德国并购：程序、隐患及风险防范探析

2023-07-09 理论教育版权反馈

【摘要】：西欧国家中，德国位列市场准入战略之首。雇主富有责任感，并为他们的雇员及不断发展的业务而感到骄傲。德国的并购在大多数情况下，对顾问而言只是单方接触。无约束力的参考价格要约和一封表明竞投人战略以及尽职调查要求的完整信函构成了并购程序第二步的重要环节。德国中等规模公司所有者仍对大量亚洲和海外投资者有所担忧。这是聘用一名专业并购律师的原因。卖方及其团队会根据价格和合同加价，从竞投人中作出抉择。

Dirk Liedtke[1]

一、引言

越来越多外商投资被西欧国家所吸引，中国对西欧国家的兴趣尤为浓厚。西欧国家中，德国位列市场准入战略之首。一些相对成熟的行业领域，如汽车、机械以及工程市场领域，由于其世界级的终端客户、雄厚的技术实力，以及具有丰富技术经验的劳动力和工程师，使投资者显示出了浓厚的兴趣。

本文将重点介绍：

（1）大多数家族企业的文化背景；

（2）“标准”并购程序的一些关键因素和内容，比如估价方法和对并购文件的理解；

（3）对并购项目可能出现的由于战略性或程序性因素导致的隐患提出建议。本文也将列举一个小型案例。

二、文化背景：偏僻地区的世袭企业家

自19世纪末起，德国工业史由创立家族企业的企业家占据。即便是战争也未能阻止这种发展。德国经济的腾飞是由成千上万的中小规模的公司促成的，而不仅仅限于国企或者上市集团公司。大部分股东持有传统的价值观念，他们很少分派股息而宁愿将其再投资到技术发展领域。

另一个较为主要且典型的因素是 “去中心化”。和某些国家（如法国）不同，德国并没有经济增长中心化的倾向，也几乎不形成全国性的精英主义，这对大学或者特定城市的影响甚微（当然统一后的柏林是例外）。雇主富有责任感，并为他们的雇员及不断发展的业务而感到骄傲。

因此对卖方而言，在一笔交易中要多考虑一些感性方面的问题。这一点在大型公司中可能没那么重要，但在家族企业中很重要！

三、并购程序：运用于投资银行中的理论和实践

虽然德国的市场和其他西欧国家同样成熟，但是我们认为委托收购项目比其他地方（如英国、美国）更加艰难。大多数企业家非常不愿意去考虑继承问题和将公司以某种背叛家族和雇员的程度出售的行为。经验可得，与其在合适的时机出售，所有权人更倾向于即将或已经晚于好时机，这意味着他们在经济低迷时期或者在银行或客户不断施压的危机情况下也会出售。尽管股息政策较为保守，但许多中等规模公司由于在技术或基础建设领域的高额开支，他们占有的产权较少。

并购的标准步骤如下：

第一步是制定相关文件，对潜在投资者和财政及商业计划进行研究。大多数中等规模公司并没有真正做好作为专业卖方的准备，尽管他们中的大部分认为他们已经准备好了。从管理账户的对账到审计对账单往往需要做大量细致的工作。管理健全的公司通常会尽力避免展示过多由税务得到的利润。因此为了在真正盈利的层面呈现更多透明性，选取一次性的临时的或非经营性的项目是很有价值的。此外，应当选取并展示当前利润水平和未来商业发展的可持续性。这样做的结果通常表现为一份50～80页的信息备忘录。该备忘录会展示公司历史和未来财务分析以及产品、价值链、人力资源和市场定位的介绍。

来自中国的投资者应当获益于第一步大量且专业的准备。尽管投资者先发制人的地位对其有积极的影响，但仍应给予卖方一定时间以准备随后的尽职调查、谈判和分析。

第二步是以专业文件（信息备忘录等）来吸引投资者。大多数情况下，公司顾问（投资银行、并购公司或律师事务所）可以接触到中国投资者。这些顾问受益于国际性的专业化网络。任何建议应当只给谈判桌上的其中一方，理解这一点非常重要。任何想从谈判双方收钱的经纪人几乎都不能做到中立，而且几乎不能给他的客户提出开放性的清晰建议。德国的并购在大多数情况下，对顾问而言只是单方接触。由此得出如下重要建议：

让一个专业的并购顾问来代表你的利益，但别让对方利用他。

第二步的目的是什么？是让卖方了解你是否合适的投资者。他必须根据至此为止所获的文件以及留下的印象后作出决定。大多数情况下，到第三步之前你不可能看到公司和管理情况。

使公司增值是一个需要深度讨论的复杂主题，此处我们不再详述。简而言之，大多数情况下这种预期就是使已呈现的盈利多倍附加，理解这一点是至关重要的。在一个专业的启动程序中，卖方将向你提供他可持续的EBITDA或者EBIT。至少在大多数工业市场，通过数据库和有经验的顾问在该主题上详尽深入的讨论都可以获得参考系数。更有经验的做法是提供详细的现金流转贴现价值（DCF），将未来所有现金相关利润项目的发展考虑在内，而不是非动态的系数概念。

无约束力的参考价格要约和一封表明竞投人战略以及尽职调查要求的完整信函构成了并购程序第二步的重要环节。

如果你顺利进入第三步，那么你可以接触到更多关于目标公司实际数据库的信息并且能到现场拜访，最重要的是，你可以接触到管理层面和股东。通常会有3～6个投资者到达这一轮。我们放弃逐步检查所有尽职调查，并建议使用专业律师和审计人员仔细核查目前提供的数据。同样，这种做法会让卖方觉得投资者对该并购项目是极为严肃认真的。

没有什么比个人亲身接触更有效的了。如果可以的话，应当坚持有一整天时间进行管理会议以及现场拜访。并没有其他更多机会能在竞投开始前见到决策者。尽力展现你投资的主要目的以及你的公司和想法。德国中等规模公司所有者仍对大量亚洲和海外投资者有所担忧。

尽管在并购程序第三步用尽精力根据尽职调查和修订财务模型来重提（或修改）你的购买报价，我们仍想在这里尽量简化关于此类程序的描述。以下风险是需要考虑的：

（1）让财务顾问在一个不对外公开的环境下交流，该环境只在你的内部交易团队和卖方（及其顾问）两方之间。往往是突如其来的坏消息使交易失败。应以一种思维更为开阔和经常的方式在目标问题上分享你的想法。

（2）经常打电话跟进情况，不要让你的顾问做微小零碎的事情而没有任何反馈。这样，你的交易团队的效益和效率才能提高，并且你越关注，顾问费就越低。

（3）注意债务。任何关于最初企业价值的扣减必须有充分理由。让你的财务顾问处理繁杂的更改和敏感度分析去适应你早先的价格理由。

由卖方递交关于股份和购买协议，通常即提交最终实盘。这是聘用一名专业并购律师的原因。有时不完全加价也是合理的，但至少要在给出最终出价的同时列出详细的问题清单。你的竞争对手也会这样做。

尝试不单单通过发出报价并且看到相关人员的管理预期来完成这一步。尽管书面形式在这种并购环境中是重要的，但需要重申的是，个人因素也同样重要。卖方及其团队会根据价格和合同加价，从竞投人中作出抉择。他必须了解什么交易能保证竞投人的承诺。不仅仅是价格，“你能相信谁”和 “将移交给谁”也同样是重点。如果他基于报价突然发现一名投资者不能坚持履行他的承诺，这一情况一旦发生，被破坏的信赖几乎是不能被修复的。

第四步也是并购程序的最后一步，包括最终尽职调查（成本密集项目）、合同谈判以及关于财务、商业计划和客户支持等的确认。

当卖方为保持竞争而选择两名对手，你会明确这些昂贵的步骤要求你方获得排他性。你必须得到某种程度的保障，保障花费了几千几百万美元不是仅仅为了看别人进行这场交易。有很多方法能促成排他性——最安全的一种方法是向任一其他方请求完全中止停滞，并且获得审计程序和谈判程序的排他性。根据你有吸引力的报价以及被证明的可靠能力，你可能会在最后一步得到梦寐以求的优先角色。

接下来就是关于人的因素结束交易了。不要放松与卖方的关系。上述工作流程和潜在风险因素（有风险的环境、较差的贸易现状、薄弱的二级管理等）需要和独特的专家团队交流。你的并购顾问和你必须知道所有主要问题，你必须定期和企业家或谈判中主要的另一方一道商讨这些项目。

除价格修改以外，实践表明，并购在德国也同样存在谈判风险。尽管德国拥有非常成熟且健全的成文法和法律实践，我们对大量的陈述和保证目录仍采纳了美国判例法的方式。以前的股份购买协议（SPA）有10多页最多20页，但我们看到近年来小规模和中等规模的交易SPA超过50页、60页、70页。再次指出，你需要一个具有丰富经验的律师和并购顾问来评估SPA引起的利弊问题或者通过调整价格降低风险。达到预期目标对于你个人而言是最为重要的。购买价格一旦白纸黑字列明，那么就很难从卖方脑海中消除。

四、案例分析

下面从德国卖方的角度，介绍一个中德并购失败的案例，以此学到一些经验。

W先生从2010年初开始成为德国Tier1机动车供应商。作为一个在电子领域规模很大的以中国为基地的机动车公司的股东，他敏锐地察觉到这正是一个在德国寻找优质客户的好时机，而不仅仅聚焦于与中国本土机动车制造商合作。该企业家委托几个并购顾问选择买方，帮助其调查在中等规模领域是否存在合适的目标。在2～3个月的初步调查之后，一些目标公司被列入 “最终候选名单”。德国客户 “Z”就在这个名单当中。

在德国股票交易市场上市之前，Z作为家族式企业一直很成功。由于在交易市场上有很多中等规模的公司，Z对充足资产折现以及资助者没那么有吸引力，因此与其他同等规模公司相比估价较低。

W先生让他的银行开始联系董事会。在交换了一份保密协议后，互相熟悉的第一轮开始启动。因为Z对于来自亚洲新业务的国际生产能力产生浓厚的兴趣，所以讨论的结果硕果累累并令人期待。与此同时，不能否认在整个过程中完全不存在语言障碍。来自中国的企业家有当地负责人加入，该负责人说得一口流利的德语。W先生很快决定不参加谈判现场，让团队单独处理交易，主要由中国的高管以及一位德国的并购顾问负责。但这很快产生了一个复杂的问题。多轮尽职调查以及和顾问一起参加的专家会议之后，财务和商业活动缺乏决策者的互相配合。

与私人交易相比，上市公司每天都有参考股价。尽管认为多数小规模公司不能以上述部分原因高价交易，价格陈述仍应当得到尊重。但很显然，买方不管来自财务专家的建议，不愿意遵照标准执行。

错在哪儿呢？买方基本上用他过去几年的评估去导出价值。2008年和2009年对多数企业，特别是机动车行业而言，是非常萧条的两年。买方在2010年夏秋的谈判之际，没有引用公司目前积极并具竞争力的交易情况去评估。

不久之后，W先生和他的团队吸取了教训。非约束性报价将要进入到现实的更新的并且确认的竞投。但是，大约在该项目启动7个月的时候，市场发生强劲的触底反弹。机动车行业在2010年底改变风向，其市场前景突然变得非常乐观。Z抓住机会，汇报随后的股价上升只是一个时间问题。

这就引来了竞争。我们称其为X。

突然之间，W先生不再是一个人。竞争者X采用了快速的尽职调查方式，非常轻易地报出高于W先生原始报价40％的价格。在更深入的谈判后，报价甚至增加到高于50％。

在经过12个月费用可观的尽职调查之后，W先生放弃了。交易在出现竞争者X之后仅4个月就结束了。

这个故事有一个圆满结局：W先生仅在6个月之后找到了另一家德国公司。这次他顺利完成并购。显然他吸取了教训。

（翻译：吴明）

[1] 德国慕尼黑Mummert ＆Company律师事务所管理合伙人。