现金流量型CDO是最常见的CDO交易结构。在现金流型CDO交易中常用互换交易来规避汇率风险与利率风险，此外，由于需要真实出售基础资产组合，因此其法律、会计等手续较为复杂。图5-3现金流型CDO的交易结构在证券化过程中，首先，入池资产的构成是实现证券化的前提和基础。该CDO的入池资产组合必须包含绝大多数行业组，一个CDO通常包含至少25个行业，为了将上述行业门类包含在内，绝大多数CDO都要求每个行业组的份额不能超过8%。......
2023-07-17
合成型CDO交易中的法律问题及其影响
【摘要】：在合成型CDO的交易中，与定义信贷违约事件有关的法律问题是最为值得关注的。缺少清晰的法律界定就会引发冲突，因为保护的购买者认为某一特定事件的发生就是信贷违约事件从未要求保护支付但是保护的出售方却不承认。因此触发信用风险的时间应在政府的法律文件中尽可能严密地进行定义。因此合成型CDO交易中投资者的风险是高于现金型CDO交易中投资者所承担的风险的。由于我国金融市场发展较晚，合成型CDO相关法律法规不完备。
在合成型CDO的交易中，与定义信贷违约事件有关的法律问题是最为值得关注的。在许多交易中，发起人承担着决定信贷违约事件什么时候发生的责任，同时发起人也是保护的购买者，这就存在一个利益冲突问题。在过去的许多案例中，引起过诉讼的就是什么构成信贷违约事件。缺少清晰的法律界定就会引发冲突，因为保护的购买者认为某一特定事件的发生就是信贷违约事件从未要求保护支付但是保护的出售方却不承认。“信贷违约事件”的定义越宽泛，引发争端的风险就越大。因此触发信用风险的时间应在政府的法律文件中尽可能严密地进行定义。
大部分触发信贷违约事件的描述都包含于国际互换和衍生品组织（ISDA）所列出的信用衍生品定义中，包括：
①破产；
②并购前的信贷违约事件；
③交叉加速；
④交叉违约；
⑤信用评级降低；
⑥支付违约；
⑦拒付债务／停止偿付；
⑧重组。
其中也包括没有全面违约的情况，参考资产的债务人并没有违约但赔付会被强制执行。因此合成型CDO交易中投资者的风险是高于现金型CDO交易中投资者所承担的风险的。发行一种债券的信用评级并不会反映出ISDA所定义的所有信贷违约事件，因此特定评级下合成型证券遭受损失的可能性会高于同等情况下的传统证券。
《新巴塞尔资本协议》对市场风险有资本金的要求。在具体监管过程中，监管当局为防止银行和其他金融机构利用合成型CDO进行过度投机，会对资本金冲抵作种种限制。对于存在资产错配、货币错配和期限错配的信用风险对冲交易则不能完全用来冲抵对资本金的要求[4]。
由于我国金融市场发展较晚，合成型CDO相关法律法规不完备。同时，传统的监管手段也受到挑战：传统的财务报表不能体现许多与合成型CDO交易相关的业务，使经营透明度下降。同时，在2008年的美国次贷危机中，由于对信用评级的过度依赖以及对房地产的过度乐观预测，金融业对合成型CDO的过度使用对次贷危机造成了相当的催化加重作用，因此对合成型CDO风险的监管不能忽视。这里我国可以借鉴新加坡的监管模式，其主要特点是首先建立统一的法规体系，依法成立监管组织，培养相关人才，普及交易知识，然后再开展合成型CDO交易。
【注释】
[1]关芳：《信用违约互换在我国的应用研究》，武汉大学2004年硕士学位论文。
[2]张明：《透视CDO：类型、构造、评级与市场》，《国际金融研究》2008年第6期。
[3]关芳：《信用违约互换在我国的应用研究》，武汉大学2004年硕士学位论文。
[4]关芳：《信用违约互换在我国的应用研究》，武汉大学2004年硕士学位论文。
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