体育产业并购程序与可行性研究

一、体育产业并购的程序

体育产业并购的程序因进行并购的公司性质不同而不同。上市公司和非上市公司的并购程序不同;一般公司和有限责任公司、股份有限公司的并购程序不同。另外，尽管西方国家的法律制度相对比较完善，但国外法律对于并购程序的规定与我国也有一定的差异。我国对于企业并购程序规定的相关法律文件主要有《上市公司收购管理办法》、《公司法》以及《证券法》等。西方国家的并购过程更复杂，因此除了《公司法》、《证券法》，还涉及《反托拉斯法》、《竞争法》等。

考虑到国外的体育产业资本运作发展比较成熟，有很多值得我们借鉴的地方，因此充分了解西方国家(主要是美国、英国)的并购基本程序将对推动我国体育产业资本运作的快速发展具有重要的战略意义。

1. 国外并购上市公司的一般程序

(1) 金融顾问的聘请。金融顾问可以对企业在并购时所面临的行政义务、法律问题以及与目标企业进行谈判时需要注意的事项等提供专业建议。尤其是体育产业的并购，更是需要具有专业并购经验的人才和知悉体育知识的专业人才的共同合作。金融顾问可以是投资银行或是证券公司、商业银行等，这在体育企业正式开始并购之前是比较重要的一步，由于金融顾问可能会牵涉到企业高层的战略机密，因此在选择金融顾问时必须要谨慎。

(2) 对各个候补的目标企业进行详细、全面的信息收集。包括它们在体育相关行业中的市场份额、有没有大量债务的担保义务、体育公司的管理层结构(事业制人事的安排)等等。根据所收集的信息将并购对象范围逐步缩小，为后面步骤的实施做好铺垫工作。

(3) 收购目标企业的一部分股份。在并购前事先由第三方收购目标企业的小部分股份将有助于并购的整体报价，在并购战略中具有先发制人的作用。国际上对于收购的份额多少以及收购价格的规定略有不同。另外需要注意的是，并购方在公开宣布并购消息之前，不能够利用关于目标企业对价格敏感的信息在股票市场上购买大量目标企业的股票。

(4) 确定报价时间并向被并购企业的董事会出价。并购方企业应适时根据并购目标各方面的信息和情况来确定收购目标企业的价格。在确定报价之后，应将收购价格提交给被并购企业的董事会，与董事会进行密切的商讨以尽力说服他们支持这一收购价格，以保证日后并购的顺利进行。

(5) 进行反托拉斯的检查。在美国，反垄断斗争有着悠久的历史，先后出台了多部反垄断的法案，《谢尔曼反托拉斯法》、《克莱顿反托拉斯法》都为国家减少行业垄断奠定了强有力的基础。目前美国国会又通过建立联邦贸易委员会来管理州际贸易、对外贸易中的垄断行为。企业之间的并购行为被认为是最有可能使整个行业处于垄断状态的行为。因此企业需要将准备实施的并购方案提交到相关部门进行审查，由相关部门确认该项并购行为是否会导致行业内的垄断现象而损害消费者的利益。在这个过程中，企业可以通过提供充分的材料、信息，与该部门进行有效沟通，以获取该委员会的支持。

(6) 发布收购价格。并购方企业必须在确定自身极有可能会执行该并购价格的情况下，出具一个确定的并具有出价倾向的公开通告。

(7) 寄发报价文件。在美国的公司并购程序中，出价文件必须在发布收购价格后的28天内寄出，并且这份文件一旦发送出就具有法律效力。出价文件主要包括: 金融顾问的详细资料;并购方企业和目标企业的财务报表和审计报告等财务信息;进行目标企业资产转移的形式;报价修改的方式;以及并购方公司认为报价合理的依据。

(8) 被收购方对企业的收购价格进行评估。在收到收购方企业所寄发的出价文件之后，目标企业的董事会应及时对该文件作出评估，并在收到文件后的14天之内将评估结果公开发布，使其产生法律效力。在发达国家的体育市场，一些优质的体育资源往往吸引多个潜在企业的收购。这种情况下，这项并购将不再仅仅是并购方和被并购方之间的利益纷争，更多的是数家收购企业之间的博弈。

(9) 收购方公司对发布价格的修改、延长和终止。在美国等欧美国家的公司并购基本程序中，出价者必须在其所报出的收购价格到期后的第二个工作日的上午8∶30之前对该收购价格是否要进行延长或是要进行修改以及修改后的价格，是否决定无条件接受该收购价格等方面发布通告。另外，并购方企业为了促使目标企业尽快接受自己所提出的收购价格，有权利在一个确定的日期对该价格予以终止。

(10) 对出价的接受。收购方企业必须在获得足够数量的目标企业的股票，通常是来自代表财产资本投票权50%以上的股票数量，才能确保收购价格被无条件接受。否则，目标企业的股东可以在规定日期内撤回对该收购价格的接受。

(11) 出价的支付。收购方企业在正式进行收购的操作之前，召开企业股东大会，要使并购议案在股东大会上得到大多数股东的同意。在议案获得通过以后，企业要在规定的时间内完成对目标企业的收购。

(12) 对被收购后的企业进行资产审计。[1]

2. 国内企业的一般并购程序

并购案例在国内已经屡见不鲜，体育产业也已跻身到并购的行列中，如2007年李宁公司并购“红双喜”，2002年大连实德集团收购四川全兴足球俱乐部等等。并购的程序主要有:

(1) 确定并购的战略。从战略管理的角度，并购战略主要分为扩张战略、收缩战略和转型战略，并购战略的实施必须要与公司的长期战略相契合。如果体育公司是为了进一步扩大市场份额，那么就应该采取扩张性的并购战略，收购同行业的企业或是产业链的上游企业。相反，如果遇到体育某行业衰退的情形，就要以卖出企业的方式退出该行业。转型性的并购战略则主要是实现多元化经营。

(2) 选择合适的并购目标。体育类企业根据自身的发展需要、财务能力、所处的市场环境来筛选出一个或若干个目标企业，拟定出一个目标企业的框架，主要包括目标企业所属行业、生产能力、市场份额、发展前景、债务规模、核心技术和企业规模等，初步确定并购目标范围。

(3) 组建并购小组。并购是一项比较复杂、灵活、高风险的资本运作活动，因此需要各方面的专业人才来确保并购的顺利运行。并购小组中通常需要专业的财务人员、法律人才以及具有丰富并购经验的管理人员，对于体育产业企业的并购，还需要熟悉体育专业知识的人才来辅助并购实施。

(4) 对被并购方企业现有资产进行评估，清理债权、债务，确定资产或产权转让底价。实德集团在收购四川全兴足球俱乐部时，就着重对俱乐部所有的浦江足球训练基地进行了价值评估，并最终为此支付了3800万元的代价。

(5) 目标企业的尽职调查。在现有文献中对尽职调查和资产评估的顺序，各有不同的看法，一些学者认为，只有先经过尽职调查，评估结果才有意义，另一些学者认为应该先根据目标公司提供的资料进行价值评估，然后再做尽职调查。无论顺序如何，尽职调查都是必不可少的。

(6) 以底价为基础，通过招标、投标确定成交价，自找对象的可以协商议价。需要说明的是，对目标企业进行价值评估得到的价格不应该直接作为最终的并购价格，而是应该将评估价值作为参考价格，通过市场机制确定最终的收购价格。在我国体育产业中，常常将资产评估价格直接作为交易价格，这不仅阻碍了市场对体育资源的配置作用，还会导致内幕交易，人为操控并购价格现象的出现。

(7) 确定并购的支付方式，并选择合理的融资方式。确定并购支付方式时，需要考虑企业自身的财务状况、经营状况，还要分析市场环境等因素。目前随着《关于加快发展体育产业的指导意见》的出台，体育产业企业获得资金比以前更容易，融资渠道也更宽。

(8) 并购双方的所有者签署协议，办理产权转让的清算及法律手续。

(9) 并购后的整合。虽然严格来说，并购过程到此已经基本结束，但是并购后的整合却是一块不能忽视的内容，它直接关系到并购的最终结果。其中并购的文化整合是最重要，也是难度最大的一项内容。

以上就是国内外相关法律法规对于并购程序的主要规定。鉴于国外资本运作在体育产业运作的相对成熟性，我国体育产业在运作并购战略的过程中，有必要借鉴国外并购运作程序从而不断完善自身的发展。

二、体育产业并购的可行性研究

尽管我国体育产业的资本运作仍处于起步阶段，但是体育企业以及体育相关企业都已逐步认识到兼并收购在体育产业发展中的重要性。国内出现了较多具有借鉴作用的体育产业的并购案例。然而，其中也不乏盲目并购、并购效率低、动机不明确等问题。因此企业在进行并购时，充分收集目标企业的相关信息资料，认真分析企业自身和目标企业所处的市场和行业环境、确认进行并购的收益和成本就显得十分必要。企业进行并购的可行性分析具有重要的现实意义:

第一，详细周密的并购可行性分析有利于企业的管理层作出正确的决策。一份关于企业并购的可行性研究报告，通常会涉及市场环境、企业财务状况、企业的风险控制能力、筹资能力、行业环境、市场占有率、技术潜力以及并购的成本和效益等内容。[2]企业的经营管理者将会根据报告中的内容来制定公司的战略和发展方向。因此，为了使企业经营者制定出正确的并购战略、选择出最有效的并购方式和最合适的并购目标，充分、全面、可靠、详细的可行性研究是有力的保证。

第二，并购可行性研究报告有助于企业的并购行为通过国务院监督管理机构等相关部门的审查。相关部门在进行审查时，会参考可行性分析报告中的相关信息资料，在其充分了解和掌握企业并购动因、这一并购行为对整个市场结构产生的影响以及对消费者利益影响的情况下，将更有可能允许这一并购行为的发生。甚至在了解到企业的并购有可能会促进整个行业的发展后，会给该企业提供各种优惠政策。

参照国内外体育产业的并购案例，体育产业的并购可行性研究主要包括以下几个方面。

1. 企业并购的动机、并购战略和并购支付方式

(1) 前面一章节已经分析过，企业并购的动因通常主要有经营协同效应和财务协同效应;增强市场控制能力和提高市场占有率;获取专业技术和专门资产;通过多元化经营降低企业的经营风险;进行产权投机等。并购动机是企业制定并购战略首先必须明确的。我国体育产业资本运作目前发展并不成熟，一些企业盲目求大，并购之后不仅没有实现预期的盈利，反而拖垮了原本经营状况良好的并购方企业。

(2) 企业在选择并购战略时应根据并购的动机和市场环境来确定。在体育产业中，当企业希望扩大生产规模来提高市场占有率，那么横向并购战略是最有效的方法;而如果企业是为了改变单一经营的现状，希望通过多元化经营来降低经营风险，那么混合并购战略应该被优先考虑。总之，在并购可行性分析中，企业需要充分考虑企业的内外部环境来选择最合适的并购战略。

(3) 现代企业进行并购的主要支付方式包括现金支付方式、股票支付方式以及混合支付方式。并购方企业是否有充裕的闲置资金，企业并购后资本结构的变化、原股东的所有者权益都会对企业在选择并购支付方式时产生不同程度的影响。不同的环境下，各因素的影响程度也会有所不同。此外，不同的并购支付方式也会使企业承担不同程度的融资成本。现金支付方式，是直接以现金来购买目标企业的资产或股票以取得控制权的并购方式。由于没有发行新股，因此不会稀释并购方原股东的股东权益。另外，相对其他两种并购支付方式，现金支付方式更为迅速，没有变现的问题，使得目标企业的股东收益得到保证。股票支付方式，通常在一些规模较大的并购案例中采用，并购企业必须是上市公司，以减缓并购方企业的资金压力。并购方企业以增发的新股来换取目标企业的股份以达到控制的目的。相应的股票支付方式会有可能降低原股东的股东权益，整个支付过程需要更长的时间，给竞争对手留下反并购的机会。在股票支付方式中，并购是否成功在很大程度上取决于当前股票的价格水平。混合支付方式主要是指以普通股、优先股、可转换公司债券(投资者在一定条件下可以按一定比例将公司债券转换成公司股票获取股利，它既有一般债券的低风险性，又具备了股票增值的性质)、认股权证(在规定的期限内，以事先确定的价格购买企业一定数量的股票)四种并购支付方式的混合运用。四种方式各有优劣，企业在并购时必须权衡利弊。

2. 并购的成本和收益分析

(1) 并购成本分析。并购可行性研究中对并购成本的分析主要是从并购直接成本、并购完成后的整合成本、并购机会成本和并购退出成本四个方面入手。并购直接成本是指企业在开始计划并购到完成对某一目标企业的并购时为止所发生的成本。例如，企业雇用金融顾问和法律顾问所发生的费用，并购方对目标企业的并购支付款，并购方公司在向有关部门申请资格认证时所发生的费用，以及企业在确定并购对象时所发生的市场调查专业咨询等费用。事实上在并购双方进行交易时，由于信息的不对称程度大小，交易成本会出现大幅度的波动。这是因为，被并购企业有可能在签订协议时隐藏了不利于并购企业的信息，使得并购企业没有在合同中写明相关条款以避免这些不利信息所带来的损失。并购后的整合成本是指，企业在完成对目标企业的并购后，接着需要对目标企业进行组织、文化、财务管理等方面的整合。并购方企业要对目标企业的财务重新进行审查。另外，由于企业之间不同的组织制度、精神文化以及高层管理者的管理风格，这些都会导致企业在整合过程中将耗费较多的人力、物力和财力。并且整合的成功与否往往决定着企业这一并购的成功与失败。所以，并购后的整合成本对并购方企业来说也是不容小觑的。企业在并购实施前，也要考虑到退出该项并购方案的成本，即并购退出成本。并购在资本运作中通常会面临较大的风险，尤其是对于国内处于起步阶段的体育产业而言，并购一旦失败，企业要承担较大的退出成本，甚至会对其他的业务经营产生影响。最后，并购的机会成本是指企业将用于该项并购的所有人力、物力、财力投入到其他经营业务上所能够产生的最大收益。

(2) 并购收益分析。并购收益的分析方法依企业并购的目的不同而不同。如果企业成功并购目标企业后打算尽快出售的，那么并购的收益将只取决于该并购对象出售的价格，也就是进行所谓的产权投机，这在体育产业的资本运作中比较常见。如果企业是计划并购后长期经营该目标企业的，那么不仅要看到目前并购中得到的收益，而且还要评估并购所产生的未来预期收益。评估并购未来预期收益的方法主要有净现值法和每股收益法。

净现值法主要是考虑了货币的时间价值。将未来各个期间的收益按照一定的贴现率折算成现值来确定该项目的最终收益。这样，并购收益的净现值将等于该项并购所产生的未来各期的现金净流入量的现值之和减去该项并购所产生的未来各期的现金流出量的现值之和，再减去该项并购产生的成本。如果该项并购收益的净现值大于零，这项并购就是可行的;反之，则不可行。

每股收益法。每股收益EPS，是指企业税后利润与企业总股本数的比值。每股收益是企业盈利能力的重要指标。每股收益法通过分析和预测并购行为对并购方每股收益的短期和长期的影响来确定该项并购是否有利于企业的长期发展。其中短期影响又分为并购方的市盈率大于、小于被并购企业的市盈率两种情况。

3. 并购价格分析

在分析并购成本和收益的基础上，企业要对并购的最终价格进行分析。一般情况下，并购方和被并购方都会以自身的利益为优先来分析确定并购价格，这便导致双方所确定的并购价格产生一定的分歧。并购价格的分析与确定主要受到以下几个方面因素的影响。

并购双方所处的市场地位不同。并购方企业通常是行业中资金较为雄厚、规模较大的企业，而被并购方的企业规模通常相对较小或者企业经营面临着很大的困境。在进行价格谈判时，并购方拥有更大的话语权，处于更加有利的地位。

并购双方对未来收益的预期不同。并购方在估计未来收益时，会将并购目标作为一个独立的个体，并不把企业并购后可能产生的规模效应以及财务协同效应考虑在内，从而低估了并购所产生的实际收益。相反的，被并购企业在预测时，通常将并购对象与并购方公司作为一个整体，其所预估的收益将会相对高于并购方。另外，并购完成后的企业经营环境的好坏、经营风险的高低也直接影响着企业收益，因而并购双方对市场环境和经营风险评估的差异也必然导致并购价格的不同。如在英国切尔西足球俱乐部收购案中，阿布拉莫维奇不仅看到了英国球迷对足球这项运动的狂热程度，而且还意识到这支表现平庸的球队在进行改造后所具有的巨大潜力。

产权市场的供求情况。如果在产权市场上，存在多家公司想要并购目标企业，那么由于需求量比较大，并购价格可能会偏高，使得并购方企业面对更加激烈的竞争无法获得谈判优势。如果产权市场上只有一家企业计划并购目标企业，那么并购方企业将获得更多的机会来压低并购价格。

并购中的附加条件。事实上，在并购案例中，并购方常常会依据自身的利益提出附加条件。这些附加条件越是严苛，并购价格相对就会越低。而如果并购协议中没有任何附加条件或是条件比较平稳，并购方提出的价格就会高一些。

4. 并购筹资分析(www.chuimin.cn)

体育产业资本运作的资金来源渠道主要有风险投资和证券市场。国外发展比较成熟的体育产业更多地依赖证券市场来获取资金，那些发展水平较低的国家则仍然主要依靠风险投资。在我国，一般企业的筹资渠道主要有政府财政资本、银行信贷资本、非银行金融机构资本、其他法人资本、民间资本、企业内部资本以及国外和港澳台资本。[3]企业评估资金需求时，不仅要考虑到并购获取目标企业股权的部分，还要对并购成功后整合目标企业或是维持其继续营运所需的各项资金进行评估。另外，全面、客观地分析企业筹资环境将会给企业筹资提供有利的机会和条件。对筹资环境的分析以金融环境、经济环境、法律环境三个方面为主。

筹资方式是指企业筹集资本所运用的工具和具体形式，体现着所筹集资本的期限和属性。企业体育产业中主要的筹资方式有:

投入资本筹资。投入资本筹资主要是个人独资企业、个人合伙企业和国有独资公司等非股份制企业直接吸收个人、企业和国家资本投入的一种筹资方式。例如，云南红塔集团、万达集团、巴士股份及中兴集团都曾经以直接投资的方式经营过体育俱乐部、赛事承办等业务。投入资本筹资除了可以直接获得现金投入以外，还可以从投资方获得专业技术和设备，有助于改善生产能力。另外，投入资本筹资更有利于企业信贷能力的提高，并且相对其他筹资方式来说，财务风险较低。但是投入资本筹资也有其不足之处，如筹资成本较高以及不利于企业进行产权交易。

体育彩票筹资。体育彩票可以更高效地集中社会上的闲散资金。我国体育总局出台相应文件，将体育彩票基金中的60%来推行“全民健身计划”。在我国体育产业资本运作还不成熟的情况下，体育彩票成为了推动体育产业发展的主要资金来源。但是体育彩票不能像股票、债券一样在流动市场进行转让和交易，这阻碍了体育彩票基金的有效流动。

发行普通股进行筹资。这是股份制公司通过发行股票来筹集资金的一种筹资方式。普通股不同于优先股，在公司分配股利以及进行清算时都只能在优先股之后行使权力。我国对于股票的发行和销售在《证券法》和《公司法》中有较为详细的规定。企业通过发行普通股进行筹资，不用在固定的期限内按固定比例分配股利，企业可以根据自身的发展规划和盈利情况来分配股东股利，这也使得发行普通股所要承担的筹资风险较小而更为股份制企业所青睐。此外，发行普通股使得企业具有更高的信用价值，有助于企业筹集债券资本。不过由于较高的发行费用加上高风险报酬率，普通股筹资所带来的筹资成本要比其他的筹资方式高;并且企业增发新的普通股会在一定程度上稀释原股东的股东权益，分散公司的控制权。

资本租赁。融资租赁是指租赁企业按照承租企业事先确定的要求购买设备等资产，并按协议中的期限将其租赁给承租方使用。融资租赁是一种信用性业务。2010年广州举办亚运会，其中一些场馆的建设就是通过融资租赁的方式来实现的。通过融资租赁，这些体育场馆就不会因亚运会的结束而被闲置，而是被充分地利用起来，实现资本的高效率。由于限制条件较少，抗风险能力较强，对企业的资信要求不高等优势，融资租赁对体育产业的发展不失为优先的筹资方式。

债券筹资。近几年来，发行债券筹资在体育产业中无论是在国内还是国外运用得都较为普遍。2003年5月，美国田纳西州为了给该州的一支篮球队兴建体育场馆，发行了2.6亿美元的债券。又如，2003年，中国奥委会决定通过北京市国有资产经营有限责任公司发行20亿元奥运会债券，来为奥运会各大场馆的建设进行融资。债券的发行主要分为溢价发行、折价发行和等价发行。确定债券的发行价格需要考虑市场利率、债券的期限等多方面的因素。债券的利息一般要比股利低，使企业承担较低的筹资成本，另外，企业也不会因为增发债券而损害原股东的所有者权益，反而有助于企业利用财务杠杆来调整企业的资本结构。但是，债券筹资在相关法规中的限制条件却比较多，例如债券的累积发行数量不得超过企业净资产的40%。无论如何，发行债券进行筹资在我国当前的体育产业中仍具备较多优势。

5. 并购风险分析

并购中，公司将面对各种各样的风险。对并购风险的分析是并购可行性研究的重要组成部分。市场环境不同，政策制度各异，会使企业在并购过程中面临的风险情况产生很大的区别。无数最终以失败而告终的并购案例中，有很多就是因为企业对并购风险分析不够充分而导致的。一份《哈佛商业评论》中的调查报告显示，企业并购失败的原因主要有: 没有详细的并购后的整合计划，缺乏并购经验，双方公司存在较大的文化差异和体制问题，以及没有充分了解目标公司及其所在行业等等。具体来说，存在以下几种风险:

(1) 法律风险。并购行为的发生常常伴随着企业对市场控制力的扩大或是行业结构的变化。例如，美国的钢铁行业、烟草行业曾出现过巨头企业通过大规模并购垄断整个行业的现象。而垄断市场意味着资源配置的低效率，不利于市场的正常运行。政府为了阻止一些恶性的垄断行为已经制定了一系列相关法律制度(反托拉斯法等)。一旦并购计划遭到相关审查，企业将极有可能因违反相关垄断法而被勒令停止并购计划，并承担损失。

(2) 体制风险。在我国国内，国有企业依靠雄厚的资金实力大规模并购一些民营企业以达到控制行业的目的。这种带有行政干预色彩的并购使得行业结构不合理，市场经济机制不能正常发挥作用。尤其是在体育产业中，双轨制(事业经营和企业经营)的运行阻碍着整个行业的资本市场运作发展。而政府为了维持一些经营不善而连年亏损的国有企业，却对一些促进行业发展的并购行为予以遏制。并购是基于市场机制的经济行为，政府过多的干预只会给企业的并购增加更多的风险。

(3) 战略选择风险。企业在选择并购战略时，主要会考虑并购的动机。企业如果并不是从自身经营发展的需要角度出发只是纯粹的投机或融资目的，又或是企业并购的动机过于混杂、不明确，这些都会给企业带来很大的风险。此外，企业在完成并购后，对于目标企业以及本企业的发展战略，也同样存在着风险因素。先前制定的发展战略可能会无法适应并购后企业的运行。2007年，李宁公司借助旗下的一家全资子公司，以3.2亿港元成功收购了四家国内企业所持有的57.5%的红双喜股份。李宁公司决定并购红双喜主要是为了实现多品牌经营战略，抢占乒乓球等室内运动产品市场份额，以及争取奥运会所带来的连锁效应。由于并购的针对性不强，并购红双喜并没有给李宁公司带来预期的增长效用。

(4) 并购的信息风险。信息风险主要是指并购双方因信息不完备和信息不对称所遭受的损失。其中，逆向选择和道德风险是主要的信息风险。目标公司可能会向并购方隐瞒自身的不良资产、大量债务、未决诉讼等各种不利信息;或是并购方企业对目标企业的评估不够全面、具体，遗漏了影响并购决策的关键信息。而我国的资产评估业尚处于初步发展阶段，评估手段的不完善、评估参数的不统一使得资产评估结果常常存在误差，增加了信息风险。有时，企业为了降低逆向选择和道德风险所带来的损失，不得不承担更高的交易成本。

(5) 并购整合风险。整合风险主要体现在技术整合风险、管理整合风险、组织整合风险和文化整合风险四个方面。其中文化整合风险是并购方最关注的整合风险。并购双方的企业文化差异越大，文化整合难度就会越高，企业承担的风险也越大，难以实现企业的预期价值。

(6) 反并购风险。当面临恶意收购时，被并购方企业会不惜一切代价抵制对方的并购。防御并购战略的实施，不仅可能给并购方公司造成巨大的损失，而且目标企业自身也会因此承担巨大的成本损失。

(7) 筹资风险。随着资本市场和产权市场的快速发展，并购支付更多的是以现金和股票相结合的方式。由于筹资方式的多样化和资金来源渠道的不断拓宽，企业面临的筹资风险也大小各异。通常，投入资本筹资和融资租赁的风险较小，而债券和普通股筹资的风险相对较大。另外，不同的筹资方式也会对企业的资本结构和资金规模产生不同程度的影响，并进一步影响企业并购成败和正常运营。

6. 目标企业评估分析

对目标企业的评估分析是并购可行性研究报告中最关键的部分之一，主要涉及其财务状况、产业分析、人力资源等几个方面的评估研究以作为进一步筛选目标企业和确定并购价格的依据。这里主要以体育产业企业作为目标企业评估分析的对象。

(1) 财务状况分析

事实上，对于任何一个企业的评估分析都离不开对其财务状况的分析，财务指标可以最直接地体现出企业的经营成果。对财务状况的评估主要涉及四个方面的内容: 偿债能力、营利能力、运营状况以及企业的未来发展能力。不同的行业可能会对不同的财务指标有所侧重，但是总的来说四个方面的财务状况缺一不可。体育产业中，偿债能力可能就会是比较重点的分析对象，通过大量的财务数据计算出企业的资产负债率、流动比率、速动比率以及权益乘数、利息保障倍数等指标来较准确地评估目标体育企业的偿债能力。另外，评估营利能力的财务指标包括销售净利率、总资产净利率、权益净利率等;运营状况分析是以资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等指标为衡量标准;对体育产业企业的未来发展能力分析不仅要参考财务指标，比如利润增长率、销售收入增长率等，还要考察体育企业的非财务数据指标，因为对潜在发展能力评估会有很多不确定性因素。总之，财务状况评估是对目标企业评估的基础。

(2) 产业状况分析

这里的产业状况分析也包括对各行业状况分析。体育产业包括体育竞赛业、体育健身业、体育场馆业、体育中介业、体育用品业和体育传媒业。在对目标企业进行分析时，既要分析整个体育产业的环境，也要分析其所处的体育行业状况。

①产业状况分析。体育产业目前仍属于朝阳产业，在中国有着巨大的市场空间。作为第三产业中的支柱产业，体育产业给整个社会经济注入了新的活力。在国外，体育产业已经得到了长足的发展，然而国内体育产业尚处于起步阶段。随着北京举办了2008年奥运会，再加上全民健身计划的施行，从对各种体育赛事的欣赏需求，到体育健身俱乐部的盛行，国内对体育消费的需求剧增。另外，国家也出台了相关文件支持体育产业的发展。

②行业性质分析。分析所处的体育行业是属于垄断竞争或是寡头垄断，每一类型的行业都会表现出一定的自身特点。例如体育用品业是竞争程度比较高的行业，行业产品的差异化比较小，目标企业的可替代性就会比较强，会影响企业以后的成长空间。

③行业结构分析。行业结构主要分为五个部分: 行业的潜在进入者、行业的需求者、供应者、行业外的替代品生产者和行业现有的竞争者。因此，对目标企业的评估就要从该行业的潜在进入者的威胁、行业需求程度、行业生产要素的供应能力、替代品生产者能力及其产品的替代程度以及行业的现有竞争激烈程度等方面着手分析。

(3) 人力资源分析

人力资源分析包括以下几个方面:

①管理层人员的构成比例。如专业的管理人员占全部管理层人数的比例，专业体育人才占全部管理层人数的比例。

②高层决策者的分析。如工作作风、决策方式、领导能力等等。这一部分的调查对以后与目标企业进行谈判有很大的帮助。

③核心技术人才。因为目前国内体育产业缺乏资本运作的人才，所以对目标企业的核心人才进行分析，有助于对目标企业进行正确价值评估，以及并购后的人力资源整合。此外，有些并购动因是出于获取目标企业的核心技术人才，那就更有必要对目标企业的核心技术人才进行分析。

另外，对目标企业的可行性分析还包括营销渠道分析、研发水平、企业文化和形象、企业的信息传播效率、社会认同度、供应渠道分析等。

7. 目标企业的价值评估

目标企业的价值评估目的是为并购企业的决策者制定合理的并购价格提供参考。有关企业价值定价的文献理论，包括欧文·费雪提出的资产价值理论、MM定理等。对目标企业价值的评估是指对企业整体价值的评估。整体不是部分的简单相加，整体价值的多少取决于各个部分要素的结合方式，整体价值只有在运营中才可以体现出来。

目标企业价值评估方法有很多，以下介绍两种主要的方法，即现金流量折现法和相对价值法。

(1) 现金流量折现法

该模型理论中关键是要确定企业的现金流量和资本成本。由于现金流量又可以分为三类: 实体现金流量、股权现金流量和债务现金流量，所以对企业价值评估模型又分为实体现金流量模型和股权现金流量模型，以及债务现金流量模型，与实体现金流量相对应的是加权平均资本成本，与股权现金流量相对应的是权益资本成本，与债务现金流量相对应的就是等风险债务成本。

企业实体价值=股权价值+净债务价值

资本成本相当于一种折现率，主要是考虑到货币的时间价值而对现金流量进行的折算。在估计资本成本时，还要估计相应的风险因素，风险越高所要求的资本成本就越高。

(2) 相对价值法

在实务中运用比较普遍的相对价值模型是以股权市价为基础的模型，它包括:

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益

股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净值产

目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入

运用相对价值法来评估目标企业价值，关键是要选择合适的可比企业。相对价值模型要求可比企业应与目标企业有类似的市盈率、市净率或收入乘数，且要处于相同的生命周期阶段，才能保证评估结果的可靠性。另外，市净率模型较适用于拥有大量资产、净资产为正值的企业。而体育类企业，特别是体育用品业、体育场馆业的企业都会存在大量的资产。

[1] 〔美〕J·弗雷德·威斯通等: 《兼并、重组与公司控制》，唐旭译，经济科学出版社2003年版，第334—336页。

[2] 黄中文等: 《企业并购理论与实践》，社会科学文献出版社2005年版，第182页。

[3] 荊新、王化成、刘俊彦: 《财务管理学》，中国人民大学出版社2008年版，第134—206页。