本章在两个时间区间的每一个月内选取每一只股票的收益率、市场风险溢价因子、市值因子和账面市值因子的日数据做回归，三因子模型的残差标准差估计值即日度异质性波动率。在异质性波动率满足随机游走过程的假设下，个股第t月的预期异质性波动率即其t-1月的异质性波动率，即EIVOLit=IVOLit-1。......
2023-07-22
两融政策、异质信念、投资者情绪与异质性波动率之关联与影响
【摘要】：可以看出多方力量更多地受惠于两融政策，在异质信念减弱、市场更为悲观的情况下，市场的多方力量仍旧利用两融政策进一步高估了股票价格，这反而使得异质性波动率对于股票收益率的负向影响更加显著。
从表2.5两个时间区间计量结果的对比中可看出，两融交易活跃的区间段内预期异质性波动率对于股票收益率的负向影响更为显著，存在更为明显的“异质性波动率之谜”，与理论预测正好相反。
之前国内外众多研究表明，Miller（1977）的异质信念假说能较好地解释股票的“异质性波动率之谜”。投资者异质信念的存在，使得市场上存在着个股乐观投资者与悲观投资者，但由于卖空限制，悲观投资者无法有效地做空股票，使得乐观投资者主导市场，高估当期股票价格，降低了下一期股票的收益率，所以预期异质性波动率与股票收益率呈负相关。
但是在对两个时间区间内的月度换手率做t检验时，发现两个区间的月度换手率均值均存在显著差异，2008年2月到2010年2月区间段的月换手率均值明显大于2013年3月到2014年12月的月换手率均值（检验结果如表2.6所示），月度换手率为投资者异质信念的重要衡量指标，这表明2013年3月至2014年12月的投资者异质信念弱于2008年2月至2010年2月，按照Miller（1977）的解释，市场中异质信念减弱，理应使得异质性波动率对于收益率的负向影响减弱，但是实证结果却正好相反。
表2.6 月换手率t检验
除此之外，从表2.6中可以看出2008年2月至2010年2月时间区间内的投资者情绪显著高于2013年3月至2014年12月时间区间，这表明后一段时间区间内市场较为悲观，根据异质信念假说，市场悲观者较多时，预期异质性波动率对于横截面收益率的负向影响应该更弱，但实证结果与此也正好相反。
我们认为，这是由于两融政策的施行客观上更加偏向于增强市场多方力量，虽然交易所的融资交易与融券交易的政策、规则基本相同，但是我国融资买入量大约是融券卖出量的5倍以上。
部分原因在于我国股市以散户为主，并没有卖空意识，但更重要的原因是融券交易经常面临“无券可融”的窘境，融券交易的券源一般来自证券公司，券源量明显不足，除此之外，券商融券交易风险较大，激励不足，这些因素都拖累了融券市场的交易量。
2012年国家虽然开启了转融通交易，但是标的证券数量少于可融券标的，交易量更是仅占融券卖出额的10％左右[12]，并没有很好地缓解券源量小的问题，其实这相当于设置了隐性的卖空限制。可以看出多方力量更多地受惠于两融政策，在异质信念减弱、市场更为悲观的情况下，市场的多方力量仍旧利用两融政策进一步高估了股票价格，这反而使得异质性波动率对于股票收益率的负向影响更加显著。
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