借壳上市的好处及注意事项

一、体育产业借壳上市的背景分析

借壳上市在我国的尝试最早可以追溯到1984年，经过近30年的发展，其运作机制、相关的法律法规都相对比整体上市更为成熟，并且获得了众多民营企业与私营企业的青睐。就国内而言，借壳上市的企业主要集中在工业以及一些综合性行业。为了严格控制证券市场，我国《公司法》对公司上市设定了很高的门槛，例如公司最近三年必须连续盈利，公司的股本总额不得少于人民币五千万元等等。这些条款不仅限制了业绩较差的企业，同时也将一些极具潜力的企业挡在了门外，无法满足这些公司对于参与到资本市场中获得快速发展的急切需求。借壳上市则为那些不具备直接上市资格的企业提供了一条上市的捷径。

直接上市对国内大多数体育公司来说仍然是一个高不可攀的机遇，然而国内体育产业发展正是需要注入新的元素，积蓄新的力量的时候。当前在证券市场已经上市的公司中，有相当一部分是借助壳公司得以上市的，可见借壳上市已是不容滞缓的趋势。国内体育产业应借鉴国内外借壳上市的经验，积极争取上市，充分利用资本市场资源，调整体育产业结构，成为国民经济的支柱产业，赶上国际体育产业发展水平。总而言之，对体育产业来说，借壳上市比直接上市更具实际操作性。

借壳上市是一种以产权交易为核心的资本运作方式，是指非上市公司取得上市公司控制权的同时或一段时间内，由上市公司收购非上市公司的资产、业务、股权从而实现非上市公司上市的方式。[1]广义的借壳上市包括买壳上市和狭义的借壳上市。狭义的借壳上市，通常是指非上市母公司利用对上市子公司的控制权，使上市子公司对母公司进行反向收购，以实现母公司上市的资本运作过程。狭义的借壳上市类似于整体上市中的反向收购母公司模式。买壳上市与狭义借壳上市的主要区别在于，非上市公司需要以一定方式来获取对上市公司的实际控制，并不像狭义借壳上市中，母公司从一开始就已经拥有了对子公司的控制权。事实上，多数通过借壳实现间接上市的公司采取的都是买壳上市的运作方式。

根据获取上市公司控制权的方式，买壳上市主要有三种情况:(1) 资产置换的方式，即将上市公司的资产与非上市公司的资产进行对换。一般资产置换的方式主要运用在集团公司内部的借壳上市。(2) 以协议约定的方式取得控制权。借壳公司与壳公司通过签订协议，将上市公司的非流通股(主要是国家股和法人股)转让给借壳公司，实现对壳公司的实际控制。(3) 在二级市场收购上市公司的股份。这种方式主要适用于那些在证券市场上较为活跃的公司，流通股占公司总股本的份额必须较大，否则即使收购了所有流通股股份，也不能达到对上市公司实际控制的程度。另外，现行《公司法》规定，任何法人对一家上市公司的持股比例达到30%时，要发出收购要约，这使得收购程序要比前两种方式复杂得多。国内体育产业的股权分置问题以及行政化干预问题始终阻碍着股权的有效流通，加上大多数体育公司的流通股份额过小，控制权始终掌握在非流通股股东手中。考虑各方面因素，我国体育产业目前情况下更适合采用协议约定的方式收购目标上市公司控制权。如李宁公司当初收购“红双喜”就是以协议约定的方式实现的。

二、体育产业借壳上市的利弊分析

1. 体育产业借壳上市的益处

首先，体育产业的运作需要大量的资金，仅仅靠国家财政拨款和风险投资远远无法满足体育产业快速发展的需求。然而，融资渠道单一、政策限制等因素又限制了体育产业的资金供给。借壳上市之后，体育产业就会有更多的融资机会来克服资金不足的困难。只要体育企业可以使重组后的上市公司实现连续三年资产收益率递增10%，就可以获得配股的资格。依靠配股的方式融资，体育企业的资产负债率会降低，并且融资成本也相对更低。如英国、西班牙等国的知名职业足球俱乐部都已实现上市，整个俱乐部运作的资金也主要来源于资本市场的融资。

其次，借壳上市有利于扩大体育企业或体育俱乐部的知名度。可以说目前为止，国内以体育产业为主营业务的上市公司为数还不多，虽然国民的体育消费观念正逐步形成，但是相对整个国民生产总值，居民的体育消费需求还有很大的提升空间。通过借壳上市，一方面可以向国民宣传体育消费的理念，扩大他们的体育消费需求，从而为体育产业增长提供源源动力;另一方面也可以为体育企业进行免费的品牌宣传，促进体育项目的推广，在知名度提高的同时，体育公司的市场价值也会得到相应的提高。例如国安俱乐部上市后，就可能产生一批有投资倾向的球迷。

再次，与IPO相比，借壳上市对体育产业更具可操作性。《证券法》等法规对企业实行IPO作出很多严格的、详细的审核规定。例如公司股本总额必须在人民币五千万元以上;近三年必须连续盈利;股东中持有股票面值总额达一千元以上的人数必须不少于一千人等等。由于现存的问题，这些条件使得大部分体育产业公司不得不在上市的大门外徘徊。而借壳上市对借壳公司并没有很多的硬性要求，且操作程序相对简便些，上市成本也更为低廉。

最后，借壳上市后，体育产业的市场化程度往往会提高，可以优化资源配置，促进产业结构调整，逐步摆脱双轨制的束缚，尽快建立现代企业制度，使体育产业获得新的生机活力。

2. 体育产业借壳上市的风险分析

首先，壳资源的选择与获取。壳资源在国内证券市场本来就是相当稀缺的资源，尤其是体育产业，能够被利用的壳资源更是少之又少。因此计划借壳上市的体育公司应当慎重选择适合自身的壳公司，避免盲目借壳导致巨大损失。在选择壳公司时，要进行审慎性调查，要特别关注公司是否有巨额担保债务、未决诉讼等。借壳公司还可以聘请独立的体育咨询公司对其进行资产评估，减少信息不对称所带来的风险。在获取对壳公司的实际控制权时，借壳方一般要筹集大量的资金，承担一定的融资风险。如果以协议收购的方式，那么买壳的成本相对比较固定，风险也较小。如果是以在二级流通市场收购股份的方式，则不仅收购成本不确定，而且在耗费巨额资金的同时，还要冒着被壳公司反收购的风险。目前国内体育产业的投融资体系还不完善，主要以国家财政拨款与社会筹款相结合的方式来运行。融资方式单一(以大企业的风险投资为主)，再加上融资渠道狭窄(以其他企业资金来源为主)，都大大降低了体育产业企业的融资效率，制约了体育产业借壳上市的发展。

其次，重组、整合上市公司。在实现对壳公司的有效控制后，接着非上市公司就要将自身的业务、资产注入上市公司中，对两个公司进行资产重组，这是整个借壳上市中最关键的一步，决定着借壳上市的成败与否。整合的内容主要涉及人员、业务、企业文化、资产等。为了提高整合成功的几率，体育产业企业在筛选壳公司时，应当尽可能选择那些与自身性质较相符的上市公司。例如体育用品业公司的整合，风险较大的就是产品品牌的整合、核心技术人员和管理层的安置以及企业文化的融合。整合的过程也需要企业投入大量的人力、物力、财力。借壳上市中，整合失败的案例屡见不鲜。其中的原因主要有以下几种:(1) 上市公司与非上市公司之间有明显的文化冲突。每个体育俱乐部都会有自己鲜明的特点和个性，这种文化价值是深深刻在每一个运动员和工作人员的心中，很难转变的。(2) 壳公司规模庞大，借壳方没有足够实力支持。由于在收购壳公司时企业已经花费了大量资金、精力，在没有充分准备的情况下，借壳方往往在整合过程中显得力不从心，最终以借壳上市失败而告终。事实上，在整合阶段企业所付出的成本是不亚于在收购阶段付出的成本的。(3) 运用的整合模式、方法不当。事先要了解壳公司的具体情况，再制定明确、详细的整合计划，或者聘请专业中介机构制定整合方案。(4) 壳公司隐瞒了不利于借壳方的信息。例如体育公司的不良资产、巨额贷款等，超过了借壳公司的应对能力。

最后，再融资的实现。借壳上市的最终目的主要是为了上市融资。然而，上市公司之所以沦为壳公司，主要是因为本身经营出现亏损、业务状况不佳、盈利能力弱、丧失筹资能力。如果借壳方想要尽快实现配股融资收回前期的投入成本，那么就要努力改善公司的经营业绩，使新公司达到连续三年资产收益率递增10%的配股标准。可见，配股再融资的实现也是要以前期的资产重组和整合为基础的。借壳上市带给体育产业企业的绝佳机遇是显而易见的，但是高回报的同时也意味着高风险，这对我国体育产业提出了更高的应对风险能力的要求。

体育公司在寻求借壳上市的过程中，如果操作不当可能会面临被强制执行IPO程序。例如，借壳公司被要求协助壳公司恢复其业务或开展新的业务;上市公司的资产规模必须要大于将注入的资产业务规模。如果违反了这些条款，那么借壳上市就会变成直接发行上市，公司不得不付出更多的代价。(www.chuimin.cn)

三、体育产业境外市场的借壳上市

受到国内证券市场的严格控制以及国内壳资源稀缺的影响，许多企业纷纷选择到海外市场进行借壳上市，主要是美国证券市场和香港证券市场。虽然面对的风险可能更大、不确定因素可能更多，但是对正在谋求快速发展的体育产业来说，风险中蕴含着更多机会和挑战。

随着李宁体育用品有限公司和安踏体育用品有限公司先后在香港证券市场挂牌上市，许多体育产业企业也希望在香港证券市场上分一杯羹。对体育产业或其他行业的公司来说，借壳上市都是一条非常有诱惑力的上市捷径。香港证券市场可以为国内体育产业企业营造市场化水平更高的经营环境，同时也是体育产业公司逐步拓展国际业务、接轨国际体育市场的一个良好渠道。

然而，香港资本市场也有其自身的不足之处。例如，行业的普遍市盈率都不高。此外，在香港上市的公司每年用于维持上市的费用就要达到700万港币，这些都是企业在借壳上市之前需要衡量的问题。近几年，随着到香港上市的企业越来越多，香港资本市场的资金容量也达到了瓶颈，国家证监会也相继出台了一系列条例，对内地申请到香港借壳上市的公司进行了严格的审查和数量的控制。因此，计划在香港借壳上市的国内体育产业企业，应该有必要对其中的利弊予以适当的考量和权衡。

众所周知，美国、英国等发达国家的体育产业资本化运作都相当成熟，那么如果国内体育公司能够在这些国家成功上市，就可以更直接、更迅速地学习到他们体育产业中先进的运作模式和经营理念。但是越发达的资本市场往往对公司的上市要求也越高，国内公司想要进入这些国家的资本市场，比较可行的方法之一就是通过借壳上市。英超联盟中已有几家俱乐部成功上市，甚至在20世纪末还一度掀起足球俱乐部的上市热潮。资本市场不仅为这些俱乐部的融资打开了另一扇大门，增强了它们的资本实力，而且使俱乐部的经营模式更符合现代化企业的特征，创造出了更多的经济效益。又如美国NBA篮球联赛，也有很多值得我们借鉴和学习的地方。

但是在努力加快脚步的同时，也必须要注意到美国等资本市场的潜在风险。例如，美国除了三大证券交易所之外，还有一个针对创业企业和中小企业的电子柜台市场(OTCBB)。虽然从表面上看，这个OTCBB也可以进行再融资，而且维持费用比较低，每年只有大概20万—40万美元，壳资源也相当充足，似乎比较适合国内的体育产业公司进行借壳上市。但是实际情况是，OTCBB市场上的投资者都是个人投资者和小型投资基金，因而融资能力其实是很弱的。另外，OTCBB上的壳资源大多是退市处罚或面临摘牌的企业，壳资源质量比较差。所以公司在策划借壳上市时，要谨慎选择。当然如果能在纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所这样的证券市场上成功借壳上市会更理想。

总之，在加强防御风险的前提下，于海外市场借壳上市对国内体育产业企业而言还是有很多利益可图的。

四、对体育产业借壳上市的对策与建议

1. 发展体育中介机构。借壳上市的过程涉及财务、法律、金融、谈判、会计等方面的专业知识和实际操作经验，而且一般规模的公司不可能同时具备这些方面的专业人才，因此专业中介机构的参与就显得很必要。加上体育产业本身有着区别于其他行业的特殊性，形势和压力都迫切需要体育产业中介行业迅速成长。目前，国内关于体育产业资本运作方面的咨询业务主要是以社会咨询机构参与到体育咨询市场的方式进行的，体育中介业内部较为成熟的咨询机构还不多。随着体育产业借壳上市的逐步活跃，相信体育中介机构在规范化的体制下也会逐渐增多。

2. 完善体育产业的投融资体系。从国外的体育产业发展历程来看，体育产业在实现盈利之前是一个比较烧钱的行业，尤其是体育俱乐部和体育无形资产的开发。因而资金需求成为始终围绕着这个行业整体发展的一个问题。借壳上市的目的之一就是为了满足体育产业公司对资金的急切需求。与向银行借款筹资相比，借壳上市的融资成本较低，更有利于公司的资本结构优化。这也是国内公司竞相争取借壳上市的主要原因。但是由于借壳上市需要先买壳，然后又要进行重组，无论哪一个阶段均需要大量资金的投入。为了切实推进体育产业的借壳上市，就有必要健全体育产业的投融资体系。事实上，投融资体系的完善与借壳上市是一个相辅相成的过程，一方面，投融资体系的建立有助于借壳上市的实现，另一方面，借壳上市的成功也推动着体育产业投融资体系的不断健全。体育产业的投融资体系应当从体育产业的投资基金运行机制、资产证券化程度、风险投资改善等层面来着手完善。

3. 避免壳公司控制权被滥用。借壳上市可以为众多体育公司创造新的发展环境。合理地利用上市公司控制权将会给借壳公司和壳公司都带来利益优势。反之，如果控股股东违规操作上市公司控制权，那么损害的不仅仅是壳公司，借壳公司本身也将受到牵连。创业体育企业长春北方五环公司在2003年选择退市，直接原因就是大股东违规担保，挪用资金，导致企业背负巨额债务所致。

4. 完善法律制度。首先，加强借壳上市中信息的及时披露，包括买壳的收购价格、公司重组的范围、再融资的相关计划等。其次，考虑到壳资源在国内较为稀缺的情况，对那些被暂停上市的上市公司可以规定以一定的方式转让股权，这样在充分利用壳资源的同时，也可以起到盘活这些存在缺陷的壳资源的目的。但现行法规中并没有对被暂停上市的上市公司可以作为壳资源作出说明。再次，为了防止壳公司股东与借壳方合谋损害中小股东的利益，有必要对壳公司的董事会及董事会成员的法律责任和义务，以及对以买壳为名义滥用职权谋取私利的董事会成员的处罚，作出更详细的规定。最后，对证券市场加强监管，防止对借壳上市进行投机炒作，扰乱证券市场的运行秩序。

5. 减少政府干预，提高借壳上市的市场化程度。我国境内借壳上市的企业大多是由政府促成的，或者说在借壳上市的整个过程中，政府为借壳双方提供了很多扶持政策和优惠措施。尤其是地方政府，为了保住当地仅有的几家上市公司资格，积极促成借壳上市的成功，为借壳公司提供了相当多的便利条件。试想，体育产业的事业制、非市场化运作本身就已经很严重了，本来是希望通过借壳上市的操作以增强其市场化、资本化水平的，可这样一来，不但会进一步加深体育产业的固有双轨制，而且使得体育资源和壳资源的配置被进一步扭曲，严重影响了体育产业的结构优化和资本结构的调整。

[1] 安青松: 《文化企业并购重组暨借壳上市介绍》，中国证监会上市公司监管部内部讲课资料，2009年10月。