体是一方，投资者是另一方，违背了竞争型做市商体系制约做市商对价格的操控的本意。对做市商报价行为的监控较为客观，第一，可以直接对市场上的买卖报价进行侦测，甚至监管部门可以通过算法制定即时的合理价位区间，对于明显超出合理价位区间的做市商进行调查；第二，建立做市商报告制度，每月做市商需要向市场和监管单位报送做市情况报告，内容包括报价情况、成交情况等。整体来看，对报价行为的监管较为容易，例如“Why do NASDAQ Market Makers Avoid Odd－Eighth Quotes”报告正是对公开市场的报价进行分析而得出做市商故意提高买卖差价的质疑。

3．做市商道德行为监督

我们一再地提到1997SEC对NASDAQ做市商的调查，是因为它是对券商造成的损失最大的一起实际案例，竞争型做市商制度的本意是鼓励做市商独立、公平的报出买卖差价，与投资者交易，但SEC发现，做市商往往会利用信息优势为自己谋取利益。例如，单成交后应该在规定时间内报告交易所，但NASDAQ一些做市商在大单成交后，因为其交易量大，会对市场价格造成影响，他不及时地将大成交单报告交易所，这样就避免了对公众披露，做市商利用信息优势在自营账户里做出对自己有利的操作。SEC同时发现，做市商会互相之间交换客户的信息，包括客户的身份、申报单的详细信息等，而做市商本应该是互相竞争者的身份，他们的行为明显与预想中的相反。最严重的就是做市商联合建立行规，只报出2／8这样的最小变动单位，这不仅是做市商违背了基本义务的问题，也属于做市商的道德风险问题，通过合谋，甚至对于那些不想参与的做市商，使用威胁、骚扰这样的手段，来迫使做市商形成行规，大家的报价最小单位都统一在2／8上变动，使做市商获得更大的买卖价差，因此，对做市商道德风险的控制应是监督管理制度所强调的重点。

4．操作型风险

操作层面的风险，比如交易系统误操作会造成做市商和投资者的损失，本应该属于做市商自控的单元，但实际案例告诉我们，做市商自己没有很好地做到内部控制，做市商骑士资本就是这样一个案例。骑士资本的日交易量曾占到NYSE和NASD总交易量的17%。2012年8月1日9：30开盘前，市场上出现巨量的买单，开盘后，巨量的单开始成交，9：40，NYSE确认这些单来自骑士资本，148只股票的价格飞涨，其中Wizzard涨400%，短短45分钟内，骑士资本已造成损失4．4亿美元。

事后，尽管骑士总裁认为是由于7月31日NYSE交易系统升级导致的这次事件，但市场通过对45分钟内的交易情况分析认为，是骑士资本的高频交易系统出现了问题，其基本原理本来应该是低买高卖，但分析具体交易数据发现，骑士的交易系统在以高频交易的速度进行高买低卖，该交易的频率达到每秒数十笔，正是骑士资本自身发疯的高频交易系统造成了巨大损失。

骑士资本的案例说明，券商自身的操作风险会从意想不到的方向给公司和市场带来危害，而这种情况从公司内部很难加以监督，从市场和监督机构来说，事前对此类操作风险的情况加以考虑，预先制作出应对预案，在风险发生时及时反应，对于减小风险的损害程度有重要意义。

■参考文献

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［10］Securities AND Exchange Commission［Z］．Release No．34－69194；File No．SR－Phlx－2013－24．

【注释】

[1]王异．基于做市商交易机制的人工股票市场建模仿真研究［D］．武汉：华中科技大学，2012．

[2]本章多Agent模拟模型由华中科技大学周洪涛教授所带领的小组完成并授权。

[3]此处借鉴了《期货公司管理办法》。

[4]此标准借鉴台湾兴柜市场对做市商报价差距的管制。柜买中心于2008年10月20日起将做市商买进及卖出报价的差距由7%调整为5%。