主权财富基金国际监管规则的最新发展进展

一、从单边走向多边

主权财富基金诞生之初，总体规模不大，对全球金融市场影响有限，因此并未引起国际社会的广泛关注，主权财富基金母国和投资接受国也一直依靠国内立法对主权财富基金及其投资行为进行监管。即使在主权财富基金迅速崛起的最初几年里，各国也将修改国内立法，加强国内监管作为首选，例如2004年，德国修改了1961年《对外贸易和支付法实施条例》，加强了对“影响德国重大安全利益”的外资国投资和资产收购的审查力度，并计划成立类似美国“外国投资委员会”的跨部门机构，监控审查主权财富基金在德国的投资行动; 2005年，加拿大在《加拿大投资法》中增加了对可能影响国家安全的政治上不友好的外国投资的审查机制; 2007年，美国通过修改《2007年外国投资与国家安全法案》，加强了对有政府背景的主权财富基金的审查力度; 法国也在起草一份报告，旨在保护本土一些涉及国家战略利益的领域不受主权财富基金的影响。

但是，近年来，随着越来越多的国家先后成立了主权财富基金，再加上主权财富基金的规模迅速膨胀，主权财富基金对全球金融市场的影响力与日俱增，因此，国际社会对主权财富基金的关注度迅速升温，一时间，主权财富基金成了各种国际会议的热门话题，要求加强对主权财富基金监管的声音也越来越强烈。于是，一些国家开始或计划修订国内相关立法加强对主权财富基金进行监管，在这些国家的推动下，IMF、OECD等国际组织也开始试图制定主权财富基金的国际监管规则。主权财富基金监管也逐渐由单边走向多边，IMF、OECD和世界银行等国际组织纷纷表示要加强对主权财富基金的监管。随着，IMF发起成立了主权财富基金国际工作组 (以下简称IWG)，制定发布了《主权财富基金——公认的原则和实践》(Sovereign Wealth Funds: Generally Accepted Principals and Practices，以下简称《圣地亚哥原则》[1])，并成立主权财富基金国际论坛 (International Forum of Sovereign Wealth Funds)，主权财富基金多边监管规则和监管机构雏形已现。

二、《圣地亚哥原则》

(一) 《圣地亚哥原则》出台的背景

围绕主权财富基金监管，欧美发达国家和各主要国际组织在短短两年的时间里先后提出了多套监管方案。例如，2007年6月，德国总理默克尔在G8峰会上要求对主权财富基金的组织结构、风险管理、透明度和社会责任等方面加强监管; 2007年6月，美国财政部副部长Clay Lowery和副部长Robert Kimmitt要求主权财富基金必须在经济而非政治或者其他因素的基础上进行投资，建立世界级的公司治理结构，与私营投资者公平竞争，照顾投资接受国的利益，促进全球金融市场的稳定等;[2]2008年2月，欧委会制定的《欧盟对待主权财富基金的共同方法》(A Common European Approach to Sovereign Wealth Fund) 报告，要求在现有国际规则和欧盟立法的基础上，加强多边合作，着重解决主权财富基金投资的不确定性和不可预见性，要求主权财富基金加强公司治理、提高透明度，并提出通过互惠原则为欧盟资本打开主权财富基金拥有国的投资市场;[3]2008年3月，美国与阿布扎比、新加坡达成的主权财富基金行为准则，提出了针对主权财富基金的5条行为守则和针对投资接受国的4条行为准则，要求主权财富基金投资必须是纯商业运作，不能有任何政治目的，加大投资目的、财务状况、回报率等方面的信息披露，加强内部监管，保证和私营企业公平竞争，遵守投资接受国的监管规定，同时，该行为准则要求投资接受国不能对外资设置保护主义障碍，确保本国投资政策可预见性，不得对有关投资者持歧视态度，以“国家安全”为由对主权财富基金投资进行限制，必须出于真实的“国家安全”风险等; 2008年4月，OECD发布的《主权财富基金及其接受国政策》(Sovereign Wealth Funds and Recipient Country Policies) 报告，要求成员国根据现有国际规则公平对待主权财富基金，强调国家安全不应成为实施保护主义政策的借口，同时要求主权财富基金提高透明度，加强治理以缓解国际社会的质疑。

尽管这些方案详略不同、侧重点各异，但是其在发展中不断地互相影响、互相借鉴，为主权财富基金国际监管规则的最终出台打下了良好基础。例如，默克尔在G8峰会上提出的监管要求指出了主权财富基金国际监管的必要性和监管方向，使各国意识到了加强监管的必要性; 美国方案强化了默克尔的倡议，增加了一系列严苛的义务，例如要求主权财富基金具有“世界级的公司治理结构”，要求其承担维护全球金融市场稳定的义务等; 美国与阿布扎比、新加坡方案是主权财富基金拥有国和投资接受国达成的第一次妥协，该方案兼顾了主权财富基金拥有国与接受国的诉求，既约束了主权财富基金，也为投资接受国设定了必要的义务; 欧盟方案旨在在维护开放的资本市场及良好投资环境与保护成员国利益之间寻找平衡，同时欧盟内部围绕主权财富基金监管问题产生了较大分歧(欧委会和英国对主权财富基金持开放态度，反对严格监管，而德国和法国则相对保守，要求加强监管)，但欧委会方案调和了分歧，坚持在现有规则的基础上加强对主权财富基金监管，避免引发投资保护主义; OECD强调主权财富基金的发展性质，认为主权财富基金首先是主权发展基金 (Sovereign Development Funds)，[4]该方案更倾向于维护现有的来之不易的国际投资秩序。

由于利益诉求不同，这些监管方案都或多或少存在局限性，概括而言，笔者认为存在以下局限性:

第一，从监管方案的制定主体来看，多由欧美等发达国家和经济体提出或主导制定，主权财富基金母国参与不够。目前，主权财富基金的监管方案主要由欧美等发达国家和经济体及其主导的国际组织提出，反映的也主要是欧美等发达国家和经济体的需求。由于对监管不确定性的担忧，拥有主权财富基金的国家对监管的态度消极，因此，参与不够。但是，监管方案如果不能得到被监管对象的认可，那么这种监管方案的有效性将大打折扣。

第二，从监管内容来看，部分监管要求不合理。由于现有监管方案多由欧美等发达国家和经济体及其主导的国际组织提出，因此，监管方案中混杂着一些不合理要求。例如，要求主权财富基金承担维护全球金融体系稳定的义务，要求主权财富基金具有高水平的公司治理结构等。实际上，作为商业化的投资机构，要求主权财富基金承担维护全球金融市场稳定的义务过于苛刻; 主权财富基金法律形式多样，不加区分地要求所有主权财富基金都具有高水平的公司治理结构也不合理。

第三，对主权财富基金健康发展的要求考虑不足。尽管部分监管方案指出，主权财富基金投资接受国不能对外来投资设置保护主义障碍，不得对主权财富基金投资进行歧视，以“国家安全”为由对主权财富基金交易进行限制，必须出于真实的“国家安全”风险等。但是，这些方案并未对投资接受国如何保证实现以上目标作出规定。而且，对主权财富基金发展所必需的公开、透明、可预见的投资环境规定较少，也没有规定相应的保障措施。

(二) 《圣地亚哥原则》的主要内容

由于各方在主权财富基金国际监管方案上各执一词，难以达成一致，IMF发起成立的具有广泛代表性的主权财富基金国际工作组(IWG) 的努力变得更加重要。IWG先后在美国华盛顿、新加坡和智利圣地亚哥召开了三次会议以制定为各方普遍接受的主权财富基金监管规则。2008年10月，IWG在总结各国主权财富基金通行的原则和做法、吸收现有监管方案的合理内容的基础上，制定并发布了《圣地亚哥原则》。《圣地亚哥原则》共包括24条原则，分别对主权财富基金的性质和目标、主权财富基金的治理、主权财富基金的投资制度、主权财富基金的风险管理制度等内容作了明确规定。

1. 《圣地亚哥原则》的目标、宗旨和性质

《圣地亚哥原则》的宗旨是要建立一套反映主权财富基金治理和问责制的被广为接受的原则和实践的规则，制定《圣地亚哥原则》主要是基于主权财富基金的以下指导性目标，即: 维护全球金融体系的稳定和资本、投资的自由流动; 遵守投资接受国的法律法规和披露要求; 在综合考虑经济、财务风险和相应的回报的基础上进行投资; 建立拥有足够的运营控制、风险管理和问责制的透明、有效的治理结构。

《圣地亚哥原则》明确指出，该文件在性质上是一套供各国自愿采用的原则，但同时也强调，文件的制定得到了IWG的支持，且综合考虑了不同经济发展水平国家的特殊情况，遵守《圣地亚哥原则》不会违背各国的国内法。

2. 主权财富基金的法律框架、目标及与宏观政策的协调

本部分的内容主要涉及原则1至原则5，主要内容包括: 主权财富基金的法律框架，主权财富基金的政策目标及与宏观经济政策的协调，主权财富基金的注资与撤资，主权财富基金的统计数据汇编及报告等。

(1) 主权财富基金的法律框架。主权财富基金的法律框架主要指的是基金采用的法律形式。据IMF统计，主权财富基金的法律框架包括完整意义上的法人、国有企业[5]以及未成立法律实体的资金池。采用不同的法律框架直接决定主权财富基金适用的相关立法，对基金的运营意义重大。《圣地亚哥原则》要求主权财富基金的法律框架应该能维持基金有效运转实现基金的目标，并确保基金和基金交易的合法性。

(2) 主权财富基金的政策目标及与公共政策的协调。主权财富基金的政策目标指的是政府建立主权财富基金的目的。据IMF统计，政府建立主权财富基金的目的包括: 确保本国财政和经济不受商品价格波动影响 (即稳定基金，例如俄罗斯、智利、墨西哥)，满足将来支付公共养老金和避免荷兰病和资源性财政 (即未来储蓄基金，例如利比亚)，增加投资回报和国家储备等 (即储备投资公司，例如韩国和新加坡)。主权财富基金的政策目标并不是单一、静止的，这些目标经常是多重的并会随着时间变化而调整。

主权财富基金通常出于宏观经济目的而建立，其运营对公共财政、货币环境、支付平衡，甚至是整个国家的收支平衡有重大影响。《圣地亚哥原则》要求在主权财富基金运营可能对国内宏观经济产生重大直接影响时，必须与国内财政和货币部门紧密协调以确保这些运营与宏观经济政策整体保持一致。

(3) 主权财富基金的注资、撤资及支出规则。《圣地亚哥原则》要求，主权财富基金应该明确界定基金的注资、撤资及相关的支出的规则。主权财富基金可以根据政府的财政政策进行撤资并用于相关的用途，撤资必须依据相关立法或公司章程的规定，服务于国家的宏观经济政策。主权财富基金一般只能从事与基金正常运营相关的支出，不能用于支付政府的一般性支出。通常，主权财富基金的注资、撤资及支出规则与基金的法律形式有关，例如稳定基金的注资通常来自财政盈余或商品出口收入，其撤资往往用于补充特定的财政赤字或应对出口商品价格下滑。

(4) 主权财富基金统计数据汇编和报告制度。该制度实际上属于主权财富基金的信息披露制度，《圣地亚哥原则》要求主权财富基金定期向基金所有人报告相关的统计数据，或者按照要求将数据包含在宏观经济数据中。

3. 主权财富基金的治理

本部分内容包括原则6至原则17，包括主权财富基金的治理结构、问责制及确保诚信运营的内部制度等。

(1) 治理结构。主权财富基金的治理结构主要指的是基金所有者、主管机构和基金运营管理部门之间的职责划分。《圣地亚哥原则》明确界定了基金的治理目标，并对基金所有人、基金主管机构和基金运营部门的职权进行了划分。基金的治理目标是有效、清晰的划分角色和责任，实现主权财富基金管理的责任制和运营独立。基金所有人的职责包括为主权财富基金设定目标[6]、任命基金主管部门的成员并对基金的运营实施监管; 基金主管部门的职责是建立基金的运营策略和政策，决定如何实施这些策略、分配相关职责并根据需要建立相应委员会，任命、解聘相应的基金管理人员(包括CEO和经理人) 等; 基金的运营管理部门具体负责基金的日常运营，有权独立作出具体投资决定和相关的人事、财务决定，避免不当的政治干预和影响。[7]

(2) 问责制。主权财富基金的问责制指的是基金所有者、主管机构和运营机构之间的责任安排及如何实现这种安排。《圣地亚哥原则》明确规定，基金所有者就其设定的基金目标对法律或公众负责，在设立了独立法律实体的情况下，主管机构对基金所有者负责，运营机构就基金的运营 (包括相关的投资表现等) 对基金主管机构负责，对没有设立独立实体的基金而言，基金运营部门直接向基金所有者负责。

(3) 保证诚信运营的内部制度。《圣地亚哥原则》要求，主权财富基金必须建立相应职业和道德准则、妥善处理与第三方的关系、遵守投资所在国相关立法及对相关运营信息进行披露的内部制度。职业和道德准则要求基金主管机构成员、经理人和相关职员[8]都具备相应资格、受过良好的培训并遵守职业道德[9]和相关利益冲突规定; 在处理基金与第三方 (例如外部基金管理人，外部服务提供商等) 的关系时，基金的运营管理应该建立在经济和财务考虑的基础上，并且遵循清晰的规则和程序; 遵守投资所在国所有可以适用的法律和披露要求，[10]应当披露的运营信息包括基金的治理结构和目标，如何实现基金运营独立，表明基金经济和金融倾向的财务信息等。

4. 主权财富基金的投资政策框架

本部分内容包括原则18至原则21，包括投资政策、投资决策制度和投资原则等。

(1) 投资政策。主权财富基金的投资政策指的是建立在基金政策目标的基础上，符合基金所有者和主管机构设定的投资策略的指导性投资准则，主要内容包括投资风格、投资主体、投资目标、投资时限及投资战略资产分布等。投资政策应建立在基金政策目标的基础上，与基金所有国或者主管机构设定的目标、风险承受度、投资策略一致，并建立在合理有效的投资管理的基础上。

(2) 投资决策制度。《圣地亚哥原则》要求，主权财富基金的投资决定应该建立在合理的经济和财务考虑的基础上，追求实现与风险成比例的财务回报最大化。如果投资决定是出于经济和金融以外的因素，这些因素应在投资政策中清晰界定并公开披露。

(3) 投资原则。《圣地亚哥原则》要求，主权财富基金进行投资活动时要遵循一些国际社会公认的投资原则，包括不得寻求或者利用特权信息或者不合适的政府影响力与私营实体竞争，行使股权时应遵守其投资政策并保护其投资的金融价值等。

5. 主权财富基金的风险管理和业绩衡量制度

本部分内容主要包括原则22和原则23，包括风险管理框架、不同风险的管理方法、投资业绩考量等。

《圣地亚哥原则》要求主权财富基金建立鉴别、评估并管理其运营风险的框架，风险管理框架包括可靠的信息系统和及时的报告系统。主权财富基金在运营中面临的风险包括: 财务风险 (主要是市场风险，例如利率风险、外汇风险、股票和商品价格风险等)，信用风险 (例如来自发行人的风险、来自向对方的风险、结算风险、流动性风险等)，运营风险 (主要包括人事风险，如不称职或欺诈、运营持续性风险、过程风险、技术风险和法律风险等)，管理风险 (主要来自相关管理法律法规的变化，或者这些法律法规适用方式的变化带来的风险)，信誉风险 (主要来自对基金运营负面评价的潜在影响，包括导致投资回报率下降、法律诉讼、给相对方造成损失等)。衡量和管理财务风险通常使用计量方法和各种相关模型，并应定期开展压力测试评估宏观经济和金融形势变化带来的潜在影响; 减少运营风险和信用风险，应当建立清晰制度框架及可靠的控制机制; 减少管理和信誉风险，应建立对基金投资所在国现有法律法规的跟踪机制。

《圣地亚哥原则》要求主权财富基金建立考量投资业绩的明确标准，以利于主权财富基金所有者及时判断基金的表现。

6. 《圣地亚哥原则》的执行

原则24规定了《圣地亚哥原则》的实施方式。主权财富基金的所有者和主管机构可以运用《圣地亚哥原则》对本国基金现有的相关安排和实施情况进行评估，也可以通过委托第三方开展检查来进行评估，以确保《圣地亚哥原则》得到有效执行。

(三) 《圣地亚哥原则》评析

作为较为权威的国际金融组织，IMF组织制定的《圣地亚哥原则》，较为全面的综合了各方对主权财富基金监管的意见，指出了可以适用于各种主权财富基金的一般性原则和方法，并在很大程度上符合了目前的国际监管规则和各国立法的要求。无论从制定者的代表性还是从规则本身来看，相比于之前的监管方案，《圣地亚哥原则》都具有明显的优势。因此，《圣地亚哥原则》出台后，很多拥有主权财富基金的国家纷纷表示欢迎并愿意全部或部分采纳《圣地亚哥原则》的规定。[11]

但是，《圣地亚哥原则》的内容也有其局限性，主要表现在:

第一，主要对主权财富基金进行了约束，没有对投资接受国作出任何约束。[12]实际上，只对主权财富基金进行约束不利于主权财富基金所有国接受该原则。

第二，部分监管要求过高。以《圣地亚哥原则》第17条为例，该条要求主权财富基金公开披露基金相关的财务信息，要求其为国际金融市场的稳定作出贡献。本质上，主权财富基金与私募基金等传统投资工具并无差别，要求主权财富基金承担过高的信息披露义务将大大限制其投资行为，也不利于相关国家采纳该原则; 而且，要求主权财富基金承担维护国际金融市场稳定的义务也不符合各国组建主权财富基金的宗旨。

第三，对新设主权财富基金的特殊情况考虑不足。目前，越来越多的国家正在考虑建立本国的主权财富基金，但是由于各国在资金来源、资金规模等方面的差异，对新设主权财富基金是否应设置过渡期或者建立相对低一点的监管要求，《圣地亚哥原则》未作规定。

第四，透明度要求过高。《圣地亚哥原则》几乎每条内容的相关解释中都提出了对相关规定的信息披露要求，而过高的信息披露要求将会直接影响到主权财富基金投资的有效性，甚至会导致主权财富基金在相关投资活动中处于不利的竞争地位。而且，过高的透明度要求实际上也不利于各国接受《圣地亚哥原则》。

综合以上考虑，因此，《圣地亚哥原则》能否真正成为主权财富基金的国际准则尚有待实践考验。

[1] 由于文件在智利圣地亚哥制定，因此又称为《圣地亚哥原则》。

[2] See Edwin M. Truman，A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices，Policy Brief，2008，4，p.5．

[3] See Commission of the European Communities，A Common European Approachto Sovereign Wealth Fund，p.10-p.11．

[4] See Javier Santiso，Sovereign Development Funds，p.1. Javier Santiso是OECD发展中心的首席经济学家。

[5] 尽管国有企业在很多国家的法律上都是法人的一种，但是，IMF认为，以国有企业身份出现的主权财富基金在适用公司法的前提下，往往还要适用专门法 (例如专门针对主权财富基金的立法等)，因此，在此区别对待。

[6] 主要是较为宏观的政策目标和投资策略等。

[7] 主权财富基金的运营管理机制设置有以下几种: 将管理运营的职责授予由政府建立的主管机构领衔的独立机构; 基金主管机构不独立，但赋予主要运营官和高级管理人员较大的权力; 将运营管理职责赋予央行或者其他法定机构; 将具体的投资决定的作出外包给外部服务提供商。

[8] 在主权财富基金以资金池的形式出现的情况下，相关的职业和道德准则也应该适用于基金管理机构雇佣的人员。

[9] 基金主管机构应负责建立主管机构所有成员、基金管理层和相关职员的行为守则。

[10] 但是，当地政府不应要求主权财富基金遵守比其他投资者更高的要求、义务或者限制。

[11] 例如，GAPP刚出台，美国财政部长保尔森、阿布扎比政府执行理事会成员苏伟迪和新加坡财政部长尚达曼就发表联合声明表示欢迎这些原则。

[12] 尽管IMF表示，GAPP将与OECD制定的投资接受国指南相配合共同实现维护开放、稳定的投资环境的目标。但是，OECD指南迟迟没有出台。而且，将对主权财富基金和基金投资接受国的监管分别交由两个组织进行也受到很多国家的质疑。