关于交易结构中SPV设立的优化方案研究

2023-07-17 理论教育版权反馈

【摘要】：然而在信托受益权资产证券化交易结构中，经常采用“信托＋专项资产管理计划”的双SPV交易模式，第一层SPV仅是发挥通道作用，第二层SPV采用专项资产管理计划通过证监会线条来发行证券。综上所述，对于目前我国在资产证券化中SPV设计模式的问题只有通过信托的方式才能真正实现破产隔离，使特定的资产具有独立性、排他性，有效保障资产证券化的成功运作。

破产隔离制度常被称为资产证券化制度的核心与基础。破产隔离目标的实现一般体现在两个方面：第一，SPV资产与发起人的破产隔离，即使得SPV所获得基础资产不被归入发起人即原始权益人的破产财产；第二，避免SPV资产与SPV自身的破产隔离，即使得SPV本身不能破产。理论认为，资产证券化的破产隔离至少需要两个层面的制度支撑：第一，资产支持证券偿付来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或破产所带来的不利影响，不会殃及SPV，即SPV资产远离发起人的破产风险；第二，保证基础资产从发起人转移至SPV的过程构成“真实出售”。然而在信托受益权资产证券化交易结构中，经常采用“信托＋专项资产管理计划”的双SPV交易模式，第一层SPV仅是发挥通道作用，第二层SPV采用专项资产管理计划通过证监会线条来发行证券。但是专项资产管理计划这一SPV与发起人能否真正实现“破产隔离”。目前在相关资产证券化法律法规不健全的背景下，这个问题成为我国资产证券化发展的焦点问题。

1．对于选择设立特殊目的载体模式的分析

对于特殊目的载体模式的选择一般有特定目的公司（SPC）和特定目的信托（SPT）两种形式。SPC一般为从事资产证券化而专门设立的一个空壳公司，在我国，其设立和运行都受到《公司法》《破产法》等法律法规的严格限制。

首先，资本信用理念在我国《公司法》中有着很好的体现。不论从公司设立条件到资本制度，还是股东出资形式，都要求对资本信用有着足够的重视。因而标准的特定目的公司由于其空壳性要求而在我国无法取得公司法人资格，更难以取得公开发行有价证券、债券的资格。

其次，从发行主体来看，SPV的业务范围限定为只能从事证券化经营活动，属于金融领域，而我国有关金融法规对经营金融业务有着严格的注册资本、牌照等门槛要求和分业经营的限制，使得我国现有商业银行、证券投资公司、保险公司都不具有设立特定目的公司的资质。

再次，从财税制度来看，我国现行的会计准则和税收制度与发达国家的资产证券化相关制度差别较大，在财务及税收方面对资产证券化主体特定目的机构的设立缺乏政策优惠条件。

最后，从破产风险的角度看，根据我国《破产法》规定，如若公司宣告破产，公司所有财产必须用来清偿公司债务。如果以主营其他业务的一般公司作为特定目的公司，则证券化资产很难不受该公司财务、经营业绩及破产风险的影响，证券化所要求的风险隔离原则无法实现，投资者或者债权人的利益必然受损。

综上可以看出，在我国采用特定目的公司（SPC）模式本身不仅存在着诸多的法律障碍，而且也无法实现风险隔离，因此不具可行性。

而对于特定目的信托（SPT）模式来说，信托制度本身具有的独特的风险隔离功能和权利重构功能，以“受人之托，履人之嘱，代人理财”为原则，为投资者提供了一种优良的外部财产管理手段，因此能够满足资产证券化风险隔离的基本要求。信托通过特有的制度设计分离了财产的管理权与收益权，有效隔离了财产的权利主体和利益主体，使财产收益人无须承担财产管理之责就可以享受财产的未来收益，达到了资产证券化所需的风险隔离和真实销售要求，这正是信托之所以为一种先进的财产管理制度的精髓所在。虽然目前我国的《信托法》并未明确规定采用信托作为我国资产证券化特定目的机构（SPV）的模式，但根据我国现有的法律体系和具体实践，特定目的信托（SPT）具有相对较大的可行性和操作空间。

首先，信托财产与受托机构的固有财产互为独立的存在。《信托法》也规定受托人应对受托财产单独管理、核算等，信托财产可以看作为一种独立运营的财产，其独立性更能实现破产隔离。

其次，发起机构将证券化资产设立特定目的的信托，信托财产与委托人和受托人的财产相独立，从而使其脱离发起人（或者债务人）和受托人自身可能会有的风险，债权人对证券化资产再无请求权，收益人（或者债权人）的权益得到保护，特定目的的信托起到证券化资产与发起人（或债务人）和受托人自身风险之间的隔离作用。

最后，信托财产不可以被强制执行和抵消，这也进一步强化了基础资产与委托人和受托人的破产风险隔离。

2．关于专项资产管理计划弊端的分析

专项资产管理计划，简称专项计划，是我国证监会通过部门规章的形式明确规定的证券公司资产证券化之SPV，是我国资产证券化的一大特色。而专项资产管理计划由于不具有法律独立主体地位，因此无法对基础资产进行所有权变更登记，无法真实出售，故在我国不能有效实现风险隔离。而且从专项资产管理计划的投资募集说明书来看，证券公司没有明确将专项资产管理计划定性为信托类产品，但却将证券公司与投资者之间的关系确定为委托关系。由于我国尚无法律法规赋予信托投资公司之外的金融机构以“信托权利”，因而证券公司只有借用特定目的信托（SPT）的概念来推行企业资产证券化。这种假借信托实为委托的做法并不能真正实现资产的真实销售和风险隔离。这样做既不利于市场监管，也无法明晰当事人之间的法律关系，无法从根本上保障投资人的权益和体现资产证券化的优越性。

综上所述，对于目前我国在资产证券化中SPV设计模式的问题只有通过信托的方式才能真正实现破产隔离，使特定的资产具有独立性、排他性，有效保障资产证券化的成功运作。而且在我国资产证券化具体实践中，一般由国家允许经营信托业务的机构实体（如信托投资公司）去充当特定目的机构。信托公司作为受我国银监会监管的金融机构，专营信托投资事务，本身积累了丰富的资产管理、投资经验，形成了较为成熟的信托管理体系。中国人民银行出台的《信贷资产证券化试点管理办法》明确规定，“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任”。因此，在我国现有的法律体系下，只有特定目的信托（SPT）模式可真正满足破产隔离、真实出售等要求。

关于交易结构中SPV设立的优化方案研究

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