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2023-06-22
全球资产管理行业的发展分析：高额回报与诚实尽责的重要性
【摘要】：审视全球资产管理行业的发展历程，在业界和监管部门看来，“高额回报”和“诚实尽责”是任何资产管理组织生存和发展的两个基本条件。但问题在于，获得“高额回报”是事后结果，且投资结果具有很大的不确定性。事实上，资产管理行业因其资产的所有权和决策权的分离成为一类典型的委托代理关系。
审视全球资产管理行业的发展历程，在业界和监管部门看来，“高额回报”和“诚实尽责”是任何资产管理组织生存和发展的两个基本条件。例如，在业界先驱鲍格尔（Bogel）看来[7]：
“我们之所以把钱交给一家公司，是因为我们相信，或者我们至少希望他们能竭尽全力，使我们的投资得到高额回报；我们投资一家基金，是因为我们相信基金经理们会像机敏的仆人一样看管我们的资产。”
再如美国证券交易委员会前主席莱维特（Levitt）认为[8]：
“基金业发展如此神速，变化如此巨大，是因为基金业创造性地满足了人们的需求。然而，纵然你们满足了这些需求，如果缺少另一个无比重要的因素——基金业的诚实可信，你们的努力仍不值一提。”
但问题在于，获得“高额回报”是事后（ex post）结果，且投资结果具有很大的不确定性。更为关键的是，投资者事前（ex ante）并不能无成本地观察到基金管理人是否诚实可信。
事实上，资产管理行业因其资产的所有权和决策权的分离成为一类典型的委托代理关系。如同所有的委托代理关系一样，基金管理人可能选择有利于自身利益最大化的投资决策，而不是首先考虑投资者的利益最大化。
1995年，美国著名投资银行高盛集团在一份关于资产管理行业演进（evolution）的报告中指出，“资产管理行业的真正生意并不是管理好钱（为投资人带来投资收益），而是吸引钱来管理（为管理人带来管理费收入和业绩表现费）”，引起各界哗然[9]。
半个多世纪来的实践不断表明，投资人和管理人之间的利益之争（conflicts of interest），是基金公司与生俱来的缺陷[10]。
如何解决投资人和管理人之间的利益冲突？这是不同资产管理组织形式相互竞争投资人，从而谋求发展的基础。
业界的实践表明（史文森，2010），通过激励契约（incentive contracts）和基金经理投入（足够大）自己的资产（personal stake），使得基金管理人与外部投资人具有一定程度上的“利益一致性”。尽管不能完全解决问题，但可以在一定程度上缓解信息不完全导致的管理人的道德风险[11]。
为此我们回顾契约理论的发展。
自Jensen和Meckling（1976）开创性地认为企业是契约的集合体后，明确和合理化企业与其投资者之间不同契约关系的研究持续得到推进。
Bhattacharya和Pfleiderer（1985）证明了，如果管理人的偏好能被观察，那么就有可能设计出迫使管理人显示其信息的契约；如果信息是可知的，那么委托人可以设计出减轻代理成本的契约。
具体到针对资产管理行业的研究，Coase（1972）认为尽管研究大样本的契约困难重重，但由于美国证监会（SEC）的文档使得大量契约条款是可以观测的，这使得资产管理行业成为检验契约安排理论的特别方便的试验室。
Chen等（2004）在《美国经济评论》发表的论文——《基金规模损害了共同基金的业绩吗？流动性和组织的作用》进一步认为，可以利用这个（共同基金）实验室继续加深对组织本质、组织边界的理解。
受此启发，在我们看来，中国公募基金和私募基金的特征及其发展为研究契约安排理论提供了新的实验室，也为加深对组织本质和组织边界的理解贡献中国案例。这是因为：
第一，一方面，公募基金经理的“老鼠仓”行为，虽然是基金经理个人“道德风险”的极端体现，但是这样的行为大量出现，应该是公募基金行业激励契约安排存在缺陷。另一方面，公募基金经理的“公转私”行为，表明私募基金这种新的组织形式在对基金经理的激励安排上应该具有某种优势，能够吸引公募基金经理放弃高薪。综合来看，无论是“老鼠仓”行为，还是“公转私”行为，背后都有激励契约安排方面的原因。
第二，在成熟市场中，以对冲基金（hedge funds）为代表的私募基金与典型的共同基金在采用的投资方法、工具和承担风险等方面有明显差别[12]，因此二者的激励契约安排不同，这容易理解。非常有意思的是，由于中国证券市场所处发展阶段的原因，目前中国私募基金与公募基金在采用的投资方法、工具和承担风险等方面基本没有区别，但激励契约安排却与标准的对冲基金模式（“2-20”模式）接轨[13]。也就是说，获取收益的方法相同与激励机制的不同，使得我们可以在统一的资产管理规模与收益关系的框架下讨论激励机制的作用。这无疑为我们理解契约安排与组织形式演进的关系提供了难得的素材。
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