跨市场交易监管的必要性

2023-07-31 理论教育版权反馈

【摘要】：可见，为促进股票市场和股指期货的健康发展，在各交易所和各市场间建立跨市场监管机制是十分必要的。目前，我国业已确立了两市的信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等跨市场交易监管机制，意在及时发现任何一个市场的异常交易行为，遏制跨市场操纵等违法违规行为的发生，从而达致防范风险、维护资本市场稳定之目的。

长期以来，关于是否有必要对金融业实施监管，理论界并无根本分歧。大家一致认为对金融监管不仅在理论上是必要的，而且其价值已经为既有的实践所证明。概括而言，金融监管的存在价值包括三个方面：（1）金融业的特殊地位与其高风险性之间的深刻矛盾，决定了金融监管不可或缺；（2）有效的金融监管可防范和化解金融风险，确保金融安全和保护广大债权人（存款人、投保人和投资者）的合法权益；（3）进行金融监管是维护金融秩序、保护公平竞争、提高金融效率的要求。^[7]综观国际金融市场近年来的发展进程，跨市场交易确实在很多场合已直接或间接造成巨大的投资损失和金融市场的动荡。无论是1987年的美国股灾，还是1995年英国巴林银行的倒闭事件，抑或是晚近的法国兴业银行事件，无不表明跨市场交易虽有套期保值和风险管理之功能，然而一旦监管缺位或监管不当，就会出现连锁反应的投资失败，从而给金融机构本身带来灭顶之灾。因此，金融衍生品本身虽有益于资本市场，能够最大限度地降低资本成本，但在政府监管缺位或失灵的情形下，其发展轨迹不容易掌控，极易“误入歧途”。尤其是当沟通股指期货市场和股票市场的跨市场监管机制缺位时，无疑会为内幕交易和市场操纵大开绿灯，引起对股指期货交易功能的错误定位。可见，为促进股票市场和股指期货的健康发展，在各交易所和各市场间建立跨市场监管机制是十分必要的。正如有学者所言，在我国新兴的金融市场中发展金融衍生工具和开展跨市场交易，无论是场内集中交易还是场外的非集中交易，一个共同的基本进路是对之实施有效的市场监管。^[8]就我国而言，跨市场交易监管的必要性源自于以下几方面的原因。

（一）防控股指期货市场风险膨胀与跨市场操纵

股指期货交易的高度杠杆化和合同条款的高度标准化，降低了成本，便捷了交易，但是这种“以小博大”的杠杆交易在吸引众多投机者加入的同时也无形中放大了股指期货固有的价格波动风险。对参与股指期货交易的投资者而言，其存入的保证金多半就是他愿意用于期货交易的全部资金，或者说是他平常所能够承受的风险范围，然而一旦行情突变引发价格下挫，则其遭受的损失完全可能超出风险承受范围而出现违约。这种客户违约会产生连锁反应，相应的风险会经保证责任转移到期货经纪公司，如果期货经纪公司也无力承担，则风险会进一步转移至金融期货交易所。同时，由于股指期货和股票现货市场的高度关联性，这种股指交易失误带来的亏损容易通过跨市场交易方式蔓延与传递到现货市场，引起整个资本市场的连串恐慌。此外，信息的垄断必产生垄断的利润。特殊信息资源的垄断即资本市场中的信息不对称会使得大量资金和信息集中在少数人手中，引发市场操纵。因此，如果说既有的分市场监管可以有效针对股票现货市场或股指期货市场的操纵行为，那么其面对跨市场操纵行为（如对操纵现货市场自期货市场获利或操纵期货市场自现货市场获利）则难以奏效，因此需要构建专门的跨市场交易监管机制来加以防范和化解。目前，我国业已确立了两市的信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等跨市场交易监管机制，意在及时发现任何一个市场的异常交易行为，遏制跨市场操纵等违法违规行为的发生，从而达致防范风险、维护资本市场稳定之目的。

（二）推动我国证券市场由“新兴加转轨”走向成熟和发达

我国证券市场从诞生以来，经过30多年的发展，取得了举世瞩目的成就，其对国民经济的支持作用不断增强。特别是随着2007年股权分置改革的完成，我国上市公司国有股或法人股“一股独大”的弊端逐渐得到根本性扭转，从而为法律制度的高效运行和市场的健康发展奠定了良好的基础环境。然而应该看到，我国证券市场目前整体发展水平仍然处于初级阶段，具体表现在两个方面：一是市场整体规模偏小。截至2010年底，我国证券市场资产占金融资产总额的比例为40%。而该指标在同年度的美国为85%，英国为74%，韩国为75%，日本为65%。二是股票市场中可流通股份的占比偏低。截至2010年底，我国股票总市值达到32.7万亿元，相当于GDP的比值为132.6%，但流通股份仅平均占上市公司总股本的28.4%，尤其是大市值的上市公司，其实际进入流通的股份比例更低。因此，与英美等国家的成熟证券市场相比，在很多方面仍然存在很大差距，是一种典型的“新兴加转轨”市场。^[9]而股指期货在我国的推出则标志着这种“新兴加转轨”市场将从单边市场迈入双边市场。而此次金融危机让我们看到一个缺乏有效监管的双边市场是极其危险和不可盲从的，因此必须通过跨市场监管来加强市场风险监测，落实重大风险预警和应急处置机制，进一步加大对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规案件的惩处和曝光力度，推动我国“新兴加转轨”市场早日走向成熟和完善的市场。

（三）确保我国证券市场平稳发展与投资者利益之维护

前已述及，跨市场交易具有规避风险和价格发现功能。然而，这种功能并非自发的。若不对交易主体和交易风险施以管理，任凭市场的自发调节和自生自灭，则上述功能不仅难以彰显，而且还会损及整个资本市场。对此，“公共利益理论”揭示了产业失灵是政府实施产业管制的一大动因。这一结论同样可以适用于股指市场。^[10]而且，较之股票现货市场，股指期货的这种“市场失灵”表现更甚，因而对政府监管这只有形之手的需求要比其他市场来得迫切。比如，期货产品作为金融衍生工具，投资者对其的了解远没有股票现货多，信息不对称更为严重。又如，股指期货的保证金交易使之要比股票现货更容易引发过度投机行为，导致期货价格非理性波动。具体表现在：一是投资者风险意识不强、受制于现货买卖的思维，超量下单；二是违规交易，容易采取跟风行动进行操纵市场。这种信息不对称和过度投机的外化必然诱发市场失灵，^[11]从而使得股指期货交易的风险性外化。因此，为防范个体追求利润最大化而导致的整个证券经济发展的异化，保证股指期货市场健康、稳定、有序地发展，政府必须通过构建健全、科学的法律监管制度，采取一些强制措施来抑制期货市场中的各种不当交易行为，防范与化解其中的交易风险。此外，股指期货市场的发展离不开投资者的积极参与，然而相对于期货交易所、期货公司等专业机构，普通的期货投资者缺乏足够的投资专业知识和投资技巧，必须通过中介进行交易，而且资金不归自己保管，极易被欺骗和误导。同时，他们是风险和亏损的承担者，而期货交易所与期货公司，无论客户买卖盈亏均能收取佣金、手续费。^[12]鉴此，就需要借助跨市场交易监管以矫正普通投资者在交易中的这一弱势地位，确保他们参与跨市场交易的积极性。

总之，通过跨市场交易的监管，针对股指期货、股票现货指数的内在关联性以及风险特征确立相关的风险控制制度安排，加强证券交易所和期货交易所之间的沟通与联系，才能扭转跨市场交易中疯狂炒作的投机心态并培养出真正投资的市场气氛，从源头上保障股指期货较强的抗操纵能力，提高监管效率，为广大投资者提供一个公平的博弈环境，从而推动股指期货市场的平稳、健康发展。

跨市场交易监管的必要性

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