香港目前采取直接持有与间接持有相结合，且直接持有为主，间接持有为辅的证券持有模式。从历史沿革上看，在1998年香港正达证券下属财务公司倒闭，以致无法兑现客户托管的股票之前，香港一直采取间接持有模式。[31]自此，香港投资者可以通过直接持有与间接持有两类户口持有证券，且香港在2002年、2009年均对证券持有模式的发展和推进提出联合咨询文件。......
2023-07-25
粤港澳大湾区法律论坛-证券市场持有模式简介
【摘要】：证券产生时因是纸资凭证的缘故，基本采用直接持有模式，此种状态在20世纪60年代被间接持有模式所取代。此后，市场管理机构致力于促使大量证券交易文件非流动化，改变将证券实际过户给买方和买方经纪人的交收方式，引入间接和多级持有系统。
证券的持有模式意指基于投资者和发行人之间是否有中间人[2]的作用，导致证券权利义务关系存在差异，由此划分直接持有模式和间接持有模式。
证券产生时因是纸资凭证的缘故，基本采用直接持有模式，此种状态在20世纪60年代被间接持有模式所取代。缘于美国当时发生的“文档灾难”，纽交所证券成交量的大幅增长，投资者之间的证券交易无法在短时间内实现交割与过户，投资者的交易指令无法及时达成，造成违约性风险和流动性危机。此后，市场管理机构致力于促使大量证券交易文件非流动化，改变将证券实际过户给买方和买方经纪人的交收方式，引入间接和多级持有系统。[3]
在直接持有模式下，发行无记名证券时，发行人与投资者之间由投资者自行持有实物证券；发行记名证券时，投资者名字直接记录于发行人的证券持有人名册，故发行人能够清楚地知晓实际投资者的身份及其持有情况。[4]投资者通过直接持有证券，对证券享有直接的、独立的权益，[5]而无须借助中间人的协助或证明。
而在间接持有模式之下，发行人与投资者之间存在中间人，发行无记名证券时，代表证券的凭证由中间人持有；而发行记名证券时，由中间人作为名义持有人，记录于发行人的证券持有人名册之中。发行人不能清楚地知晓实际投资者的身份及持有状况时，投资者需要借助中间人[6]的协助或证明，才可对证券享有间接、非独立的权益。学界多形容其为金字塔式的持有结构，此种持有结构由不同层次的证券持有者（主要由三层构成：投资者、中间人和运营商[7]）构成，由下至上，人数递减，证券持有量却逐渐增多。
在此结构中，发行人只需与一个单一的机构（即运营商）打交道，运营商与数目有限的大型证券中间人打交道，大型证券中间人又与中小型证券中间人打交道，如此类推直至终端的个人投资者。
划分直接持有模式和间接持有模式的意义在于：第一，直接持有模式和间接持有模式之下法律主体的不同。直接持有模式的法律主体为直接投资者和发行人；间接持有模式由于证券中间人的介入，投资者和发行人之间可能存在多层证券中间人，其法律主体较为繁杂。第二，直接持有模式与间接持有模式之下法律关系的不同。直接持有模式下投资者和发行人基于证券产生直接的权利义务关系；间接持有模式之下，中间人与发行人之间基于证券持有，产生直接的权利义务关系，实际投资者与中间人之间产生直接的权利义务关系，与发行人之间产生间接的权利义务关系。第三，基于此种差异性，导致直接持有模式和间接持有模式应当在法律适用上同样具有差异性。其中以财产混同为例：直接持有模式下，不存在财产混同的可能性，但在间接持有模式下，由于中间人的存在，可能导致投资人财产与证券中间人财产的混同，在此种情况下即需要存在单独调整间接持有模式的法律。
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2023-07-25
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