促进主权债务重组的两种有序化方法及比较分析

为了解决上述难题，促进主权债务重组迅速而有序地进行，国际上提出了许多不同的方法和建议。虽然这些方法和建议的具体内容各异，但它们主要体现了两种思路和模式。一种为合同方法，其思路是在现行法框架内利用有关工具来实现主权债务重组方式的创新，这以美国财政部为代表; 另一种为法定方法，其思路是通过修改现行法、建立一种法定的机制来实现主权债务重组制度的创新，其是由基金组织第一副总裁安妮·克鲁格提出的。下面将详细论述它们各自的内容并加以评析。

一、合同方法

所谓合同方法 (Contractual Approach)，是指利用债务合同中的条款来促进债务重组的方法，它主要适用于债券重组，其核心是通过修改现存债券合同中的条款或在新的债券合同中引进集体行动条款 (Collective Action Clauses，CACs)，促进主权债务重组迅速和有序进行。[1]

集体行动条款通常包含两类: 一类为多数修改条款 (Majority Restructuring Clauses)。该类条款使多数债券持有人能够修改债券的重要金融条款，并且这种修改对少数不合作者具有约束力。另一类为多数执行条款 (Majority Enforcement Clauses)。该类条款使多数债券持有人能够决定对债券的加速到期和提起诉讼，从而阻止少数不合作者单独采取执行行动，破坏重组。

(一) 多数修改条款

主权债务重组的形式一般包括推延债务的偿还期限和削减债务额，因此，与债券重组关系最密切的就是债券的金融条款。许多跨国发行的国家债券上载明: 债券持有人可以在正式召集的债券持有人会议上投票修改债券的某些条款，[2]且其修改无须全体一致同意，只要经合格多数债券持有人同意即可。这就是多数修改条款。例如，有的国家债券上规定，对于重要金融条款的修改，须经占未偿付的债券本金额的特定比例 (通常为75%) 的债券持有人投票同意。这里所说的重要金融条款通常包括: (1) 债券的本金或利息的既定到期日; (2) 债券的本金或利息; (3) 债券的本金或利息的支付货币; (4) 上述关于未清偿债券本金总额的比例，或者召集会议的法定人数要求或为采取任何行动所必需的投票人数的比例。[3]

多数修改条款的意义，在于根据多数修改条款达成的重组协议，将对所有债券持有人 (无论它们是否同意该协议) 均具有约束力。事实上，即使没有多数修改条款，多数债权人仍可以与债务人之间达成债券重组协议，但这种协议将不能适用于不同意重组的债券持有人，后者仍然有权依据原先条款执行债权。因此，多数修改条款的规定可以防止少数债权人“搭便车”，妨碍债券重组。

(二) 多数执行条款

多数执行条款旨在允许合格多数债券持有人限制单个债券持有人在发生债务违约事件后对债务国执行其债权的能力。这些条款通常包括对单个债券持有人的下述权利的限制: (1) 宣布债券的全部金额到期并立即支付，即加速到期权; (2) 对债务国提起诉讼的权利。

为了限制个别债券持有人在债务人违约后加速到期，一些国家债券中规定了多数执行条款。这些条款包括: (1) 关于加速到期的规定。当违约事件发生时，须经持有债券未偿本金额一定比例(如25%) 的债券持有人投票同意，才能加速到期; (2) 关于撤销加速到期的规定。如果对原定支付的违约 (不包括加速到期的支付违约) 得到纠正，经简单多数或合格多数 (2/3或75%) 的债券持有人表决通过，可以撤销先前的加速到期决定。[4]据此，只有达到一定比例的债券持有人才能够加速债券到期，如果个别债券持有人没有达到这一比例，那么就无法采取这样的行动。而且，多数债券持有人在一定条件下可以撤销原先的加速到期决定，这样也会减小少数人采取单独行动的动力。

此外，在依信托契约发行的国家债券中，单个债券持有人的起诉权实际上被授予受托人，受托人代表所有债券持有人的利益，一般规定在下列条件下才可提起诉讼: (1) 达到法定比例的债券持有人 (通常为20%～25%) 提出请求; (2) 受托人获得充分的补偿。[5]这一规定不仅限制了单个债券持有人起诉权，同时也使起诉成为一种集体决定，从而防止少数债券持有人通过起诉破坏债券的重组。由于受托人是代表整个债券持有人集体的利益，因此，通过诉讼所得的偿付款项必须由受托人在全体债券持有人中间按比例进行分配。这样，即使少数债券持有人能够获得足够比例指示受托人起诉，但按比例分配的规定也会减小他们这样做的动力。

(三) 其他新条款

除了上述两类条款外，还有一些新的合同条款建议，包括在国家债券合同中规定集体代表条款、发起条款和综合条款。其中，集体代表条款是关于指定一个代表机构，由它代表所有债权人与债务人进行交流与谈判的条款。这类规定可以促进双方及早交流与对话，增进一种合作的债务重组程序; 发起条款是指在刚提起重组程序的一段期间内，允许债务人暂停支付或中止诉讼的条款。这类规定有助于防止债权人抢夺竞赛，确保债务人的现存资产价值，并使所有债权人处于平等地位; 综合条款则涉及在对多个债券进行重组时，将所有这些债券的持有人的债权汇总进行表决。这种综合表决可以防止某一类债券的少数不合作者破坏整个重组的顺利进行。

二、法定方法

所谓法定方法 (Statutory Approach)，是指通过制定法的形式建立一个主权债务重组的法律体制的方法，其核心是通过修改《国际货币基金协定》或者缔结新的国际条约，制订一个主权债务重组的法律框架，促进主权债务重组。它最初由基金组织第一副总裁安妮·克鲁格于2001年底提出倡议，后来被称为“主权债务重组机制”( Sovereign Debt Restructuring Mechanism，以下简称SDRM)。[6]

SDRM的目标是提供一个框架，促进国家及其债权人就不可持续债务的重组达成迅速而合作的协议，以保持资产的经济价值，加快恢复中期可存续性，从而减少重组程序的成本。[7]根据基金组织的建议，SDRM主要适用于一国中央政府的外债，即由某一外国法支配并受某一外国法院管辖的债务; 经债务国同意，也可以适用于该国公共机构或地方政府的外债。SDRM不仅适用于合同债权，而且也适用于判决债权。[8]

为了实现上述目标，关于SDRM的建议案 (以下简称《SDRM建议案》) 就多数表决、信息披露与交流、具体重组程序、新融资的提供以及争端解决论坛等事项作出了详细阐述。

针对不合作债权人的问题，《SDRM建议案》授权合格多数债权人作出重大决定，包括接受最终的重组条款，这些决定对所有持有外债的私人债权人具有约束力。根据该机制，任何重大决定必须经占所有受影响的债权金额的75%以上的债权人同意，也就是说，所有受重组约束的债权，都要汇总到一起进行表决; 经合格多数同意的决定具有溯及力，对现存的所有债权都具有约束力。

为了提高透明度和增进各方之间的合作，《SDRM建议案》对债务人与债权人之间的联系以及债权人相互之间的交流作出规定。据此，债务国必须在重组程序早期向债权人提供关于其债务状况的全面信息。为鼓励债权人积极和尽早参与重组，《SDRM建议案》规定: 成立一个债权人代表委员会，负责债务人和债权人之间以及债权人相互间的对话与交流。此外，《SDRM建议案》还提出将官方双边债权人也纳入此框架内，它们可以作为与私人债权人相对独立的一类，从而促进债权人之间的公平。

《SDRM建议案》详细设计了债务重组程序规则。据此，债务国是唯一有权提起程序的当事人。当一国的债务到了不可持续的地步时，该国就可以发起债务重组程序。在程序开始后，债权人应申报债权，并由专设机构进行核实。经发起国申请，且经持有债权金额75%的债权人批准，可以中止在SDRM重组清单上的债权人对该债务人或其财产的执行程序。在债权申报和核实期间，可以由债权人代表委员会代为履行有关职责。债务人提出重组方案，须由经核实的债权的75%以上的多数表决批准，并经专设机构确认生效，所有债权人都必须受其约束。

对于在重组程序发起后提供的新融资， 《SDRM建议案》规定，经持有债权金额75%的债权人批准，可以不进行重组。这一规定具有重要意义。如上所述，新融资可以缓解债务不可持续国家的急需，但也可能刺激债权人拖延谈判，寄望从新融资中获益。而SDRM关于新融资可以不纳入重组的规定，确立了新融资可以获得优先清偿的地位，这既可以促使债务国及早提起重组程序，也可以减少现有债权人指望这些新融资可用于偿还其债权的道德风险。

为了监督SDRM的执行，《SDRM建议案》特别建议成立一个特设机构，即“争端解决论坛”(Disputes Resolution Forum)，负责债权登记和核实以及表决程序的管理，同时对有关债务重组的争端解决享有排他管辖权。

三、合同方法与法定方法的比较

分析表明，合同方法和法定方法具有一些相同之处。它们都着眼于解决目前主权债务重组中的若干问题，特别是集体行动问题和少数不合作者问题; 它们都采用了多数表决机制，使合格多数债权人通过的重组协议能够对所有债权人具有约束力; 它们都试图加强债务国与其债权人之间的对话，以期通过有关机制促使不可持续债务国更快地采取行动解决债务危机问题，实现一种有序而迅速的重组; 此外，它们都力图确保重组程序的可预见性。但二者也存在重大区别。总的来说，合同方法是一种分散的、市场导向的解决方法，而法定方法则是一种统一的、制度导向的解决方法。合同方法侧重于通过集体行动条款来促进主权债务重组，由于当事人可以事先协商确定集体行动条款，从而使主权债务重组程序具有一定的可预见性。而法定方法则侧重于通过修改现有国际协定，建立一个主权债务重组的国际法律框架，以基于条约的重组程序规则来取代主权债务合同中的条款。实际上，法定方法还希望通过确定一种充分可预见的主权债务重组程序，来激励债权人与债务国自动地达成重组协议，而不必实际启用这种程序。[9]具体而言，二者的区别主要有:

首先，适用的范围有所不同。合同方法主要适用于跨国发行的国家债券，而法定方法则适用于债务国的各种形式的外债。如上所述，合同方法是通过在现存国家债券合同中引进集体行动条款来促进主权债务重组，这种方法无法保证对所有债券和其他债权请求进行全面的重组。集体行动条款只能是逐个债券适用，偶尔可能将少数几个债券通过综合条款一起进行重组，但是，要对很多债券进行综合，或者将债券形式的债权与其他形式的债权 (如银行贷款、贸易信贷等) 进行综合，实行全面的重组，可能非常困难。当涉及多种类债权请求时，不单存在单个债券的债权人的集体行动问题，在各种不同债券的债权人之间、债券持有人与其他类型债权人之间也存在集体行动问题。实践中往往可能会出现一类债权人希望等到另一类债权人重组后，再作出自己的决策，其结果只能是延误时机，使重组协议不能尽快达成，带来更大的重组成本。而法定方法就是希望通过建立一种主权债务重组的全面法律框架，将尽可能多的债务工具纳入该框架内，对不同债权类型进行适当协调，确保所有债权人相对公平的待遇。因此可以说，法定方法是唯一能够促成全面债务重组的方法。

其次，涵盖的内容不同。合同方法所涉及的问题主要是与重组直接有关的，如多数表决重组、多数表决执行等，而对一些重要的问题 (如新融资的提供等) 则没有涉及，而法定方法所涵盖的内容要广泛得多。更为重要的是，有些问题是依合同方法无法解决的。例如，关于债权的优先受偿顺序安排，大多数国家债券合同中都规定平等地位条款，该条款保证了本债券所代表的债权与其他债权请求处于相同的清偿顺序。但是，这种条款并不能排除债务人通过增发新的债券而稀释现有债权的可能性。为了防止这种稀释，就必须保证在发生债务国违约时，新的债权在清偿时比原先债权次后些。同样地，在国家债券互换时，只有确保新的债权相对于旧债权更优先的地位，债券互换才可能成功。此外，对于多边债权和贸易信贷，习惯上也被视为优先债权。依合同方法进行债券重组，是不可能保证一国在发生债务危机时会执行这种统一的优先权安排的，而法定方法则可能。关于主权债务重组的法律框架可以系统地引进关于主权债务的优先顺位结构，并在进行主权债务重组时统一实施，从而确保债权的优先性得到落实。

再次，适用效力不同。合同方法只对缔约当事人有效，而法定方法则可能广泛适用于所有当事人。合同方法依赖于现有的主权债务合同或新发行的债务合同使用集体行动条款，而合同条款只对缔约当事人有效，一般不得约束合同以外的第三人。如果当事人没有相关的合同约定，就可能不遵守这种程序。目前，现存的大量国家债券合同中仍没有包含集体行动条款，虽然有关国家正在通过债券互换的方式使现有的债券合同中包含集体行动条款，但是这个过渡阶段可能还需要很长的一段时间。而法定方法则是要建立一个主权债务重组的法律框架，这种法律框架一旦依法定程序生效，就具有强制性效力，对所有当事人均适用，而不论有关当事人是否自愿接受，而且，它还将具有溯及力，可以适用于现存的所有符合条件的债务类型。

复次，程序性事项的要求不同。现有的国家债券合同中不可能对主权债务重组程序作出明确的规定，重组谈判可能拖得很久，也无法有效地解决各种债权人不合作的法律行动。而关于主权债务重组的法律框架可以规定明确的程序规则，并规定提出重组方案的严格时间表，加快重组谈判，还可以规定在谈判进行时中止一切执行程序，包括债权人诉讼，从而使债权人不合作的问题得到统一的解决，减少法律的不确定性，降低诉讼成本。

最后，就现实可行性而言，法定方法比合同方法要困难得多。这是因为，要建立一个关于主权债务重组的国际法律框架，即使是最低限度的，也可能涉及成员国的主权让渡，这构成一个重大的政治障碍。从程序上讲，SDRM的建立必须修改《国际货币基金协定》，而这种修改要求有3/5以上、且占总表决权的85%以上的成员国的批准，而占基金组织总表决权17%左右的美国并不支持，这使得SDRM在目前很难实行。相反，合同方法无须修改现行法律，更不涉及主权让渡和限制私人权利的问题，因此更易于为债务国和市场参与者所接受。据统计，自2005年3月以来，已经有14个新兴市场国家在新发行的受纽约州法支配的国际债券中包含了集体行动条款。[10]截止到2005年6月底，在新兴市场国家债券发行中，含有集体行动条款的债券价值占总发行价值的大约53%。由此可见，在新兴市场国家发行的国际债券中规定集体行动条款的做法，已经获得了市场的大多数认可。

[1] John Taylor，Sovereign Debt Restructuring: AU.S. Perspective，Remarksat the Conference“Sovereign Debt Workouts: Hopes and Hazards?”Institute for International Economics，Washington，D.C.，April2，2002.

[2] IMF，The Design and Effectiveness of Collective Action Clauses，June6， 2002，p.4．

[3] IMF，The Design and Effectiveness of Collective Action Clauses，June6， 2002，p.22．

[4] 关于具体比例的规定，可参见IMF，Collective Action Clauses: Recent Developments and Issues，March25，2003，pp.11，12．

[5] IMF，The Design and Effectiveness of Collective Action Clauses，June6， 2002，p.12．

[6] Anne Krueger，Speech at the American Enterprise Institute: International Financial Architecture for 2002: New Approach to Sovereign Debt Restructuring， Nov.26，2001．

[7] IMF，Proposed Features of a Sovereign Debt Restructuring Mechanism， Feb.12，2003，para.1

[8] IMF，Proposed Features of a Sovereign Debt Restructuring Mechanism， Feb.12，2003，para.3．

[9] Anne O.Krueger，A New Approach to Sovereign Debt Restructuring，IMF， April2002，p.4．

[10] 这14个国家分别是阿根廷、巴西、哥伦比亚、多米尼加共和国、萨尔瓦多、印度尼西亚、意大利、黎巴嫩、墨西哥、秘鲁、菲律宾、土耳其、乌拉圭和委内瑞拉。此外，黎巴嫩发行的债券中只规定多数修改条款。See IMF，Progress Report on Crisis Resolution，Sep.21，2005，p.3．