操作实例：避免合法转移法律问题的债权CDS合同

2023-07-17 理论教育版权反馈

【摘要】：同时，由于信贷资产的债权本身并未发生转移，与SPV订立CDS合同也不需要通知借款人，从而避开了通知借款人的义务以及债务是否合法转移等法律问题。2．有部分资金支持的合成型CDO图6-2有完全资金支持的合成型CDO有部分资金支持的合成型CDO和有完全资金支持的合成型CDO的构造大致相同，唯一的不同在于第一步。

1．有完全资金支持的合成型CDO

第一，针对一个名义价值为2亿美元特定的资产组合（即参照实体，该资产组合既可能位于发起人的资产负债表内，也可能位于发起人的资产负债表外），发起人向SPV购买一个CDS，发起人作为保险买方，定期向作为保险卖方的SPV支付保费，与此同时也将资产组合的信用风险转移给SPV。

第二，SPV以签订的CDS合同为基础，发行各级CLN。其中，优先级证券获得AAA评级，价值17 600万美元，收益率为LIBOR加上50个基点；中间级证券获得BBB评级，价值1 000万美元，收益率为LIBOR加上300个基点；股权级证券没有信用评级，价值1 400万美元，收益率也事先不确定。

第三，SPV向机构投资者销售上述各级证券。

第四，SPV将销售CDO证券获得的2亿美元收入，投资于一个独立的抵押资产池，资产池中的资产均为AAA级无风险资产，如国债、货币基金等。

第五，如果参照实体没有发生违约事件，那么SPV将利用CDS保费以及抵押资产池产生的现金流，向证券投资者支付利息；如果参照实体发生违约事件，那么SPV将利用抵押资产池产生的收入或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入，向发起人进行赔偿。

第六，当CDO证券期限届满时，SPV出售抵押资产池中所有资产，向投资者支付本金。

在CLN中，由于发起人已经将资产组合中的信用风险转出，从而降低风险资产的规模，也缓解了监管层对自有资本的压力。同时，由于信贷资产的债权本身并未发生转移，与SPV订立CDS合同也不需要通知借款人，从而避开了通知借款人的义务以及债务是否合法转移等法律问题。

2．有部分资金支持的合成型CDO

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图6-2　有完全资金支持的合成型CDO

有部分资金支持的合成型CDO和有完全资金支持的合成型CDO的构造大致相同，唯一的不同在于第一步。发起人针对名义价值为2亿美元的资产组合（参照实体）的信用风险，订立两个优先次序不同的CDS合同。首先，发起人与超优先级投资者订立了价值17 400万美元的CDS合同；其次，发起人与SPV订立了价值2 600万美元的CDS合同。发起人作为保险买方，定期向超优先级投资者和SPV支付保费。一旦参照实体发生信用事件，那么首先由SPV向发起人支付补偿，只有当发起人的损失超过2 600万美元以上时，才由超优先级投资者向发起人赔偿。正是由于超优先级投资者受到了SPV（以及SPV所发行的CDO证券投资者）的保护，因此超优先级投资者的保费收益率远低于各级CDO证券的收益率。如图6-3所示，超优先级投资者的收益率仅为LIBOR加10个基点，远低于优先级CDO证券的LIBOR加50个基点。由于SPV只承担了2 600万美元的风险头寸，因此SPV总共只发行了价值2 600万美元的CDO证券，包括800万美元的优先级证券、1 000万美元的中间级证券以及800万美元的股权级证券。其余构造均与有完全资金支持的合成型CDO相同。

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图6-3　有部分资金支持的合成型CDO

有部分资金支持的合成型CDO与单纯的CDS和单纯的CLN对比：

第一，有部分资金支持的合成型CDO与有完全资金支持的合成型CDO（即CLN）相比，其最大优势在于不需要充分融资。通过上述案例可以看出，发起人只需通过SPV发行价值2 600万美元的证券，就能管理2亿美元的信用风险头寸，而向超优先级投资者支付的CDS保费又显著低于向SPV支付的保费，这样便大幅降低了发起人的风险管理成本。

第二，有部分资金支持的合成型CDO与通过直接购买价值2亿美元的CDS保险相比，通过构造CDO，使得绝大部分信用风险集中在股权级CDO证券中，从而为超优先级投资者乃至优先级和中间级CDO证券的持有者提供了信用保护。这种内部信用增级措施能够显著提高超优先级、优先级和中间级的信用等级，从而有助于从整体上降低风险管理成本^[2]。

操作实例：避免合法转移法律问题的债权CDS合同

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