内生货币供给理论及其早期发展

内生货币供给理论重视经济主体的融资需求，并且强调商业银行在货币创造中的作用，认为在当前的信用货币体系下，中央银行不能直接控制信用货币的供给，只有当经济主体从银行贷款时，信用货币才被创造出来，银行究竟发放多少贷款，归根到底是由具有偿还能力的借款者决定的，因果关系的方向是“贷款决定存款”。也就是说，货币供应量主要是由银行和企业的行为所决定的，而银行和企业的行为又取决于经济体系内的许多变量，中央银行不可能有效地限制银行和企业的支出，更不可能支配他们的行为。因此，货币供应量是内生的。其主要理由是：第一，在存贷关系上，认为银行的负债是由银企关系决定的。在金融体系高度发达的当代，只要有借款需求，银行就能提供信贷，并由此创造出存款货币来，致使货币供应量增加，形成银行到实业部门的货币流。第二，金融媒介方面的创新，能够起到动用闲置资金、节约头寸、改变货币流通速度等方面的作用。因此，中央银行只是部分地提供所需货币，金融机构可以通过金融创新相对地扩大货币供应量。第三，企业可以创造非银行形式的支付，扩大信用规模。对企业来说，银行信贷不是满足新增投资的唯一途径，企业可以通过发行债券、股票、利用商业信用等途径，甚至可以通过不履行还款义务、拖欠货款等形式来扩张信用，以满足自己对资金的需要。

（一）早期的内生货币供给理论

早期的经济学家对内生性货币供给理论已有不少阐述。在古典经济学中，可以看到许多货币内生性方面的思想萌芽，这为以后内生货币理论的发展奠定了基础。

1.“通货之争”中的银行学派的观点

19世纪中期通货主义与银行主义的“通货之争”对货币经济学的发展产生了深刻的影响，现代货币经济学中的许多观点都可以从这场争论中找到理论渊源，内生货币供给理论也是从这里起源的，以图克、威尔逊和富拉顿等人为代表的银行学派的主张已经具备了内生货币供给理论的雏形。詹姆斯·斯图亚特（1767）指出，一国经济活动水平使货币供应量与之相适应，这一原理被银行学派加以发展，该学派认为通货数量的增减不是物价变动的原因，而是其结果；通货的增减不是先行于物价，而是追随于物价，发行银行处于被动的地位，既不能任意增加银行券发行的数量，也不能任意减少银行券的发行。

通货主义和银行主义争论的一个焦点是物价与货币数量的关系。通货学派秉承洛克和休谟的观点，坚持货币数量论，认为货币是经济行为变化的原因（即货币供给外生），物价由货币数量决定，因此必须限制银行券的发行，实行100%的黄金准备。银行学派则认为信贷供给源于非银行公众的信贷需求，银行券发行是源于贸易需要，货币数量由社会交易的商品价格总额决定，货币供给的不稳定性反映了经济周期的不稳定性。由于可兑现和回流机制，不会出现过量发行问题，只有不兑现银行券由于没有回流机制，可能出现过量发行问题，但无论如何中央银行限制银行系统供应信贷或限制发行银行券都是不可取的，其结果往往是与实际需求有偏，扰乱了银行系统的信贷活动。

图克（1844）表明：“商品的价格不取决于由银行券的数量所表示的货币数量，也不取决于全部流通媒介的数量；与此相反，流通媒介的数量是物价的结果。”“不待说，若一国的交易需要较多的交换手段，则较多的银行券便会停留于流通界。所以，通货数量的增多乃交易增加和物价上涨的结果，而绝非其原因。”银行学派进一步认为，银行券是由发行银行为满足流通的需要而发行的，发行银行不能任意增加或减少银行券的发行数量。这种认为货币数量由商品价格总额决定且银行不能任意决定银行券数量的观点，都是内生货币供给理论最基本的要素。

瑞典经济学家米尔达尔（1939）打破了传统货币数量说所坚持的货币流通速度稳定的结论，将银行学派的货币供给内生论进一步加以发展，他指出：“支付手段数量同物价水平之间的颇为复杂的数量关系，绝不是可称为前者决定后者的关系，而宁可说是反其道而行的关系”，因为支付手段的流通速度，在动态过程中不能被看成是固定不变的。

2.马克思的理论

马克思的理论中并没有专门论述内生货币供给的内容，但马克思论述了信用货币的创造过程以及银行资本的运动形式，这些内容对于后凯恩斯主义经济学家从内生货币供给的角度理解货币的本质和货币的创造具有很强的启发性，因此许多后凯恩斯主义经济学家将马克思视为内生货币供给理论的先驱（雷1990，莫尔1996）。

马克思（1867）指出，银行资本的绝大部分是虚拟资本，这些虚拟资本是由公众的存款转化的。当公众存款时，这些存款并不保存在银行的金库里，而是在企业家、证券经纪人和发行公债的政府手里。随着信用制度的发展，贷款的增加使得银行的存款总额可以比流通中的货币总额大许多倍。在这里，银行存款的增加是由其贷款创造的，即银行贷款导致了信用货币的扩张。由于银行的信用货币可以进入流通，可以作为预付资本来使用，这样一来，信用货币就与资本主义再生产联系起来。马克思将信用货币的创造放在资本再生产过程中来研究，深刻地揭示了信用货币的本质及其在资本主义生产中的作用。马克思的研究方法表明，货币并不是中央银行创造的，货币的数量取决于生产和流通过程对货币的需求，发行银行券的银行决不能任意增加流通的银行券数目，假设商品量已定，流通货币量就随着商品价格的波动而增减，流通货币量之所以增减，是因为商品的价格总额随着商品价格的变动而增减。

3.维克塞尔的理论

瑞典经济学家维克塞尔的理论观点是，在货币发生作用的过程中，银行和信用的作用是不可忽视的，他在货币理论的发展历史中第一次加入了银行和信用的因素。在重视银行和信用作用的同时，维克塞尔注重用货币资本来分析其对经济的影响，他认为，货币不仅是消费手段，更重要的是它还是一种资产或者叫做资本，一种能生成更多货币的货币，正因为如此，把货币作为资本的使用方式与把货币作为消费手段的使用方式相比将发生质的不同。维克塞尔的理论首先将货币当成资本来描述，这样货币在整个社会中不但支配着生活消费，也支配着生产消费，包括了投资行为，因为在社会货币量的总支出中这两部分缺一不可，如果只考虑一部分而忽略了另一部分，对宏观经济的描述将是不完整的。

对于货币在商品交换中的作用问题，维克塞尔（1898）认为：“购得的货物总值是完全同售出的货物总值相均等的，因此归根到底，每个人付出了多少货币，也就收到了多少货币。或者是每一块钱回到了原来的主人，或者是所回来的被一个等价的物事所代替。因此货币的职能在这里纯粹是一个居间者，一等到交换完成以后，它就到达了终点”。即货币在商品流通过程中处于被决定的地位，或者另一层意思就是，货币是内生的。他还谈道：“一件商品的价格越高，则为了买进和卖出这种商品所需要的货币，其数量也越大”，这直接表达了维克塞尔对于货币供给具有内生性的观点——决定商品价格变化的不是货币供应量的多少，而是商品的供给和需求，商品价格的高低，决定所需的货币量的大小。

4.《货币论》时期的凯恩斯的观点

《就业、利息和货币通论》（1936）与《货币论》（1930）是凯恩斯最有影响力的两部著作，尽管前者造成的影响远远超过了后者，但事实上《货币论》中包含了许多有价值的思想。

众所周知，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中，是一个典型的外生货币供给观点的持有者，然而在《货币论》中，凯恩斯却是一个货币供给内生论的拥护者。凯恩斯（1930）指出，货币债权的转移和货币本身的转移对交易清算过程同样有用，因此“一般人确信了这一点后，就往往会满足于可转移债权的所有权，而不去设法把它们变成现金”。这种习惯是现代银行制度存在的前提，同时也是银行货币“创造”的前提，“银行可以由于借款者允诺往后归还而使之对银行负有债务；也就是说，它可以放款或垫款”，银行放款导致了银行存款的增加，凯恩斯将这种形式产生的银行存款称为“积极存款”。银行存款所代表的货币债权可以同货币一样在交易清算中使用，因此，银行通过创造“积极存款”的形式扩大了货币的数量。

凯恩斯还认为，货币数量论者关于货币流通速度稳定的观点是不正确的，恰恰是货币流通速度的影响因素众多和易变性导致货币供给的非可控性，因此货币供给不是外生变量而实实在在是一个内生变量，货币流通速度的不稳定性影响了货币供给的可控性。

至于为什么后来凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中放弃了货币供给内生的观点，而将其理论完全建立在货币外生性的基础之上，本书认为可能的原因是：《就业、利息和货币通论》的写作目的在于对20世纪30年代的大危机做出理论解释，并得出相应的政策结论，为了弥补市场失灵、解决有效需求不足的问题，凯恩斯提出只有实行政府干预，才能扩大需求，走出萧条，因此，货币的外生性就成为其国家干预主义理论的基础和表现。

5.熊彼特经济理论

“创新”是熊彼特经济理论的核心，与“创新”相联系，熊彼特提出了“非正常信贷”的概念，这一概念对内生货币供给理论的发展具有一定的启发性。

熊彼特（1934）指出，“所谓经济发展，就其本质而言，在于对现存劳力及土地的服务以不同的方式加以利用”，这种对生产方式新的利用就是熊彼特的“创新”概念，而银行信贷则是创新的资金来源。熊彼特区分了银行信贷的两种形式：正常信贷和非正常信贷，正常信贷是指生产者在产品出售后，通过商业票据的贴现而获得的信贷；非正常信贷产生于企业家的举债，是为“创新”目的而提供的信贷。他进一步指出，正常信贷创造了对社会所得的要求权，它代表着并且可以被视为对于服务已经提供和现有货物已经交付的确认；非正常信贷也创造对社会产品的要求权，但由于缺少以往的生产性服务的基础，为此，只能看作是对未来服务或尚待生产的货物的证书。在它们两者中，一方所包含的支付手段有对社会产品所做的贡献与之相联系，而另一方所包含的支付手段则远无与之相联系之物。对于“创新”来讲，非正常信贷是极其重要的，它是“创新”得以实现的必不可少的条件，“企业家只有先当债务人，才能成为企业家”。熊彼特在其经济发展理论中给予了非正常信贷很重要的地位，从而将信贷与资本形成联系在一起，这种思想对于正确理解信用货币的创造和作用具有重要的价值。

熊彼特还认为物价水平决定了货币数量，他说：“既然价格已经上涨，生产的货币成本就会增加，非政府的借入也就增加……因而整个的麻烦就是‘货币数量的增加’由于这种货币数量的增加是这样一种过程的附带事物……或者说‘货币数量’（银行券和存款）的增加是因为价格已经上涨”。这已经非常明确地表达了熊彼特的内生性货币供给观点。

（二）内生货币供给理论的复兴

由于凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中采用了外生货币供给的假设，而《就业、利息和货币通论》又以“凯恩斯革命”的形式占据了经济学的主流地位，因此外生货币供给理论很自然地成为货币经济学中的主流理论，内生货币供给理论的发展一度停滞。

这种情况直到20世纪50年代末期才有所改变。1959年英国的拉德克利夫委员会发布了著名的《拉德克利夫报告》，阐明了包括货币供给内生在内的一系列“新观点”，此后格利和肖、托宾等人对“新观点”做了进一步的发展，而后凯恩斯主义经济学家更是将内生货币供给作为货币经济学的重要命题作了大量的研究工作。

1.《拉德克利夫报告》

拉德克利夫委员会是由拉德克利夫勋爵任主席、由英国财政大臣于1957年下令成立的致力于英国货币体系工作的一个委员会。该委员会于1959年递交了一份报告，对英国财政体系进行了有价值的（有些是开创性的）描述性分析，其中，最重要是对货币政策的任务和性质进行了论证，指出英国的货币供给主要由银行贷款决定，货币当局试图控制货币的努力会促使经济主体用其他流动性资产来代替货币，以至于货币政策无法实施。

“二战”后英国由于强制性储蓄的存在导致流动性保持在较高的水平，因此有人主张实行紧缩的货币政策来防止流动性转化成支出的膨胀。拉德克利夫委员会考察了英国金融制度的状况，认为紧缩的货币政策并不能防止支出的膨胀，而“利率变动对流动性结构具有显著性影响……当局因此必须将利率结构而非货币供给视作货币政策的中心部分……这并不意味着货币供给不重要，但这意味着对货币供给的控制应附属于利率政策。”

拉德克利夫委员会特别提出了货币流通速度的可变性，它使得中央银行不能依靠控制货币供给决定支出的水平，而货币流通速度是由金融机构和其他经济主体共同作用的结果。《拉德克利夫报告》还指出：试图控制货币的努力会促使经济主体用其他流动性的资产来代替货币，以至于货币政策无法实施，只有对经济中的流动性资产加以控制才是一种有效的货币政策。这样，虽然拉德克利夫委员会没有明确提出货币供给内生性的命题，但其论述中已经包含了这一思想。因而被视为近代货币供给内生理论发展的起点。

2.格利和肖的观点

格利和肖（1960）关于内生货币供给的观点集中体现在他们对于非银行金融机构在信用创造过程中的作用问题上。他们认为，货币和金融资产具有很强的替代性，银行机构与非银行的中介机构有许多共同点：这两类金融机构都创造金融债权，它们都可以根据持有的某类资产而创造出成倍的特定负债，都可以创造可贷资金，引起超额货币量，并产生大于事先储蓄的超额事先投资。由于非银行金融机构能够在信用创造中发挥重要的作用，使得货币供给不再仅仅取决于银行体系的货币创造，而货币当局又不能对它们进行有效的控制，因此非银行金融机构的存在和发展弱化了货币当局对信用的控制能力，据此，格利和肖证明货币供给具有内生性。

格利和肖通过对原始和现代金融市场运行的比较研究，得出了两个支持货币供给内生的结论：第一，私人经济主体发行的“初级证券”可以向金融中介机构换取存款单、基金股份等“间接证券”，而这些“间接证券”在发达金融市场上已经有不少种类与通货同样起着支付手段的作用；第二，当货币当局承担了买进某种私人“初级证券”的义务时，“初级证券”的发行可直接导致法定货币的增加。商业银行在货币创造过程中，会受到其他金融机构的竞争压力，于是货币供给不仅取决于商业银行本身，而且取决于其他金融机构和社会公众的行为，货币统计的口径越大，货币供给的内生性越强。

格利和肖还指出，控制货币的政策不是决策者可依赖的唯一经济政策，影响金融制度乃至经济制度的应该是一套完整的金融政策，它包括了货币政策、债务管理政策以及财政政策。由此可见，格里和肖试图建立一个以研究多种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义的货币金融理论。他们提出了货币政策的三个建议：一是中央银行进行货币控制的最起码要素，应包括管理银行储备的名义变量、规定储备余额利率、控制商业银行的存款利率，以稳定社会对实际货币的需求量以及银行自身的资产负债规模；二是主张把货币和公债的管理结合起来，使金融当局能够在短期内掌握利率，在长期内掌握价格水平和实际经济变量；三是建议扩大货币控制范围。20世纪80年代，西方国家特别是美国呈现的金融结构和金融工具多样化的趋势证实了格利和肖的观点。

3.托宾的观点

托宾继承和发展了拉德克利夫委员会与格利和肖的观点，他非常强调资产选择在货币供给中的作用。托宾（1967）认为，货币当局与一般银行不是可以任意创造货币及信用的，也不是每新增一笔预备金就得增加一笔或一连串的贷款，一切都得依据成本与收益的比较来决定，即其信用创造受其贷款边际收益与存款边际成本相等的制约。货币同其他金融资产一样，其供给和需求不仅取决于这种资产本身的价格和收益，还取决于其他所有资产的价格和收益。在托宾看来，若是各经济主体根据收入、利率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，则利率会提高，银行会千方百计解决预备金问题，从而以更多的货币供给来满足这一需求；若货币需求缩减，银行就无法强迫公众接受货币供给，多余的货币供给会被公众以还债等方式退回来。因此，货币供给与其他金融资产的供给一样，取决于商品生产和商品流通过程本身，货币供给因受到货币需求的制约而内生。

托宾进一步指出，在现代金融制度下，货币和其他金融资产、商业银行和其他金融机构之间的差别越来越小，人们可以在范围广泛的金融资产之间进行资产选择的组合。在这种情况下，人们的注意力已经从货币转移到全部资产上，同时，人们也从单纯重视商业银行的作用转向重视所有金融机构在货币供给过程中的作用。对于公众来说，银行和非银行金融机构的资产并没有实质性的差别，银行和非银行金融机构的存款创造取决于公众的资产偏好和资产选择结构。由于公众的资产偏好和资产选择结构在很大程度上受社会经济活动与经济环境的影响，因此不能单纯从中央银行角度孤立地研究货币数量的决定。也就是说，如果要对货币的需求产生影响，或者对利率的变动产生影响，不能仅仅着眼于对货币数量进行调节，而且也不单纯是银行机构的任务，重要的是应当把货币问题同价值理论结合在一起考察，进而研究金融部门与生产部门之间的关系，把货币理论的研究扩展为金融部门与生产部门之间关系的一般均衡理论的研究。

基于以上认识，托宾提出，货币供应量绝不是中央银行能够完全控制的外生变量，而是由经济体系内各部门，特别是金融机构和企业行为共同决定的内生变量，即货币供给是内生性的。其一，在竞争激烈的金融市场上，商业银行的负债是由其资产决定的，只要有贷款需求，商业银行就会设法增加信贷并由此创造货币存款，进而增加货币供应量，而贷款需求的变化取决于经济的繁荣与衰退。其二，非银行金融机构与商业银行在资产负债业务方面的相互交叉，使非银行金融机构具有扩大信用和创造货币的能力，这些能力的产生和发挥主要受经济体系内部因素的影响，而不是中央银行所能有效控制的。其三，金融创新，特别是新型金融工具的出现，能够节约交易头寸和成本，提高货币流通速度，更好地运用闲置资金，并且在一定程度上规避中央银行的管制，相对扩大货币供应量。其四，企业可以根据生产经营的需要和利率水平的高低，通过商业票据的发行与交易等方式扩大信用范围，影响货币供给。其五，社会公众已将注意力从货币的数量和流通速度转向所有资产的供求上，利率水平、收益结构和信用可得性等都对社会公众的资产偏好产生影响，货币与其他金融资产的相互替代不受中央银行控制，也会作用于货币供给。

此外，托宾还批判了主流经济学的货币乘数理论，认为这种将存款创造描述为一个拘泥于银行准备金的机械的乘数过程并不能反映真正的存款创造过程，真正的存款创造过程应该是一个反映银行与其他私人单位经济行为的内生过程。托宾考察了存款／准备比率和存款／通货比率的变动情况，指出这两个比率是由经济过程内生决定的，从而货币乘数也具有内生性。

值得注意的是，托宾的货币理论虽然明确指出了货币供给的内生性，强调经济体系内诸多因素对货币供给的决定作用，但在另一方面，他并没有完全否认中央银行调控货币供应量的有效性。托宾认为，商业银行追逐利润的行为、非银行金融机构的存款创造能力、金融工具的创新、企业的非银行支付方式和社会公众的偏好等，只是降低了中央银行调控货币供应量的效果。如果中央银行对货币供给实行强力控制，其效果也是不可忽视的。为加强对货币供应量的调控效果，中央银行应改变控制目标和手段，也就是把各种形式的信用扩张和货币创造都纳入控制范围，重点是控制社会信用总量；同时，还应把货币政策的具体目标扩展到银行信贷、消费信贷和证券发行等方面，并把金融机构的资产流动性比率作为重要的控制指标。这些观点对各国政府制定经济政策、加强宏观金融调控发挥了积极的作用。

4.新剑桥学派经济学家的观点

新剑桥学派认为，从形式上看，货币供给的存量都是由中央银行投放出来的，但实际上这个量的大小并不是中央银行能够完全自主决定的，它在很大程度上是中央银行被动适应公众货币需求的结果。经济运行状况和市场心理预期决定了公众的货币需求，因此，货币供给与经济要素有关，而不完全是独立于经济模型之外的变量。

新剑桥学派的经济学家指出，中央银行对货币供应量的调控能力是有限的。其主要理由是：首先，面对旺盛的货币需求，出于营利的目的，商业银行会千方百计地绕过中央银行的控制，尽可能地增加贷款，进而扩大了货币供给。其次，通过金融创新，商业银行可以采取贷款以外的信用工具，如商业票据、表外业务和证券化业务等，避开中央银行的限制，影响货币供应量。再次，非银行金融机构的发展及其融资业务的多元化，使商业银行的货币创造能力越来越多地被非银行金融机构所替代，而非银行金融机构的货币创造能力是中央银行无法控制的。最后，人们对货币或其他金融资产的偏好主要受经济运行状况的影响，而不是中央银行能够左右的，但这种偏好的变化会增加或减少货币需求，间接地作用于货币供给。

在指出中央银行调控货币供给能力有限的基础上，新剑桥学派的经济学家还发现，中央银行减少货币供给的能力远不如增加货币供给的能力，这不是因为中央银行本身的缺陷，而是因为减少货币供给的公众阻力大、增加货币供给的公众阻力小，公众阻力不是中央银行能够完全克服的。新剑桥学派的以上理论观点成为货币供给理论的一个重要分支，并在货币供给调控的实践中有着较大的影响。

5.后凯恩斯主义经济学家的理论

后凯恩斯主义经济学试图对凯恩斯经济学做出新的解释和发展，研究集中在货币经济学领域，内生货币供给理论是其主要命题之一。后凯恩斯主义经济学家从不同角度分析了货币的创造过程，提出了内生货币供给理论，该理论不仅是后凯恩斯主义货币经济学的中心内容，也是其宏观经济理论的基石。

后凯恩斯主义认为，在信用货币条件下，货币供给是不能独立于货币需求的，从货币供给的来源来看，货币的创造起源于经济主体对货币的需求，尽管中央银行可以采取各种措施控制和影响货币数量，但是无论从理论上还是从事实上，中央银行都无法使货币供给成为独立于货币需求的外生变量。

后凯恩斯主义经济学家在前人研究的基础上进一步深化了内生货币理论，这种深化主要体现在以下几个方面：

第一，将中央银行的行为纳入研究范围，如温特劳布（1961）指出中央银行必须满足名义收入的提高所产生的货币需求，中央银行的货币政策实际上在发挥着满足经济过程对货币数量需求的“支撑职能”，因为物价水平的上升将产生对货币数量的新的需求，如果中央银行试图以紧缩的货币政策来抑制这种需求，必然会导致失业的大量上升，这种代价是任何政府都无法承受的。因此温特劳布认为中央银行并不能人为地控制货币供给，货币数量是由经济过程内生决定的，这种内生性是建立在政治因素基础上的“政治内生”。明斯基（1982）和莫尔（1988）等则认为货币供给内生性并不需要建立在“政治内生”的基础上，中央银行的职能内在地决定了中央银行不能背离经济过程人为地决定货币数量，因为这将导致金融秩序的紊乱和金融风险的上升，从而与中央银行保持金融秩序稳定的职能相冲突，在这种情况下，中央银行只能以“最终贷款人”的身份向社会提供信用，以避免金融危机的产生。

第二，后凯恩斯主义经济学家注意到金融创新对货币供给的影响，认为这种影响是与内生货币供给相一致的。早在1957年明斯基就指出金融创新的发展将进一步缩小银行和非银行金融机构之间的差异，从而弱化中央银行的货币控制力。此后众多的后凯恩斯主义经济学家都对金融创新和金融制度的演变趋势进行了分析，比如雷（1992）表明商业银行的负债管理在其经营中发挥着越来越重要的作用，这就减轻了商业银行对基础货币的依赖性，从而弱化了中央银行传统的数量控制手段的效力。

第三，从经验分析上对内生货币供给理论进行了验证，这里莫尔（1985）的贡献较为突出，他用计量方法验证了实际经济变量对货币数量的影响，检验了信贷对储蓄的重要影响，从实证分析上支持了内生货币供给的观点。

后凯恩斯主义货币经济学的内生货币理论，从根本上否定了传统的货币理论关于货币供给外生的观点，否定了中央银行对货币供应量的完全控制，进而否定了通过控制货币供给影响经济变量来实现宏观经济目标的路径。由于后凯恩斯主义的内生货币供给理论影响较大，本书在下一章中对其进行了重点研究与分析。

6.货币循环学派经济学家的观点

货币循环学派主要是由起源于20世纪30年代的法国和意大利的循环学派发展起来的，同时在一些后凯恩斯主义经济学家的著作中也提到过类似的观点，如奈尔（1967，1986）、戈德利和克里普斯（1983）、格雷奇安纳（1990）、雷（1990）以及梅索里（1991）等。该学派的经济学家主要受凯恩斯《货币论》以及熊彼特非正常信用理论的影响，他们以生产为分析起点，以货币流通为核心，研究宏观经济的运行。货币循环学派将货币创造分为公共部门的货币创造（指中央银行为支持政府融资和调控货币需求而进行的公开市场操作）与私人银行部门的货币创造，并将后者作为分析重点，认为在现代货币经济条件下，货币创造起源于银行与企业之间的借贷，企业购买支付引起一系列生产消费分配活动，直至贷款回流，企业还款，货币流程结束。因此，信贷货币供给由需求内生决定，这是他们与后凯恩斯主义的共同点。但是，与后凯恩斯主义内生货币供给理论不同的是，货币循环学派的信贷供给内生论仅限于商业银行的货币创造，而不涉及基础货币的创造，由此决定他们关于货币内生性的逻辑是基于商业银行货币创造本身的特性。

概括起来，货币循环学派有两大特点：第一，货币循环学派反对一般均衡思想，认为一般均衡是建立在物物交换基础上的，货币作为交易的技术手段被事后加入模型中；第二，货币循环学派在坚持货币供给内生观点的同时，还强调银行在货币供给过程中的作用以及银行和厂商之间的关系。正是第二个特点使得货币循环学派与后凯恩斯主义之间存在着一定的差异。在货币循环学派的观点中，银行贷款被看作是与货币一样的金融变量，并纳入生产过程。货币循环学派只研究信用货币，而不涉及诸如商品货币等货币的早期形态。拉沃伊（1992）指出，“货币的创造和灭失的过程，同时就是金融资产或债务的创造或灭失过程”。

货币循环学派的基本理论思想如下：假设在一个货币经济中有三个经济主体——家庭、厂商和商业银行，经济循环从厂商的贷款需求开始。在循环过程的开始，厂商通过向银行借款来支付工资。厂商贷款需求得到满足的过程同时也是货币的创造过程，厂商的贷款需求使得信用货币被内生地创造出来。家庭收入中以银行存款的形式持有货币M，其余用于购买厂商发行的债券、股票和生产的消费品。厂商用包括出售产品和发行债券、股票所获收入在内的全部收入归还银行贷款，导致等额货币的灭失。由于居民选择持有货币M，因此厂商作为一个整体最终对银行持有金额相同的负债。

通过上述过程可以发现，反映在银行资产负债表上的货币增加和在循环过程中货币的增加是不同的：其一，流通中增加的货币是个流量，这一流量是与整个循环过程相联系的，而银行资产负债表上增加的货币是存量，它仅仅与这一次循环过程的终点时刻相联系。其二，货币流量和货币存量增加的数量不同，货币流量增加的数额是厂商的贷款总额，而货币存量增加的数额仅为家庭以存款形式持有的储蓄，流量货币和存量货币的差额取决于居民的货币储蓄额。其三，与生产过程和有效需求相联系的是货币流量，货币存量对上述两个过程没有直接影响。其四，流量货币增加是厂商贷款需求导致的结果，而存量货币是厂商贷款、家庭消费和资产选择等一系列决策导致的一个剩余。正如拉沃伊（1992）所强调的，“我们必须清楚的是，家庭所持有的增量货币在很大程度上是由厂商向银行贷款导致的，厂商获得的贷款派生出了新的存款，即贷款创造存款”。

在货币循环主义的理论中，货币不再是真实经济变量的一层面纱，货币和宏观经济具有密切的关系。整个经济循环过程开始于货币的创造过程，厂商的贷款需求源于预付工人工资、购买生产资料所产生的资金需求。货币供给通过影响有效需求进而影响价格、就业和产出等一系列宏观经济变量。就一般价格水平而言，由于货币存量是经济活动的一个剩余变量，除非家庭减少过去持有的货币储蓄，否则一般价格水平和货币存量没有关系。而货币价格水平依赖于家庭的储蓄倾向、厂商的投资倾向和生产的货币成本水平。如果假定货币流通速度不变，那么任何价格水平的改变都会导致相应的货币存量的改变而不是相反。就业水平和总产出也取决于贷款量，因为总产出取决于劳动市场均衡，而劳动需求进一步取决于厂商能够得到的贷款总量。如果商业银行出于风险的原因不愿意贷款给厂商，贷款不足就会导致有效需求不足。概括起来，货币循环学派的分析是从货币创造开始的。货币存量是个内生变量，厂商的贷款导致了货币流量、货币存量和高能货币的产生，反方向的过程则不会发生。