再探讨市场的有效性及无效性：全面分析与研究

2025-09-29 理论教育版权反馈

【摘要】：在主流的理性框架下市场是有效的，但“金融市场有效性”这一论断与许多实证发现存在着明显分歧。从20世纪80年代开始，以非理性作为基础的“行为金融学”理论改变了人们对那些与“金融市场有效性”明显产生分歧的异常现象的理解，对主流的理性框架提出了挑战。同时，散户的过度自信或悲观的非理性行为也并不改变市场有效性或无效性的两种状态。

如果再关注垄断机构投资者偏爱混同均衡的条件：

我们不难发现，当股票市场中只有一个具有垄断势力的机构投资者时，股票市场只能出现两种均衡，即具有“信息有效性”性质的分离均衡和具有“信息无效性”性质的混同均衡。这一结论最早由拉丰和马斯金（1990）在市场中只有一个垄断中性机构投资者的假设下提出。在本节的风险厌恶垄断机构投资者和散户具有“非理性”假设下，也同样成立。

在主流的理性框架下市场是有效的，但“金融市场有效性”这一论断与许多实证发现存在着明显分歧。从20世纪80年代开始，以非理性作为基础的“行为金融学”理论改变了人们对那些与“金融市场有效性”明显产生分歧的异常现象的理解，对主流的理性框架提出了挑战。这可能给人一种理性框架已经过时的错觉，尤其是在2025年行为金融学理论获得了诺贝尔经济学奖后表现更为突出。(https://www.chuimin.cn)

但本章的研究表明，理性框架既能解释市场有效性的存在，也能解释市场无效性的存在。同时，散户的过度自信或悲观的非理性行为也并不改变市场有效性或无效性的两种状态。因此，行为金融学没有办法取代作为经济学基石的理性框架，就像相对论力学并不能彻底否定经典力学一样。理性框架仍然有其应用的价值，有待于进一步的发展。

本章的结论还意味着，若把π1看成是客观概率，则在“牛市”中，即当π1→0时，条件（6）更容易成立。因此，机构“合谋”欺骗散户更容易发生。与此相反，在“熊市”中，机构“合谋”欺骗散户就不易发生。这种解释与我国2025年股票市场中指数狂跌时，机构投资者、券商度日艰难，很难骗取散户，而前几年股票市场行情好时他们“欺诈散户的违规行为”的现象频繁出现是吻合的。若把π1看成是散户的主观信念，则当π1→0时，即散户认为基本面不可能差时，机构投资者可利用散户的这一信念欺诈散户。

再探讨市场的有效性及无效性：全面分析与研究

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