当前主权债务重组框架的不足和优化措施

一、当前主权债务重组框架

在过去的二十多年里，国际资本流动的一个显著特征是，流向发展中国家的资本形式发生了重大变化: 一是从官方发展援助为主转变为私人资本流动为主; 二是在私人资本流动中，辛迪加银行贷款的主导地位逐渐让给国际债券融资。而随着亚洲和拉美等一些新兴市场国家经济的高速发展，国际金融市场也发生了一个显著变化，即新兴市场崛起，而且它们在国际债券市场上发行规模与日俱增。这些转变使发展中国家获得更多的资本，融资渠道也更加多样化。但是，获得更多的信贷也伴随着过度负债以及对私人部门债券融资的过分依赖，相应地，在需要对债务进行重组时，也产生了新的困难。

直到20世纪80年代，贷款债务是主权债务的主要形式，主权贷款债务重组主要是通过巴黎俱乐部和伦敦俱乐部进行的。这两个俱乐部都是债权人的非正式联盟，都通过自愿协商方式解决有关主权债务的争议。巴黎俱乐部是主权国家间就官方双边贷款进行协商的一个论坛，伦敦俱乐部则是商业银行贷款辛迪加与债务国之间进行协商的一个论坛。这两种程序都依赖协商谈判，并完全集中于贷款债务的重组，达成谈判则“双赢”，否则可能“双输”。[1]而对于债券债务，债务国通常不进行重组，债券持有人通常会得到支付。这其中的原因可能是，债务国希望防止对债券违约，因为一旦发生违约，将是对其信誉的重大打击，而且断了其发行新的债券的后路，故发债国大多兑现债券承诺，以此来保持未来对资本市场的准入。[2]另外，在对商业银行贷款进行重组时，债务国与债权人即银行辛迪加进行谈判相对容易。因为，银行辛迪加债权人很容易确认，而且债务国通常不必关心债权人意见的协调问题，因为对方自有“银行顾问委员会”来协调意见。因此，债务国和债权人间的债务重组谈判不是重组债务的巨大障碍。

随着主权债务的主要形式从银行贷款转向债券，债券重组则要困难得多。首先，债券的流动性使债权人的身份很难得到确认。由于二级市场的发展，债券交易如此活跃，以至于几乎不可能及时地确认债券的持有人即债权人的身份。因此，在发生危机期间，债务国很难与债权人进行联系，更不用说进行集体对话了。其次，由于债券持有人人数众多，分布广泛，较为分散，要达到召开债券持有人会议的法定最低人数可能就很难办到。最后，由于人数众多，协调债权人的意见也很困难。即使债权人身份得到确认，能够进行对话，在利益多元化的债券持有人中达成关于重组计划的共识也仍然非常困难。所以，通过与债券持有人集团谈判的方式来集体协商进行债券重组是行不通的。

鉴于这种环境，债务国有必要通过其他方法实现债务重组。债券互换的重组方式应运而生。所谓债券互换，是指债券发行国出于对负债进行管理或重新安排债务等目的，向现有债券持有人发出债券互换要约，以发行新的债券取代原先债务的一种行为。[3]债券互换在各国国内法上比较普遍，典型表现就是公司债券互换。随着国际上的主权债务二级市场的发展，发债国也开始使用债券互换这种法律工具。债务国在重组主权债务时提出债券互换要约，发行一种新的债券，其中体现债务重组计划，对债权人提出一定的债务减免要求，并将这种新债券与原有的“旧债券”进行交换。通过这样做，债务国重组了债务，而不必获得分散的债券持有人对重组计划的集体表决同意。

从实践来看，根据债务国发生债券支付困难的严重程度，债券互换的目的可分为债务重新安排和债务削减两种。

当一国仅仅遇到暂时性的流动性危机的时候，它可以向现有的债券持有人发出要约，以他们手头持有的债券交换更长期限的新债券而不削减应付的本金或利息，这实质上就是一种债务重新安排。其目的在于，给予国家一段短期的休整时间，渡过危机。一般来说，这种债券互换通常发生在主权违约之前，交换的直接目的就是为了避免发生实际违约。例如，乌拉圭2003年4月10日发起的债券互换就属于重新安排性质，其要约的主要内容是将所有外币债券(武士债券除外) 以平价且相同的利率为条件以旧换新，大多数新债券只是将到期日延长了5年。这次交换于5月29日完成，总体参与率大约为93%。[4]同样地，多米尼加共和国于2005年4月20日发起的债券互换，也属于类似性质。根据其债券互换要约，2006年和2013年到期的债券都相应延期5年。这次互换已于2005年5月11日完成，参与率将近94%。[5]

但是，当一国发生现实的严重支付困难时，仅仅通过延长债务偿还期限可能不足以摆脱危机，这时，债务国可能认识到，债务已经到了不可持续的地步，不得不向债券持有人提议直接削减债务，以减轻债务负担，改善其支付状况。这就是债务削减性质的债券互换。其方式通常是，由主权国家发行降低债务净现值的新债券，并以新债券交换原先的旧债券。这种债券互换大多发生在主权违约已经实际发生之后，因此是别无选择之后的一种选择。从现有实践看，已经有国家成功地“说服”债券持有人同意削减债务性质的债券互换。例如，厄瓜多尔于2000年7月发起全面的债券互换要约，以其现有的布雷迪债券和欧洲债券交换新债券，这次交易使其国际债券的净现值减少了大约40%，并且在头几年有相当多的现金流减免;[6]而阿根廷在2005年1月提出的债券互换要约，将152个系列的现有债券合并成13种新系列，债券净现值的削减比例高达70%。[7]

二、当前主权债务重组框架的不足

由于不同国家的债务组成和结构各不相同，它们关于主权债务重组的实践做法也各有不同。从一定意义上说，当前主权债务重组框架具有灵活性，能够适应不同的情况。[8]但是，另一方面，由于没有一个相对确定的制度框架规范主权债务重组，实际中的主权债务重组程序往往比想象中更加拖延、无序和不确定。当前的主权债务重组框架存在不少的问题，特别表现在以下两个方面:

(一) 缺乏有效的促进债券持有人的集体行动和约束少数不合作者的机制

集体行动问题是目前进行主权债务重组谈判的一大障碍。在主权债务重组中的集体行动问题是指: 虽然与主权国家进行集体谈判并重组债券对所有债权人有利，但是，某一个债权人不同意重组可能对个人有利，因为他可以要求该国在其他债权人减免债务后支付欠他的全部债务，而如果每个人都为了个人利益而不同意重组，那么就无法达成重组协议，最终对所有当事人都不利。

在国家债券的重组中，债券持有人之间的集体行动问题更加突出。首先，债券的流动性使债权人的身份很难得到确认。由于二级市场的发展，债券交易如此活跃，以至于几乎不可能及时地确认债券的持有人即债权人的身份。因此，在发生危机期间，债务国很难与债权人进行联系，更不用说进行集体对话了。其次，由于债券持有人人数众多，分布广泛，较为分散，要达到召开债券持有人会议的法定最低人数可能就很难办到。最后，由于人数众多，协调债权人的意见也很困难。即使债权人身份得到确认，能够进行对话，在广泛分散且利益多元化的债券持有人中达成关于重组计划的共识也仍然非常困难。

即使债务国能够克服上述集体行动障碍，得到大多数债券持有人的合作与支持，与他们达成一项重组计划，但是，仍然可能有少数债券持有人不愿参加重组，而想通过其他方式获得更有利的清偿。这些人通常被称为“不合作者”(Holdouts) 或“搭便车者”(Free-riders)。

典型的不合作战略是等待，一直等到债务国与其他债券持有人达成重组协议。因为不合作者可能预期，到那时候，债务国会自发地偿还。有些不合作者甚至还通过诉讼，强制债务人偿还债务。[9]如果不合作者债权数额很小，债务人有充分的支付能力，并且如果债务国决定清偿，而不是被拖进持久的法律争端中，冒着该国与其债权人关系更难正常化的风险，这种战略就可以成功。[10]

一般来说，在债务国违约前的债券重组中不合作的动力相对较大。因为，在债务国违约前，违约的威胁还不是完全真实的，由于信息不对称的问题，这会使债权人有可能赌一赌债务国在债券到期时仍会偿还。另一方面，既然债务国试图在违约前进行债务重组，这本身就表明，债务国希望继续保持支付，即使少数债券持有人不同意重组也是如此。[11]对于债务国违约后的债券重组，不合作战略的可靠性，以及它冲击重组程序的程度，主要取决于不合作者对债务国执行其债权的能力。

值得注意的是，为了从债务国获得偿还，近年来出现了一些判例，债权人据此可以削弱债务国与其他债权人之间的关系作为要挟。最典型的就是1996年埃略特合伙诉秘鲁案 (Elliott Associates v. Banco de la Nacion and the Republic of Peru)。在该案中，埃略特合伙以1140万美元的价格获得秘鲁政府担保的面值为2070万美元的贷款。随后它拒绝接受秘鲁政府提出的布雷迪债券交换要约，并向纽约州法院起诉，请求按面值全额支付，并于2000年获得包含债务本息在内共计5570万美元的判决，并成功地从比利时上诉法院取得禁令，禁止债务人对重组后新发行的布雷迪债券进行支付，除非它对判决债权人同时进行按比例的支付。秘鲁为了避免对新债券违约，不得不与它和解，足额清偿其债权。[12]在阿根廷债务重组中也有债权人采取了类似的做法。[13]这些不合作者诉讼战略的成功证明，一个债权人能对一个债务国实施相当大的博弈。虽然目前对这种执行的合法性依据存在不一致的看法，[14]但是，不管怎样，这种不合作的做法至少在两个方面影响了重组程序。[15]首先，由于不合作者有一种实际的违约后不合作战略，本来愿意参加债务重组的债权人可能更不愿意这样做，因为担心债权人间不公平。其次，考虑接受重组的债权人明显会担心，在债务重组后，不合作者可能拦截对他们的支付款项。

在当前的体制下，债务国本身并无约束少数不合作者的能力。缺乏一种规定多个债券持有人的集体行动机制，这是集体行动困难重重的主要原因。而少数债权人在重组中采取不合作的态度，导致重组程序的不确定性。具体地说，本来愿意与债务人达成重组协议的债券持有人，由于担心其他债券持有人会拒不合作，并在达成协议后要求按原先的条款足额支付，他们就犹豫这样做。反过来，对大多数债券持有人是否会支持重组的更大的怀疑，又将使债务国更加不愿意发起重组程序，导致进一步推迟，因而也导致更大的经济损失。因此，如果没有能力约束少数债券持有人，国家重组债务的能力就极其有限。有人认为，确保不合作者得以避免的唯一方法是通过某种法律手段，使多数人能够约束少数人的行为。[16]

(二) 缺乏一种合作的和透明的主权债务重组程序

虽然当前的主权债务重组的方法灵活多样，适应性强，但是，这也导致现有程序不够明确和不可预见。这可能加大及时达成协议的困难，增加债权人获得偿还的不确定性。这种程序上的不明确性和不可预见性主要表现在以下方面:

首先，目前没有一种合作型主权债务重组程序。从理论上说，当一国陷入债务不可持续状况试图进行重组时，该国除了积极进行政策调整，实施合理的经济政策外，还应采取措施确立一种合作型的债务重组程序。[17]然而，在实践中，债务国通常避开一种合作程序，单方面提出“要么接受，要么走开”的交换要约，债权人往往不得不接受一些重组条件，而没有机会进行充分协商，表达自己的立场。

这主要是指在债券互换中采用“退出同意”(Exit Consents) 的方法。所谓退出同意，是指在债券交换时，债券持有人接受债务人发出的交换要约，放弃原先持有的债券，接受新发行的债券，并同意对原先债券的某些条款进行修改。[18]这种方法原本是为了在现行法框架下解决债券交换中可能出现的不合作问题而采用的。它主要适用于债券中含有多数修改条款的情形。通过退出同意的适用，债务国及其多数债权人可以决定修改原先的债券条款，以限制不合作债权人的法定权利。2000年厄瓜多尔率先在债券交换中采用这种方法，大大提高了债券持有人的参与率，最大限度地实现了债务重组的目标。[19]尽管退出修改可能对债权人整体有利，但它毕竟是一种债务国单方面施加的事后修改，具有很大的不确定性，债券持有人只能消极被动地接受，这与当事人对自己行为的法律后果的可预期和可控制的要求明显不相符。[20]

其次，目前的主权债务重组机制中存在信息交流渠道不畅通，重要信息披露不充分的问题。及时、全面和定期提供信息是审慎经济决策的依据，并构成资本市场有效运作的基础。这对任何市场参与者，无论是公司还是政府，提出一个最基本的要求，就是公布高质量的经济和金融数据。随着对经济政策的透明性和公信力的意义的认识不断深化，市场预期实际上是建立在对经济现状和发展前景的知情评估的基础上的。这在开放金融市场的经济体中特别重要。但是，在当前的债务重组中，信息披露存在许多问题。特别是，关于主权债务的一些重要信息的披露仍不够充分。这些信息主要包括: 关于国家内债和外债组成的数据 (到期日、债务偿付状况、工具类型、外汇标价的和外汇指数的借款的程度) 以及债权人组成结构的信息，包括该国未来融资需求及其债务管理战略; 关于该国外部资产 (包括外币流动性) 的信息; 以及有关银行业的综合状况的基本信息，包括关于外汇标价的资产和负债、不履行的贷款(坏账)，准备金、盈利性和资本化比率的及时信息。[21]这些信息对于评估主权风险和债务支付能力是十分重要的，及时、系统地披露这些信息，对于任何重组程序来说也是十分必要的。但是，这方面的信息披露很不理想。这有的是因为有些信息关涉国家经济安全，但很多是由于信息交流渠道不畅通所致。此外，在重组程序的早期可以获得的关于要被纳入重组的债务的范围和拟议重组对于不同种类债权人的待遇的影响的信息通常很有限。

总的来说，关于主权债务重组，现有的方法是完全市场基础上的解决方法。当债务国无力支付债务或面临违约威胁时，由债务人与其债券持有人就债务重组计划进行磋商，获得延期的便利，或者部分债务减免。但这种方法存在很大的不足，它未能从根本上解决目前数量众多、利益不同且广泛分散的债权人的集体行动问题，无法阻止少数不合作者破坏重组的问题，更未能涉及重组期间新的融资的优先性问题，以及关于债务国进行适当的政策调整以保证重组后的债务偿还问题，等等。因此，必须考虑新的方法，促进债权人的集体行动，与债务国尽早合作达成重组协议，使主权债务重组程序更加有序、迅速和可预测; 同时也要研究新的框架，能够保持债务国的资产价值，并尽快地摆脱困境，恢复债务偿还能力，同时确保绝大多数债权人的利益。

[1] 在这两个俱乐部内谈判的债务争议基本上成功地得到了解决，所涉争议的债务国都偿还了贷款，或者正在按约履行债务。See Mashaalah Rahnama-Moghadam，David A.Dilts，and Hedayeh Samavati，International Dispute Resolutionin Financial Market: The Clubs of London ＆ Paris，Dispute Resolution Journal，Nov.1998，p.72．

[2] 事实上，在20世纪80年代，债务国很少对国家债券支付违约。除了维持信誉的考虑外，还有一个重要原因是，债券合约中一般不规定资金分享条款，因为要确定并联系众多的债券持有人分配资金存在现实的障碍。这样，如果债务国违约，债券持有人就可能单独起诉，而不会被迫与其他贷款人合作达成重组协议。See A.Yianni，Resolution of Sovereign Financial Crises—Evolution of the Private Sector Restructuring Process，Bank of England，Financial Stability Review，June1999，p.78．

[3] Sergio J.Galvis＆ Angel L.Saad，Sovereign Exchange Offers in 2010， Chicago Journal of International Law，Summer2005，Vol.6，p.220．

[4] Lee C. Buchheit＆Jeremiah S. Pam，Uruguay's Innovations，Journal of International Banking Lawand Regulation，2004，Vol.19，p.28．

[5] IMF，Progress Report on Crisis Resolution，Sep.21，2005，pp.6-7．

[6] Lee C.Bucheit＆ G.Mitu Gulati，Exit Consents in Sovereign Bond Exchanges，University of California Los Angeles Law Review，October，2000， Vol.48，pp.83-84．

[7] Paul Bedford etc.，Resolving Sovereign Debt Crises: The Market-based Approach and the Role of the IMF，Financial Stability Review，Bank of England， June2005，p.95．

[8] IMF，Reviewing the Process for Sovereign Debt Restructuring with in the Existing Legal Framework，August1，2003，p.3．

[9] 按照一般国际法原则，主权国家及其财产享有豁免权，但是，在国际金融市场上，主权国家一般放弃其豁免权; 而且，在一些重要的国际金融中心，如美国和英国，相关的法律体制不承认绝对主权豁免原则。因此，不合作者的诉讼战略有可能奏效。

[10] IMF，Reviewing the Process for Sovereign Debt Restructuring with in the Existing Legal Framework，August1，2003，p.22．

[11] IMF，Reviewing the Process for Sovereign Debt Restructuring with in the Existing Legal Framework，August1，2003，p.22．

[12] Elliott Associatesv. Bancodela Nacion and the Republic of Peru，194 F.3d363 (2nd Cir.1999); Court of Appeals of Belgium，LP Elliott Associates， Petitioner，General Docket No.2000/QR/92，September26，2000．

[13] 例如，达尔特 (Kenneth Dart) 针对阿根廷2001年12月对比索债券违约所获得的7亿多美元的简易判决。See Hal S.Scott，International Finance:Law and Regulation，Sweet＆Maxwell，London，2004，p.584.

[14] 关于这种策略的法律依据仍有相当大的疑问，这主要是因为，违约债务购买者据以实行这个策略的是基础协议中的一项条款，即平等地位条款，对于这个条款实际上应不应解释为要求同时的和按比例的支付，存有疑问。关于这个问题的具体分析，详见Lee C. Buchheit＆Jeremiah S. Pam，The Pari Passu Clause in Sovereign Debt Instruments，Emory Law Review，Vol.53，2004．

[15] Anne O.Krueger＆Sean Hagan，Sovereign Debt Restructuring: Sovereign Workouts: An IMFPerspective，Chicago Journal of International Law，vol.6，summer 2005，p.212．

[16] Hal S.Scott，International Finance: Law and Regulation，Sweet＆Maxwell，London，2004，p.586．

[17] Anne O.Krueger＆Sean Hagan，op.cit. p.208．

[18] 由于债券持有人在放弃原先债券的同时就等于自动地投票同意对原先债券进行修改，故“退出同意”又被称为“退出修改”(exit amendments)。

[19] 参见张虹: 《债券交换中的“退出同意”策略——以国家债务重组为背景》，载《法学》2006年第11期，第120～121页。

[20] 参见张虹: 《债券交换中的“退出同意”策略——以国家债务重组为背景》，载《法学》2006年第11期，第125页。

[21] IMF，Reviewing the Process for Sovereign Debt Restructuring within the Existing Legal Framework，August1，2003，p.7．