换股IPO整体上市优势及模式研究

一、整体上市的含义

我国对整体上市的初次试水是2004年TCL集团在沪深股市的成功整体上市。到2009年为止，全国共有27家公司成功实现了整体上市。与此同时整体上市的资本运作战略也被运用在国有企业改制的过程中。

总的来说，整体上市是与分拆上市相对的一个资本运作战略方式。它指的是一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市。[1]随着近几年我国资本市场的弊端不断凸显，整体上市已经成为一个备受追捧的金融创新方式。然而到目前为止，体育产业中还没有出现过整体上市的案例，这局限了本书对体育产业进行整体上市的实证研究。在借鉴其他行业运作模式的基础上，将整体上市充分运用到推动我国体育产业发展的进程中会产生重要的战略意义。

二、整体上市的主要模式

依据整体上市中资产、业务注入和置换的方式不同，整体上市的主要模式可以划分为换股IPO模式、换股吸收合并模式以及反向收购模式，以下分别进行探讨。

1. 换股IPO模式。该模式一般分为三个部分。第一部分是控股股东在集团公司和所属上市子公司之间按一定比例进行换股，即以一定比例把上市子公司的全部流通股换成集团母公司所发行的股份，以达到对集团公司实现股份改制的目的。第二部分在完成集团公司的改制之后，通过吸收合并的方式将所属上市子公司的资产、债务等注入集团公司中。同时企业集团也应当剥离一些不良资产或非经营性资产，为后续上市作好充分准备。第三部分是集团公司进行首次公开募股，即IPO。[2]在进行集团母公司的上市时，所属上市子公司要予以退市，并注销其法人资格，这样可以大大提高企业整体上市的效率。换股IPO整体上市较适合主营业务相对集中、具有明显优势的企业。因为集团公司要进行首次公开募股的操作，这对整个企业的经营状况、资本结构等方面提出了更高的要求，例如李宁体育用品有限公司、安踏体育用品有限公司等可能就比较适合这种模式的整体上市。

2. 换股吸收合并模式。换股吸收合并模式的整体上市对所选对象有特殊的要求。首先，进行整体上市的两家(或以上)公司必须属于同一个实际控制人。其次，这两家(或以上)都要求是上市公司。在实际操作过程中，一家上市公司作为存续公司保留实体，其他上市公司则将资产、业务、负债等并入这家存续公司中，同时把它们的流通股和非流通股分别按一定的比例换成存续公司的流通股和非流通股。最后，将作为存续的上市公司进行更名，其他上市子公司则注销其独立法人资格。这一模式的整体上市比较适合大型体育企业集团下的两个(或以上)产业链连接比较紧密或者业务领域非常相近的上市子公司。例如，受同一控股股东控制，一家体育公司经营的是大型体育赛事的承办业务，另一家公司则是以体育传媒为主营业务。那么这两家体育产业的上市子公司以吸收合并的方式整体上市以后，不仅可以实现成本的有效控制，而且还有助于提高企业的市场竞争能力，使体育资源得到集约化的发展。

3. 反向收购控股股东模式。反向收购控股股东模式按照资金募集的方式可以分成三类: 定向增发反向收购模式、自有资金反向收购模式和再融资反向收购模式。其中定向增发反向收购模式的整体上市是目前被应用最多的一种模式。

(1) 定向增发反向收购控股股东模式。定向增发是指，上市子公司以非公开的方式向母公司增发一定量的股票来筹集资金。定向增发后，上市子公司用募集来的资金全额收购母公司的主业资产。然后上市子公司更名为原母公司的公司名称，同时原母公司注销其法人资格，完成企业集团的整体上市。需要注意的是，上市子公司除了向母公司定向增发外，还可以向特定的机构投资者或特定机构进行增发股票以获取反向收购的资金。在体育产业的未来发展过程中，定向增发反向收购整体上市的运用将有利于体育资源的高度整合，有利于体育产业链的逐步完整，有利于实现体育产业的投资主体多元化，完善体育产业资本市场。

(2) 自有资金反向收购母公司模式。自有资金反向收购模式主要适用于子公司拥有充足资金的情况。在实施整体上市的过程中，母公司先剥离自身的不良资产或非经营性资产，然后子公司再对母公司的所有资产和业务进行收购。收购完成后，母公司注销其独立法人资格，并将企业集团名称、商标转让给上市子公司，完成整体上市。考虑到我国体育产业仍然面临着资金不足的问题，自有资金反向收购模式在体育产业的资本运作中将可能会遇到更多的挑战和困难。

(3) 再融资反向收购母公司模式。该模式在实际操作中通常会与定向增发反向收购模式相结合运用于整体上市中。再融资反向收购模式与定向增发模式的区别主要在于，其侧重于向社会公众公开发行新股来募集收购母公司主营业务资产的资金。在公开募股的情况下，控股股东的持股比例会有所下降。另外，上市子公司的老股东仍享有优先配售的权利。就我国体育产业而言，再融资反向收购模式可以极大地改善体育产业的现状，加快体育产业投资主体多元化的实现，提高体育产业资本运作的效率。

三、整体上市对体育产业公司绩效的影响

在我国经济体制的改革中，分拆上市为许多优秀企业提供了上市融资的机会，提高了市场化程度。但是分拆上市本身的特性也给我国资本市场带来了很多的问题，例如关联交易、控股股东损害小股东利益等。这些问题也同样存在于体育产业中，制约着产业的快速成长。作为一种与分拆上市相对的上市方式，整体上市却能够有效地杜绝关联交易、上市公司违规担保等现象，起到为上市公司保驾护航的作用。

整体上市与公司绩效的关系可以从以下几个角度分析:

1. 从规模经济角度来看，规模经济效应指的是企业在扩大生产规模时，可以实现长期平均成本的下降，获得更高利润的一种情况(如图5-1， 0—Q1段显示的就是规模经济的情况)。我国体育产业整体上仍集中于中小规模企业的经营，这不仅降低了资源的使用效率，也影响了体育产业资源的最优化配置。在纵向层面上，整体上市将体育产业的各个环节整合起来，使产业链紧密结合，减少了交易成本，可以获得更高的生产效率。从横向层面上，通过整体上市，体育企业可以实现市场份额的扩大，提高市场竞争能力。体育用品业就是一个对生产成本反应敏感的行业，可以通过整体上市来降低产品成本，以更大的价格优势占据市场。尤其是在当前我国体育用品业竞争日趋激烈的现状下，成本优势无疑是一把利剑。一旦规模经济的效应得以实现，体育产业就可以在低成本、高效益的基础上发挥出产业的整体优势。

图5-1

2. 从关联交易角度来看，关联交易是我国资本市场长期存在的一个问题，一直为人们所诟病。一方面，由分拆上市导致的母子控股型上市公司(母公司将原有的一部分优良资产分拆后上市)，使得公司集团的整个产业链分离开来，造成了关联交易的增多。随着关联交易的增加，控股股东便有了更多机会侵占上市公司的中小股东利益。例如挪用上市公司资金，使上市公司违规为控股公司作债务担保等等。而整体上市与分拆上市正好相反，通过将关联交易内部化，有效地解决了关联交易所带来的负外部性，从而促进体育产业资本市场的规范化操作，保障了中小股民的利益。另一方面，在双轨制的影响下，我国体育产业的市场化程度较低，体育产业中还存在相当一部分国有股“一股独大”的企业，股权结构的不完善已经成为我国体育产业发展至今的一个弊端。借助整体上市的模式，可以使体育产业投资主体趋于多元化，达到制衡控股股东的目的，以减少损害上市公司利益的关联交易。

3. 从协同效应角度来看，整体上市在体育产业发展中起着积极作用。在整体上市之前，相关公司必须先对旗下全部资产进行整合，剥离不良资产，合并同业资产，为整体上市作好准备。正是这些有效的整合行为孕育出了协同效应。协同效应包括管理协同效应和财务协同效应。

2008—2010年的《中国体育产业发展报告》中指出，我国体育产业亟须解决的问题之一就是，适应产业发展要求和市场需求的体育经营管理人才匮乏的现状。而通过整体上市，现存的复合型体育人才能够得到充分利用，可以缓解当前体育产业人力资本不足的状况。不仅如此，管理协同效应还表现为管理效率的提高、科层关系的简化等，这些都有助于改善公司绩效水平。(www.chuimin.cn)

财务协同效应是资本运作所追求的目标之一。首先，整体上市带来范围经济。范围经济是指，由于产品之间拥有相同或类似的生产工序，或是所用的原材料、生产设备相同或类似，以至于同时生产两种产品的成本低于分别生产每一种产品的成本之和的状况。在体育用品业，把同一类体育器材放在同一个生产线上生产，能够在提高该生产线利用率的同时大幅度降低生产成本。整体上市后，企业在借助前期资源整合的基础上，进一步提高资源的利用效率，充分发挥主业资产的整体优势，为企业的长远发展积蓄力量。另外，企业通过整体上市还可以实现营销、研发以及运输系统的经济性。旗下产品共享同一个营销网络，一方面可以形成品牌之间的优势互补，另一方面也可以分摊高昂的营销支出，减少单位产品的营销成本。运输成本也是如此。尽管国家一直在支持高新技术产业的发展，但是核心技术的研发对国内众多体育企业来说仍然意味着一笔巨大的费用支出。整体上市后，原来分散的研发人员、研发资源、研发管理能力就可以被集中起来，用来研发更具潜在盈利能力的项目。

4. 从同业竞争角度来看，实施整体上市的公司之间往往存在着类似或有很大关联性的资产和业务，完成整体上市后，这些资产业务就会以一个共同体的形式来运行，可以消除低效率的同业竞争，提高整个企业的市场竞争能力。在那些产品差异性较小、竞争较激烈的行业中，同业竞争所造成的不利影响会更大。例如国内的体育健身俱乐部行业，就由于经营模式趋同，而导致了恶性市场竞争的出现。当初阿迪达斯选择收购锐步，可以说在一定程度上消除了同业竞争的影响，虽然它并没有进行整体上市，但效果是一样的。在武钢、百联等国企的整体上市案例中，我们可以清楚地看到整体上市对避免同业竞争所起的作用，显然这对体育产业的发展也具有重要的借鉴意义。

整体上市的关键是将企业集团所拥有的所有优良资产和具有发展潜力的业务进行整体改制，这就相当于对体育产业进行逐步过滤，使不良资产不断从产业中剔除出去，只保留优秀的资产，以提升整个体育产业的发展水平。此外，对于资本市场而言，只有当良性资本占据着整个资本市场，它才有发展的前景，才具备竞争的能力，才能促进体育产业的良性循环。

四、体育产业在整体上市中应当注意的问题

1. 现行的《证券法》和《公司法》中对上市公司首次发行股票的额度和增发股票的额度都作了明确的规定，即公司首发股票所募集的资金不得超过公司原有净资产的两倍，而增发股票所募集的资金则不得超过公司原有净资产的一倍。但是到目前为止，国内相关法规中还没有对整体上市发行股票作出明确的限定。由此一些谋取私利的股东就会借此机会，以整体上市的名义进行“圈钱”活动，影响了资本市场的正常运作，打击了投资者的投资信心。尤其是我国体育产业资本运作还处在不成熟的阶段，因此塑造良好的资本市场环境是非常关键的一步。

2. 整体上市中，股票发行的定价机制还不完善。询价机构、保荐机构哄抬价格的现象时有出现，发行价格受到人为的干预，不能准确地反映出资本市场的需求状况，制约了市场优化资源配置的功能。

3. 整体上市后的人员安置问题应得到重视。由于整体上市中涉及资产业务的整合改制，人员的改组和精简势必会有助于整体上市的成功完成。在改组和精简的过程中，原上市子公司的管理层或合并公司的员工及管理人员都是需要考虑的对象。人事关系处置不当会影响到整体上市中其他环节的顺利执行。对于其他市场化程度较高的行业亦是如此，在体育产业计划整体上市时，人事的巧妙安排就显得更为举足轻重了。从另一个角度看，整体上市也为体育产业逐步减少行政干预提供了一个绝佳的机会。

4. 信息披露还有待改善。无论是在整体上市的过程中，还是在完成整体上市之后，信息的有效披露都是至关重要的。首先，在实施整体上市的过程中，相关企业需要对其所拥有的全部资产作出准确的价值评估，对当前财务状况予以详细说明，以便减少信息不对称所带来的风险。其次，在完成整体上市后有必要适时公布企业的经营业绩、盈利状况等，作为对整体上市利弊的一个判断依据。

5. 更加注重整体上市中股权分置的问题。作为我国资本市场发展过程中的痼疾，股权分置所造成的负面影响是不言而喻的。所谓股权分置是指，上市公司的一部分以社会公众股为主的股份可以上市流通;另一部分以国有股、法人股为主的股份则暂时不上市流通。其主要特点就是控股股东的股份在市场上是不流通的。这就使得控股股东手上的股票价值不是以证券市场上的流通价值为基础，而是依据公司的每股净资产价值，即流通股与非流通股的发行价格不同。显然，控股股东的权益是与公司的发展利益相脱节的。这也就必然导致控股股东以权谋私的倾向。整体上市虽然解决了一些证券市场长期存在的弊端，但是它却无法根除股权分置这一顽疾。近几年，国家已经出台了一系列政策来促进体育产业的资本运作，体育产业为了成长壮大也必须要参与到资本市场中去，这就使得体育产业避免不了股权分置的问题。股权分置及其所呈现出来的“一股独大”现象，不仅造成证券市场的混乱，而且严重影响了市场调节和配置机制的功能。

五、建议与对策

1. 完善询价机制。询价机制的重点在于询价机构的责任落实。在以往的股票询价过程中，一些询价机构常常报价很高，等到价格确定后又不进行申购，使得发行公司的股价被任意扭曲，没有确切地反映出市场的需求状况。为了杜绝这种行为，保护发行公司的正当利益，新的询价机制实行将初步询价与累计投标询价相结合的方式。通过限定最低的股票询价价格，规定询价机构只有在申购资金到账时才能参与询价，以及询价机构最终的申购价格将按照其公布的询价价格来确定，逐步规范证券市场的操作，完善询价机制，确保各方的利益得以实现。

2. 建立健全资产价值评估体系。一方面，审批部门可以聘用专业的资产评估机构来评估计划整体上市的相关公司资产，防止某些公司虚报自身的资产价值，保障投资者的利益。另一方面，构建一个高效的中介机构行业，同时辅以健全的法律体系，以避免中介机构与公司同谋的情况。目前，国内的体育中介机构还没有发展成熟，专门的体育资产评估机构更是少之又少，绝大多数都是兼顾各行业的资产评估机构。随着体育产业在国民经济中占有越来越重要的地位，体育中介机构的快速成长也变成必然趋势。

3. 鼓励采用再融资反向收购的模式进行整体上市。通过再融资(公开发行)的方式，公司的股权结构得到优化。新的投资者被引入，起到制衡原控股股东权利的作用。再融资反向收购模式的运用也有利于解决体育产业中投资主体单一的问题。此外，积极推进股权全流通的实现，确保相同股份的持有者有相同的收益权、经营决策权、债务承担义务，都是逐步改善股权分裂的有效措施之一。

4. 在统筹兼顾各方利益的前提下，妥善进行人员安置。公司可以制定一个综合的考核体系，按照最后的考核结果及总体评价来决定人员的安排。人力资本是现代企业制度的核心力量，可以说整体上市最后是否成功有很大一部分因素取决于公司人力资源的素质和质量。

5. 健全整体上市的相关法律制度。首先是对整体上市资格的认定标准，比如公司的资产规模要达到多少，参与公司之间的关联关系等等。设定一个法律的门槛，对于规范整体上市的操作，充分发挥整体上市的效用是基本的保障。其次，要加强信息的完全披露。尤其是在整体上市后，控股股东的道德风险明显上升，中小股东的利益极易受到损害，通过信息披露来加强外部监督的力度是很有必要的。另外，对于关联交易的问题，监督部门还可以法律的形式来要求公司在整体上市后减少关联交易的承诺，并对违反协议的公司加强惩罚的力度。

综上所述，整体上市是符合体育产业资本运作需求的，它可以促进体育产业的投资主体多元化、公司治理结构的深刻改革，为体育产业发展带来新的希望。但是，由于我国资本市场以及体育产业本身的局限性，还无法充分发挥整体上市的优越性。

[1] 张小平: 《企业整体上市的财务规划与效应分析》，《中国总会计师》2009年第5期。

[2] 夏瑾: 《我国整体上市模式的理论综合及典型案例》，《现代商业》2010年第2期。