防范基金中的道德风险，掌握投资成功的秘诀

2023-08-12 理论教育版权反馈

【摘要】：在基金投资过程中还有一种风险也是非常重要的，那就是“道德风险”，它可以看作一种无形的人为损害或危险。这种道德风险主要来自于基金管理人，其根源在于基金管理人行为的信息不对称。②基金管理公司动用基金资产为其控股股东证券公司在新股承销、增发和配股过程中提供某些支持，减轻控股股东的承销风险。但事实上，在所有者主体，即投资人多元化、分散化的情况下，所有者缺位现象大量存在，使道德风险得不到有效的控制。

在基金投资过程中还有一种风险也是非常重要的，那就是“道德风险”，它可以看作一种无形的人为损害或危险。它也可以定义为从事证券投资基金经济活动的人在最大限度地增进自身效用时，做出不利于他人的行为。这种道德风险主要来自于基金管理人，其根源在于基金管理人行为的信息不对称。

1.投资基金中的道德风险

投资基金中道德风险通常表现在以下方面：

（1）操纵基金净资产值，谋图巨额管理费用

管理费用作为基金管理人的报酬，其计提数一般与基金净资产值挂钩，如我国有些基金的管理费用按净资产值的2.5%计提。基金公司为谋求高额管理费用，完全可以凭借其庞大的资金实力、翔实的市场信息、高超的投资技巧、操纵股价和基金净资产值。操纵净资产值的主要办法是操纵股票价格，特别是操纵基金重仓持有股票的价格。基金在交易日的最后几分钟，用不多的交易量将股价拉上去，使基金净值大幅增加（前提是基金的资产价值以收盘价计算）。比如，一只基金持有某只股票500万股，在收盘前的最后几分钟，用50万元资金将股价拉高1元，其净值可以增加500万元，所用资金与净值提升的比例为1:10。

（2）内幕交易

内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反法律、法规规定，泄露内幕信息，根据内幕信息买卖证券或向他人提出买卖证券建议的行为。

基金的内幕交易行为有三种：

①基金与上市公司之间的内幕交易。基金凭借其代理股东地位，迎合上市公司的特殊需要，如行使投票权支持上市公司管理层提出的某些议案（如有损股东利益的“毒丸”等反收购计划），以换取上市公司内幕信息，或者优先得到某些内幕信息。

②基金管理人的内幕交易。基金管理人可能利用基金交易过程中产生的内幕信息谋取私利。最典型的例子是“前置交易”（front-running，其含义相当于中文的“老鼠仓”），即基金管理人先为自己或利益相关者买入某些股票，之后再为基金买。这样的行为会使股价攀升，抬高基金的成本。在适当的时候基金管理人再将股票在高位抛出，甚至用基金的钱去高位接盘。

③基金与其特殊投资者之间的内幕交易。基金本身产生的内幕信息，如基金业绩、基金投资组合、基金重仓股等信息，在公布之前具有重要的投资价值。基金可能利用这些重要信息与其特殊关系客户做交易，从而损害其他基金投资者的利益。

（3）关联交易

基金管理公司都是以大的证券公司为主设立的，并且均为契约型封闭式基金，其基金管理人没有赎回压力，所以不能排除有的基金管理公司与其控股股东在人事、关联交易等方面存在种种利益关系。基金的关联交易主要有两种形式：一种是基金与基金管理公司控股股东之间的交易，另一种是同一基金管理公司内部各基金之间的交易。

基金与基金管理公司控股股东之间的关联交易行为包括：

①基金与基金管理公司控股股东自营盘之间的交易，通过这种交易转移利润。在基金设立初期有一种说法，基金是证券公司的第二自营盘，即指基金和基金管理公司股东证券公司之间的利益从属关系。

②基金管理公司动用基金资产为其控股股东证券公司在新股承销、增发和配股过程中提供某些支持，减轻控股股东的承销风险。

③基金管理公司将基金的交易席位分配给控股股东。正常的市场交易原则是基金管理公司租用证券公司的交易席位，证券公司为基金管理公司提供研究成果。基金管理公司分配给证券公司的交易量与证券公司为基金管理公司提供的研究成果的质量和数量相匹配。但是，在关联交易情况下，二者之间就未必匹配。

同一基金管理公司管理的不同基金之间的交易行为，一般表现为用一只基金的盈利来填补另一只基金的亏损。这种关联交易既可以发生在同一基金管理公司所管理的不同基金之间，也可以发生在基金管理公司管理的基金与所管理的代客理财账户（比如全国社保基金的专户）之间，还可以发生在同一基金管理公司所管理的封闭式基金与开放式基金之间。

（4）基金分红侵占投资者利益

基金以现金分配净收益就不可避免地导致基金净资产减少，影响管理费用计提。可以预见，理性的基金经理人为了自己收益最大，将尽量推迟分配，有可能在允许分配截止期限前几天分配，使基金投资人应得的红利遭受时间损失。

（5）信息披露中的道德风险

基金管理人受人之托，代人理财，完全有责任和义务将基金运营中的重大事项，如基金经理人背景履历、投资决策、经营绩效等及时明晰地向基金投资人发布。然而在信息披露中也存在道德风险，它通常表现为基金管理人利用法律法规的漏洞做出对投资者误导性或遗漏性的信息公告。事实上，由于基金公布投资组合有15日、60日及90日的时间滞后，基金可以在此期间进行持仓调整，所以，基金的信息披露可能造成信息失真，对投资者形成误导。也有的基金管理人只对股东单位负责，对中小投资者态度冷漠，信息披露敷衍了事，逃避基金投资人监管，完全违背了市场公开、公平、公正的原则，视基金财产为一己私财，愚弄基金投资人。

（6）基金运作保守，不思进取

基金管理人并不是以投资者的利益最大化为前提，而是以自身可获取管理费最大化为出发点，一旦投资实现了既得期望利润或预期市场风险将侵蚀自己所得的管理费用，便小富即安，满足既得利益。

产生道德风险的另一个原因在于基金所有权和经营权的分离。证券投资基金采用集少成多并委托专家管理的运作方式，因而投资者人数众多，不可能进行直接管理，只能通过一个法人治理结构进行管理，即为了保证基金资产能有效地运营，将资金交由专家组成的基金公司来管理，进行投资决策。这事实上就形成了一种典型的委托人—代理人关系。而道德风险产生的根源恰恰来自于证券投资基金本身在运作中形成的委托人—代理人关系，即一些人作为委托人授权另一些人作为代理人为他们的利益而从事某种活动中形成的关系。

所有者缺位强化了道德风险的存在。从理论上来讲，基金的每一个持有者都可以通过权力机构即基金持有人大会对基金行使权利。但事实上，在所有者主体，即投资人多元化、分散化的情况下，所有者缺位现象大量存在，使道德风险得不到有效的控制。所有者缺位主要有三个原因。一是理性冷漠。为了做出理性决策，投资者必须付出一定的监督成本。例如，某个股东付出的监督成本大于所获得的利益，那么他就不会积极去行使决策。二是免费搭便车。在股权分散，股东独立的情况下，每个股东特别是小股东有一种机会主义倾向，希望别人去监督，自己分享监督收益。其结果是大家相互推脱，导致无人行使监督权。三是公平问题。例如，有些股东，尤其是大股东积极行使权利，由此获取的利益则是全体股东共享。也就是说，某些股东积极行使了权利，为此付出了监督成本，而其他股东不劳而获，这显然是不公平的。公平问题实际上就是对免费搭便车的价值判断。由于以上三方面原因，使基金管理人缺乏所有者监督，从而强化了道德风险。

2.如何应对道德风险

对于这些道德风险我们应当如何去应对呢？

（1）加强基金公司内部控制与风险管理制度

一个合格的基金管理公司应当有一套完善的、行之有效的内部控制制度，以防止损害基金持有人利益行为的发生。这种内部控制制度不仅涵盖基金投资决策程序和基金业务操作流程规范，还包括建立基金内部稽核制度等诸多方面。更为重要的是，基金管理公司在实际运作中要遵循内部控制制度的规定，使内部控制制度真正发挥作用，而不是流于形式。

（2）选择合适的基金经理

基金经理是基金的掌舵人，经理人的能力水平及道德观念直接影响基金的运作情况。基金经理人的投资理念、操盘风格应该符合契约所规定的基金的投资理念与风险，应该适合你所投资的基金的风格。另外，一只基金不应当频繁更换基金经理，更换基金经理要么是因为其管理水平有限，难以管理好基金，要么是因为基金公司的问题，留不住好的基金经理，不管是哪种情况都不利于基金的稳定，不利于基金的发展。

（3）进一步完善独立董事制度

基金管理公司的独立董事制度是指在基金管理公司的董事会中，引进一定比例的外部董事，制衡大股东的力量和监督基金管理人的行为，以保护基金持有人的利益的一种制度。作为基金管理公司治理结构的一部分，独立董事制度有其特殊之处。

基金独立董事应处理好以下三对关系：一是公司治理关系，即处理与股东之间的关系。二是管理治理关系，即处理与证券监管部门之间的关系。在管理治理关系中，独立董事类似于证券监管部门在基金中的延伸，负有一定的管理责任。三是契约治理关系，即处理与投资顾问之间的关系。基金独立董事应对基金本身负责，而不是对基金管理公司负责。独立董事不仅要执行《中华人民共和国公司法》所赋予董事的一般责任，还要承担保护基金持有人权益的特殊监督责任，即当基金运作与投资者利益相悖时，独立董事必须站在投资者一方。独立董事在维护基金持有人利益的同时，还被对基金运行的合规性履行监管责任，因此，不能仅仅把独立董事定位为其中的一个关系或两个关系，以致在个体操作设计中产生混乱。

※小贴士　投资人在防范道德风险中的被动处境

降低道德风险自然是每位投资者的愿望，然而在实际操作中，投资者自身在防范道德风险中处于一种被动地位，有心无力，虽然希望降低道德风险，但是他们所能做的却非常有限。

首先，由于信息不对称，使得基金投资者无法观察并证明基金管理人工作的努力程度。尽管基金管理人在基金契约中都无一例外地承诺将本着诚信原则为投资者谋取最大的利益，但在实际操作中，由于信息不对称，投资者不能观测和度量管理人的工作努力程度，也无法把握必要的信息来防范基金管理人行为，管理人就有可能出现损害投资者利益的行为，基金管理人的美好承诺也不过是一种华丽的广告词而已。

其次，基金管理人并不是无私的，他也要追求自己的利益，而基金管理人的利益和投资者的利益并不总是一致的。这也是为什么一些经理人会消极对待、不作为，因为他们的管理费与基金的回报没有太大关系。基金管理人只有在有利于自己的时候才会顾及基金投资者的利益。要将两者的目标统一起来，就必须对基金管理人进行激励和监督，使他从恪尽职守中获得最大的效用。

最后，由于不确定性的存在，基金管理人和投资者要在签约时预测到所有可能出现的状态几乎是不可能的。从这个意义上讲，基金契约是一个不完备的契约、留有漏洞的契约。而且，基金契约是一种定型化的契约，由基金发起人单方面拟定，基金投资者只是以其应募行为来承认并设定契约。因此，基金契约留下的漏洞和缺口会为管理人日后的自利行为埋下隐患。

防范基金中的道德风险，掌握投资成功的秘诀

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