CDO各层债券收益分析与优化

2023-07-17 理论教育版权反馈

【摘要】：1．权益层的报酬CDO的高级层和中间层的收益一般根据息票决定，波动性不高。同时由于CDO的债务层流动性好于基础资产，故CDO向债务层持有人支付的流动性溢价要少于基础资产获得的流动性溢价，其中的流动性利差归权益层享有。CDO的另一收益来源为低风险。CDO高级层中间层的安全性要高于企业债，其违约率显著低于单一主体的企业债。

1．权益层的报酬

CDO的高级层和中间层的收益一般根据息票决定，波动性不高。但权益层的收益率的波动较大，与下述几项因素有密切的关系：

一是CDO资产收益的剩余索取权；

二是违约时点；

三是抵押资产的实际违约率；

四是抵押资产的流动性溢价；

五是利率递减期权。

（1）CDO资产收益的剩余索取权

权益层类似于公司资本机构中的股权，高级层和中间层则属于债务融资，如果CDO资产产生的现金流超过了高级层和中间层的要求，权益层获得剩余部分；同时，权益层承担CDO资产延迟支付和信用损失的风险。

（2）违约时点

CDO权益层的回报与抵押资产池的违约时点高度相关，违约发生得越晚，则对权益层回报的不利影响越小。因为，此时权益层持有人已经在违约发生之前获得了越多超额融资利差。

（3）抵押资产实际违约率

由于CDO的抵押资产大部分为高收益的债券或贷款，其违约的可能性直接影响了权益层的回报率。根据Peters and Altman研究，当违约率为3%时，CDO权益层的内部报酬率（IRR）为14．8%，当违约率超过3%时，IRR开始大幅下降，至6%时，股本系列之报酬甚至会成为负数。

（4）抵押资产的流动性溢价

由于CDO的抵押资产大部分为高收益的债券或贷款，这部分债券或贷款的流动性很差，其较高的收益率中包含一定的流动性溢价。CDO采取的是“买入并持有”（buy-and-hold）的策略，这部分流动性溢价转化为CDO总体收益的一部分。同时由于CDO的债务层流动性好于基础资产，故CDO向债务层持有人支付的流动性溢价要少于基础资产获得的流动性溢价，其中的流动性利差归权益层享有。

（5）利率递减期权

资产管理经理常常利用利率套期保值等交易手段来管理资产池的资产组合。如果采取购买利率上限的交易测率，LIBOR上升，则CDO获得期抵押资产固定利率票息和LIBOR之间的差额；LIBOR下降，CDO的质押资产的固定利率票息高于LIBOR，权益层将取得其中的超额部分。因此，权益层持有LIBOR利率递减的期权。

2．它债券层的报酬率

对CDO其他系列债券（高级层及中间层）的报酬率而言，它们通常比相同债信、相同到期日的公司债、ABS证券及其他固定收益工具收益要高，以此来吸引买家。例如，2001年第一季的数据显示，7—10年，评等为AAA的信用卡ABS其收益率约高于LIBOR 17—30基本点，同时期，拥有相同到期日及评等的CDO高级层债券的收益率则高于LIBOR 43—55基本点。

CDO的另一收益来源为低风险。CDO高级层中间层的安全性要高于企业债，其违约率显著低于单一主体的企业债。因为CDO的基础资产池中的资产高度分散且异质性高，即便池内单一债权违约，信用损失通常也能被权益层吸收，并不直接影响债务层的回报率。此外，CDO的基础债权资产是可以动态管理的，一旦发觉某债权之信用质量有下降的风险，投资经理人即可处分，置换进新的债权资产，使CDO的资产组合的整体债信质量高过原先的资产组合。

CDO各层债券收益分析与优化

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