PPP项目资产证券化优化方案

1．背景

针对人们对PPP模式的讨论，众多研究者提出了PPP模式存在的一个问题，那就是由于PPP项目的投资额度大，相较于前期的巨大投资，公用事业一般回收期较长，PPP的期限通常要10年到20年，引入的私人企业无法在短期内收回投资，难以满足现阶段社会资金的风险偏好，可能导致私人企业参与积极性不高。且目前国内部分PPP项目已经进入建设后期、逐渐进入运营阶段，很多资产规模大的项目则不再满足于传统的银行贷款，一些大型的交通、能源、市政项目，资金量涉及几十个亿甚至更多，对资金成本比较敏感。而部分可以赋予参与企业特许经营权的公用事业项目，核心定价权仍掌握在政府手中，比如水电气的价格，参与企业缺乏通过适当涨价加速回款的主动权。因此，从参与企业能够有效且相对快速获得收益或者退出角度考虑，将PPP项目收益权做成资产证券化产品无疑是一种很好的方式。

随着人民币国际化的不断推进，亚投行和丝路基金的组建，“一带一路”建设的加速推进，沿线国家和我国相关省份的基础设施建设融资需求巨大。将资产证券化和PPP模式相结合，可以对新建的投资规模大、建设周期长，但能够产生稳定现金流、本息偿还可分摊的铁路、公路、机场等PPP项目，通过应收账款证券化、未来收益证券化等资产证券化运作模式创新拓宽融资渠道，加快实现增量突破，使风险收益相匹配的资金在资本市场上完成对接，以化解社会资本进入PPP模式的流动性及期限障碍。

2．我国PPP模式发展历程

PPP是英文Public-Private-Partnership的简称，英文直译的意思是公私合作（合营）伙伴关系，国内也被称作混合所有制，是政府与企业协作经营的商业模式。PPP模式最早兴起于英国，PPP实践方面英国也走在世界前列，其中自来水供应和交通方面最具代表性。法国、荷兰、澳大利亚、加拿大等国都在基础设施和公共领域有大量PPP项目，但美国PPP模式的发展在全球并不是很突出。目前，国际上对PPP模式尚无统一的定义。中国财政部对PPP的定义：PPP是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

实际上，PPP在我国并不是新生事物，我国在20世纪90年代初期就开始尝试公私合作模式。主要在城市供水、节水、供气、公共交通、排水、污水处理、道路、桥梁、市政设施、市容环境卫生、垃圾处理和城市绿化等公用事业当中引入非政府投资。2003年前后全国掀起了私有企业和政府合作的浪潮。但由于缺乏对PPP发展的顶层设计，以及保障投资方利益的政策法规，PPP模式实际运行当中出现了种种问题。

2013年11月，中共十八届三中全会决定允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，此后，国务院、财政部、发改委相继针对PPP发布了指导意见，相关的政策文件也密集出台，PPP模式受到各级政府部门的高度重视，紧罗密布地布局PPP项目。截至2015年5月底，通过国家发改委审核进入首批国家发改委PPP项目库的项目就达到1 043个，进入各省发改委PPP项目库的项目更是远超这个数量^[4]。

而且我国自2005年开始企业资产证券化试点以来，针对不同的基础资产和交易结构进行了很多尝试，其中，基础设施收费权、BOT债权、BT债权1、保障性安居工程、棚户区改造等都和城市的基础设施建设和公共服务相关，共发行相关产品23期，占发行产品总期数的38．33%，发行规模284．25亿元，占总发行规模的31．89%。

3．可行性分析

第一，从宏观政策层面上看，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。资产证券化成为PPP模式下可以选择的重要融资方式。

第二，从行业发展上看，2015年1月，基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，明确将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

第三，从内容上看，财政部、发改委，以及各地公布鼓励社会资本参与的PPP项目，涵盖了城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等项目，这些项目大都具有所有权属明确、收费机制比较透明，未来可产生稳定的现金流收入，且能够对现金流进行独立准确的评估预测、缺乏流动性等证券化基础资产的典型特征，因此为今后的资产证券化提供了可能。

第四，从发行的产品上看，公用事业ABS的基础资产既包括供热、供电、供气、供水、高速公路收费等收益权，也有棚改、安居房、BT／BOT等债权，很多都是政府鼓励社会资本参与的PPP项目。

第五，从PPP项目的特点上看，存量项目由于已经进入经营期，现金流的稳定性较高，通过ROT、TOT等方式转让给社会资本经营后将其证券化，作为社会资本退出和为新项目融资的方式，可以起到盘活资产存量的作用。

第六，从投资者角度上看，可以优选符合国家鼓励方向的棚户区改造、安居房建造等项目；其次挑选具有稳定需求的供热、供水、供气、供暖等公用事业收费权类项目，最后可以考虑纳入地方重点建设项目，具有良好社会效应的已纳入PPP财政补贴的项目^[5]。

4．基本原理

第一，认购人为了取得资产支持证券，需要与计划管理人签订认购协议，从而成为证券持有人；计划管理人专门负责设立并管理专项计划。

第二，计划管理人根据与原始权益人签订的基础资产买卖协议的约定，将专项计划募集资金用于向原始权益人（PPP项目公司，下同）购买基础资产，即原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的、原始权益人由于提供服务经营自专项计划设立日（含该日）起享有的特定期间内实现的相应特许经营收费收入及其相关财政补贴收入所对应的债权。

图2-1　PPP项目资产证券化示意图

第三，在专项计划存续期间，资产服务机构（PPP项目公司，下同）在以现金方式收到基础资产所产生的现金流回款后，将在特定时间前将相等金额的款项缴存至资金归集账户；如果在特定时间后以现金方式收到基础资产所产生的现金流回款，则在次日特定时间前将相等金额的款项缴存至资金归集账户。同时，资产服务机构将通知以银行转账方式支付基础资产现金流回款的用户，在专项计划存续期间将基础资产现金流回款直接支付至资金归集账户。

第四，在专项计划存续期间，相关政府主管部门根据相关政府文件或批复按期将财政补贴划付至资金归集账户。

第五，监管银行根据监管协议，在专项计划存续期间，在特定时间前将资金归集账户中的特许经营收费与财政补贴款项划付至专项计划账户，直至该划转日所在特定期间的划转金额累计达到该特定期间对应的必备金额时为止。

第六，计划管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据托管协议对专项计划资产进行托管。

第七，在每一个初始核算日，若专项计划账户未能按计划说明书、基础资产买卖协议及托管协议的约定按期足额收到基础资产现金款项，则由计划管理人于差额支付通知日向原始受益人发出履行差额支付义务的通知并提交相关证明。若原始权益人无法在差额支付划款日将基础资产现金款项补足的，计划管理人则在担保通知日向担保人发出履行担保义务的通知并提交相关证明，担保人根据担保协议履行担保责任。

第八，在分配指令发出日，计划管理人根据计划说明书及相关文件的约定，向托管人发出分配指令。托管人根据分配指令，在分配资金划拨日划出相应款项分别支付当期专项计划费用、当期资产支持证券预期收益和本金。

5．基础资产分析

PPP模式下项目收入来源主要有三种：第一种是政府授予项目业主特许经营权，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；第二种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；第三种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产；而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。

（1）基础设施收费权

基础设施收费权类ABS的基础资产一般是原始权益人在特定期限、特定区域内提供相关商品或服务取得的收费权，从已发行的产品看，可包括天然气供应、供热、公交经营、供水、供电、公路通行费、铁路运输服务费、污水处理费等鼓励社会资本参与的PPP项目，这些准公益性的商品或服务具有需求稳定，现金流可预测性高、波动小等特点，其收入主要来自商品或服务的接受者，即使用者付费，也有部分来自政府补贴。

例如：国内首单供热企业热费收费权资产证券化项目——《迁安热力供热收费权专项资产管理计划》，资料显示，该项目是以“迁安热力持有的未来特定期间内实现的供热收入及相关补贴收入”作为基础资产，总体发行规模为人民币12．5亿元。面向机构投资者发行的优先级资产支持证券共12亿元，分七个品种；次级资产支持证券共5 000万元，由迁安热力全额认购。在现已发行的企业资产证券化项目中，属该项目产品的期限最长，如迁安热力07档的预期最长期限达6．54年。在该专项计划存续期内，优先级证券将可在上海证券交易所固定收益平台转让交易。

（2）BT／BOT债权

BT、BOT债权类ABS的基础资产都是在回购协议（BT）和专营权合同（BOT）项下的应收账款及其权利，其付款人都是政府或政府的代理机构，由于在财政部和发改委关于PPP的相关文件中都未将BT列举为PPP的模式之一，因此可以推测今后BT类项目的资产证券化操作起来会有难度，实施的可行性比较高的是存量项目通过TOT、ROT等方式，新建项目通过BOT、BOOT等方式进行PPP化后再进行证券化。

（3）棚改和安居工程

作为中央重点鼓励支持的棚改和安居工程，建设施工方对政府的债权也可以作为资产证券化的基础资产，和BT、BOT债权类ABS类似，这类基础资产的付款人一般也为政府，从资金来源看，土地出让金收入都是政府最重要的资金来源。

6．交易结构分析

我国已发行的公用事业领域的资产支持证券通常都采用优先／次级的结构。和银行间市场的信贷资产支持证券不同，交易所的资产支持证券并未对优先档证券进行偿付优先级别的细分，只是将优先级证券按照不同投资期限进行了划分，次级证券一般都由原始权益人自持，以次级证券为优先证券提供增信保护。从次级的厚度看，近几年发行的产品次级一般在4%—6%之间，为优先档证券提供一定的信用支持。

由于公用事业类项目的特性，其现金流的流入较为分散，因此很多产品都设置了监管账户条款，即相关收费现金流入需保管在专项计划合同约定的银行账户内，避免收费权等基础资产的现金流入被原始权益人挪用。

综上所述，在交易结构上，可以沿用分档证券的形式，将PPP项目未来的现金流按照不同期限进行分割，作为各档资产支持证券的本息偿还来源，除了按期限设置不同档的证券外，也可以根据本息偿付的优先次序将优先级证券划分为不同级别的证券，以满足不同风险偏好的投资者需求。

7．增信措施

在增信措施方面，原先由国资控股的项目公司在引入社会资本方后，项目公司的主体信用资质存在边际上下沉的可能，市场对于外部增信的需求可能会增加。因此除了通过优先／次级结构安排外，早期的企业资产证券化大多采用了商业银行担保的形式，近几年发行的产品则多设置了差额补足条款和担保条款。从具体产品看，差额补足承诺人多为原始权益人自身，或原始权益人实际控制人的关联企业，担保人一般为原始权益人的控股股东，绝大部分都具有国资背景，这也体现出公用事业类资产证券化公益性的特点^[6]。

8．具体操作设想

只要PPP项目建立好完善的“使用者付费机制”，如发电、供水、供热、污水处理领域，那么在项目价格、收费机制建立后，未来的现金流预测就有依据可循。像城市污水处理、水环境治理、河道修复等在内的部分水务项目，单个项目的可能性不大，可将一个片区的多个项目打包来做，即整体业务的证券化。

例如：以供水项目为例，供水企业拥有与客户的供水协议，协议需要约定供用水的主体、价格依据、水费上交的频度以及拖欠水费的处理办法等。集合所有供水协议进而可以计算每年的水费收入，从而推测现金流量。但是，不排除部分企业因为历史原因等未与用户签订相关协议，这时就需要根据以往年度的水费推测未来的现金流量。确定流量后，即可将水费收费权进行资产证券化^[7]。类似多个PPP项目，将其特许经营权、收费权等未来现金流收入作为资产池，并将其打包卖给第三方投资者，即可进行整体业务证券化。