股指期货与股票现货跨市场交易监管研究成果

2023-07-31 理论教育版权反馈

【摘要】：（一）跨市场交易监管本质上是一种衍生意义上的证券监管对于何谓证券，我国《证券法》在立法之初并没有从性质上对其作出正面的定义，而是采用列举的方式。就此而言，在跨市场交易监管结构中，无论是期货市场的股指监管，抑或是股指期货和股票现货两种监管方式的联合监管，其本质上都是一种证券监管，即属于衍生金融监管的范畴。简言之，跨市场监管具有与传统的一般分市场监管的共性，又具有其独特的“宏观审慎”特质。

（一）跨市场交易监管本质上是一种衍生意义上的证券监管

对于何谓证券，我国《证券法》在立法之初并没有从性质上对其作出正面的定义，而是采用列举的方式。如1998年出台的《证券法》第2条规定：在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。从实践反馈看，我国国务院在该法实施后始终没有依法认定过其他的任何证券，因此有学者认为1998年《证券法》中的“国务院依法认定的其他证券”只是作为一个备用的授权条款，而不具有可操作性。^[26]故而在我国《证券法》的实施框架内，我国传统意义上探讨的证券监管实际上仅指股票或债券的监管。直至2005年《证券法》的修订，立法机关才根据市场发展的实践情况，对《证券法》上的“证券”范围作了重新界定。修订后的《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”两相比较，现行的《证券法》在原有的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的基础上增加了证券投资基金份额和证券衍生品种，从而进一步扩大了证券涵盖的范围。特别是证券衍生品种适用《证券法》的明确规定，更是为后面股指期货的推出事先提供了合法的空间，澄清了社会上对股指期货合约是否为证券的疑问。事实上，虽然包括股指期货在内的证券衍生产品的基础资产是一些特定的金融指标（资产价格、参考利率或股票指数），但其无非是一种把某些明确迟延要素纳入交易意愿达成、实际现金支付和实际资产支付三个环节中的后两个环节形成的合约。^[27]同时，根据前面的分析，股指期货合约完全符合四个通常意义上的证券特征，且其在成熟的资本市场国家如美国，从一开始就被作为一种证券明确写入1933年的《证券法》。^[28]因此，股指期货作为我国现行《证券法》中所列举的一种证券衍生品种并无不当。就此而言，在跨市场交易监管结构中，无论是期货市场的股指监管，抑或是股指期货和股票现货两种监管方式的联合监管，其本质上都是一种证券监管，即属于衍生金融监管的范畴。

（二）跨市场交易监管具有宏观审慎特质

所谓“宏观审慎”，是相对于微观审慎而言的，指的是金融监管当局为减少金融危机或经济波动给金融体系带来的损失，从金融市场整体而非单一机构的角度实施的各种制度安排。^[29]与追求单个市场或单个金融机构本身安全稳健为使命的微观审慎相比，宏观审慎具有以下三个特征：其一，从监管对象看，宏观审慎关注的是整个金融体系及其与实体经济的关联度，监管的重心在于整个金融市场及那些系统重要性金融机构（SIFIs）和“影子银行”（Shadow Banks）体系。而微观审慎关注的是单个金融机构本身。其二，从监管目标看，宏观审慎应对的是系统性风险，追求的是金融体系的稳定；而微观审慎防范的是个体风险，追求的是机构本身运营的安全。其三，从监管机理看，宏观审慎以整个金融产业为单位，自上而下，考查的是资产价格、信贷总量、机构杠杆率等宏观指标。而微观审慎以单个金融机构为单位，自下而上，考查的是资本充足率、流动性、不良贷款率等微观指标。由于个体的理性并不必然引致集体的理性，故在微观审慎框架下，个体金融机构因同质化经营出现“合成谬误”，继而导致金融失衡加剧、系统性风险不断增加的例子经常可见，特别是随着金融一体化和各种金融创新产品的蓬勃发展，金融机构的这种顺周期扩张就越发明显，这使得微观审慎这种“只见树木不见森林”的方法更容易放任集体风险的转移动机，造成“一荣俱荣，一损俱损”的系统性风险。鉴此，英国的FSA在其危机应对报告中总结，“此次金融危机表明，一个稳定的微观审慎监管体系是必需的，但却不足以保证整个金融体系的稳定，因此引入和强化以系统性稳定为目标的宏观审慎监管对各国而言则是十分必要的”。^[30]

综上所述，我们不难发现，既有的分市场监管如股票市场监管着眼于追求股票现货市场中参与主体的稳健经营和现货市场的安全，对现货市场与期货市场的内在关联普遍关注不够。特别是对那些利用期货市场恶意做空现货市场的投机行为，传统的分市场监管更是无能为力。这使得从微观层面看，单个金融机构在一个市场（期货市场）中看似审慎理性的行为却可能对另一个市场（现货市场）构成潜在的威胁。而在混业经营的模式下，两个市场中必有很多金融机构和交易主体存在业务同质化经营的相关性和共同的风险敞口，一旦这些金融机构和交易主体采取一致行动，则做空风险的传播必然更加迅速并难以监控，从而导致横跨两个市场的系统性风险的产生。因此，作为建构在两个市场之上的跨市场交易监管，必然是要减缓和阻隔两个市场中不同机构之间和机构与所在市场之间风险关联，避免整个资本市场系统性风险的出现而对宏观经济造成的破坏。可见，跨市场交易监管的宏观审慎性要求跨市场监管要着眼于控制现货市场与期货市场中金融机构之间的相关性和顺周期性来降低系统性风险，而不能如以往那样满足于要求金融机构和交易主体的业务和风险水平是否合规。由于整个资本市场及整个经济系统是一个极其复杂的非线性系统，它存在着混沌效应。换言之，现货市场和期货市场虽是当前我国资本市场不可或缺的组成部分，但两个市场各自的稳定未必就能换来整个资本市场的稳定。就此而言，跨市场交易监管既要注意原有每个市场的审慎运营，又要密切关注两个市场间风险的生成与传播路径。简言之，跨市场监管具有与传统的一般分市场监管的共性，又具有其独特的“宏观审慎”特质。

股指期货与股票现货跨市场交易监管研究成果

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