华能澜沧江水电的收益优化案例

2023-07-17 理论教育版权反馈

【摘要】：表2．5华能澜沧江水电收益专项资产管理计划项目概况2006年5月，澜电收益在深圳证券交易所成功发行。该项目以云南华能澜沧江水电有限公司拥有的专项计划成立之次日起5年内特定期间漫湾发电厂的水电销售作为基础资产，发行总规模为20亿元的受益凭证。在当时该项目的具体操作中，华能澜沧江水电有限公司与招商证券之间的实质是一种信托法律关系，因此一定时期的收益权并未脱离原始权益人而进入澜电收益。

表2．5　华能澜沧江水电收益专项资产管理计划项目概况

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2006年5月，澜电收益在深圳证券交易所成功发行。该项目以云南华能澜沧江水电有限公司拥有的专项计划成立之次日起5年内特定期间（共38个月）漫湾发电厂的水电销售作为基础资产，发行总规模为20亿元的受益凭证。其中，优先级受益凭证总规模为19．8亿元，刺激受益凭证为2 000万元。优先级受益凭证分为3年期、4年期和5年期3个品种。其中，3年期和4年期为固定利率品种、5年期为浮动利率品种。

（1）交易结构

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图2-4　“澜电收益”交易结构图

（2）项目创新

此案例的亮点在于固定浮动收益率与现金流分层技术。因为从原始权益人的角度出发，这样的措施能够有效提高资本效率，同时降低融资成本；而从投资人的角度看，这样可以带来可预期的稳定收益，而且能够大大降低投资风险。

该项目采用优先级和次级的增级方式，是由原始权益人认购2 000万元次级受益凭证，在计划期满优先级产品本息全部得到偿付后才能享受计划收益，从而实现信用提升；采用分期限设计，将优先级产品存续期限分为三期，分别是3年、4年和5年；在外部信用增级方面，由中国农业银行为澜电收益提供无条件不可撤销的连带责任担保。

（3）优势分析

一是优化融资结构。目前，在水电建设中，国内贷款和自筹资金的间接融资方式是绝对主角，而市场化的融资方式利用很少，融资成本较高。该计划拓宽了水电站项目的融资渠道，优化了发电企业的融资结构，丰富了发电企业的融资手段。

二是降低融资成本。该计划通过资产证券化平台，采用超额抵押、现金储备、优先／次级等内部信用增级和农业银行提供不可撤销担保的外部信用增级的方式为华能澜沧江水电有限公司带来了20亿元的低成本资金。据测算，该项目与同期银行贷款相比，资产证券化融资为其节约融资成本1．9亿元左右，效益明显。

三是提高融资效率。资产证券化只需证监会审批，审批时间仅需要2个月到半年；而企业债券发行需要向国家发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到1年。

四是未改变资产的所有权。在目前资产证券化的模式下，发电厂出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权并没有改变，这一点对大型水电项目尤为重要。

（4）缺陷分析

一是未实现“真实销售”。在当时该项目的具体操作中，华能澜沧江水电有限公司与招商证券之间的实质是一种信托法律关系，因此一定时期的收益权并未脱离原始权益人而进入澜电收益。由此可见，该案例中的基础资产并未实现真正意义上的“真实出售”。

二是信用增级主要依靠第三方担保。由于基础资产并未实现“真实出售”，一旦原始权益人发生破产等情况，已经证券化的收益权是否能不随原始权益人的破产而继续为投资人提供现金流缺乏法律保护。因此，在这个交易结构中，由担保机构对原始权益人提供不可撤销的连带责任担保的外部信用增级。

三是未能实现表外处理。为了减少资产转让有关的潜在税务责任，如重复征税等，发起人向第三方担保人提供反担保，以“确保”没有会计上的资产转让发生。这种安排必然是一种表内处理，无法实现基础资产的表外融资^[8]。

华能澜沧江水电的收益优化案例

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