主权财富基金监管制度的优化框架

从目前各国和国际社会对主权财富基金监管的现状来看，主权财富基金监管制度主要包括基金母国、基金投资接受国国内法监管及国际层面的自律规范两个层面。

一、母国监管

主权财富基金都根据国内法建立并运营，国内法的形式既可以是宪法、公司法等普通法，[1]也可能是专门制定的特别法。[2]从各国对主权财富基金监管的相关立法来看，主权财富基金的母国的国内法监管主要集中在以下方面:

(一) 主权财富基金的法律形式

主权财富基金的法律形式指的是，主权财富基金在法律上的存续方式。采用不同的法律框架直接决定主权财富基金适用的相关立法，对基金的运营意义重大。采用独立法人的主权财富基金，通常具有法律上的完全行为能力，适用普通公司法; 采用国有企业形式的主权财富基金，通常情况下，除了适用普通公司法，还必须适用针对主权财富基金的特殊法律; 采用资产池形式的主权财富基金，通常直接由政府或政府授权的央行拥有，受特殊法律的约束。

(二) 基金与政府及政府部门的法律关系

通常，投资基金法律关系涉及三方主体，即基金所有人、基金管理人和基金托管人。对于主权财富基金而言，基金所有人即出资成立基金的政府或者政府部门; 基金管理人即具体管理基金运营的实体，既可能是政府部门，也可能是政府部门组建的专门投资机构; 基金托管人即出资的政府或者政府部门委托的持有基金的政府机构或者私营公司。但是，与私募基金不同，主权财富基金的所有人是具有行政权力的政府或者政府部门，对基金的管理人和基金托管人的影响非常大。通常情况下，主权财富基金由政府或者政府的财政部门委托央行进行管理，或者由政府或财政部门出面组建专门的投资公司进行积极管理。无论采用何种方式，政府都在其中扮演着重要角色。因此，能否科学划分主权财富基金所有人和基金管理人、托管人之间的权责关系，对于基金的独立运营具有重要意义。

(三) 主权财富基金的经营目标

主权财富基金的运营目标对基金的投资政策和资产管理策略有重要影响。[3]主权财富基金的运营目标指的是政府建立主权财富基金的目的。总体而言，所有主权财富基金的营运目标具有一定共性，那就是更有效地利用国家财富，追求更高投资收益。但是，从各国建立主权财富基金的初衷来看，其经营目标也因为基金的资金来源、用途等有所差异。根据IMF的统计，各国政府建立主权财富基金的目的主要包括: 确保本国财政和经济不受商品价格波动影响，满足将来支付公共养老金和避免荷兰病和资源性财政，增加投资回报和国家储备等。[4]

(四) 主权财富基金的注资和撤资规则

主权财富基金的注资、撤资规则是主权财富基金注资、撤资和支出的政策、程序和相关安排的总称。

尽管各国主权财富基金都是来自官方的外汇储备，但是各国将官方储备注入主权财富基金的方式却有差别。通常，主权财富基金的注资方式包括划拨 (通过政府央行或财政部直接将国家外汇储备划拨的方式进行注资); 委托管理方式 (政府财政部或者央行将国有外汇资产委托给主权财富基金管理);[5]借贷方式 (政府成立主权财富基金，然后以基金的名义发债，借入国内外汇资产用以经营)。

主权财富基金的撤资规则与主权财富基金的类型有密切关系，例如，稳定型基金通常情况下在财政预算出现特定水平的赤字或者大宗商品价格低于一定水平时可以撤资; 储蓄型基金的撤资规则往往更加严格，甚至有些国家的立法明确规定，储蓄型基金的资金不能被撤回; 储备投资公司型主权财富基金的撤资规则相对灵活，允许撤资的情形也相对较多。

(五) 主权财富基金的投资制度

主权财富基金的投资制度指的是主权财富基金投资的程序和方法的总称。主权财富基金的投资制度包括投资回报目标、投资的主要原则、投资决策制度、资产配置制度等。

主权财富基金的投资回报目标对主权财富基金进行投资活动具有重要的指导意义，是基金运营活动的出发点和落脚点。[6]确定主权财富基金的投资回报目标必须考虑到设立主权财富基金的目的、基金规模、主权财富基金的主要投资领域、投资期限等多种因素。投资回报目标分为名义回报和实际回报[7]，大部分主权财富基金都以实际回报作为投资回报率。

从各国和国际社会对主权财富基金投资的要求来看，主权财富基金投资至少要遵循追求风险调整后的收益最大化原则[8]、遵循国际社会公认的投资方法和资产管理方法原则和不得寻求特权获得不正当竞争优势原则。也有国际组织主张，主权财富基金投资还必须承担相应的国际责任，例如，维护国际金融市场稳定、环保等。

主权财富基金的投资决策机构因主权财富基金的机构设置不同而有差异。独立法人型主权财富基金具备比较完善的公司治理结构[9]，其投资决策制度与一般公司的决策制度类似。通常，国家作为股东根据设立主权财富基金的相关立法享有所有者权益; 董事会是主权财富基金的最高权力机构[10]，负责制定主权财富基金的投资策略和投资政策，但不干预基金的日常经营管理; 基金的管理层具体负责基金的日常经营活动，有权作出相应的投资决定。资金池型主权财富基金，多由政府出面组建专门的投资机构，基金的投资决定由该投资机构作出。[11]一些主权财富基金采取了委托专业基金管理公司或基金经理负责相关投资运作，在这种情况下，基金的投资决策制度取决于委托合同的具体规定。通常，日常投资业务由外包公司具体负责，但重大投资决定必须经过主权财富基金管理机构的批准。

主权财富基金的资产配置因基金的类型不同也有差异。一般而言，稳定基金、储蓄基金养老基金更注重安全性和流动性，对于收益性的要求不高，其投资策略相对较为消极。例如俄罗斯的稳定基金被要求实现稳定的、低风险的回报，其投资对象主要是AAA级的主权债券; 阿塞拜疆的石油稳定基金更有60%的资产是以现金持有，其余也都投资于高等级主权债券。相比之下，储备投资基金的投资策略则要积极得多，因为高收益的目标必须通过更具风险性的投资和更广泛的投资对象才能实现。

(六) 主权财富基金的风险管理制度

主权财富基金的风险管理制度指的是主权财富基金的目标风险水平确定、风险水平衡量和风险水平控制等制度的总称。主权财富基金的风险管理制度主要包括可靠的信息报告制度、风险监测和管理制度、风险控制和激励机制以及相应的工作人员行为守则等。通常，不同的风险管理制度的侧重点也不同。例如，衡量和管理财务风险需要通过定量和设计相应的模型; 评估和管理运营风险则需要可靠的信息报告和记录以及科学、合理的行为守则等。

二、东道国监管

主权财富基金进行海外投资时，必须遵守投资接受国的法律法规。投资接受国有权力根据其国内法对主权财富基金投资进行监管。概括而言，主权财富基金投资接受国监管可以从外资准入和外资管理两个方面入手:

第一，外资准入审查。目前，大多数国家都建立了对外国投资的审查机制，但极少国家建立了专门针对主权财富基金投资的审查机制。[12]通常，各国的外资准入审查范围也涵盖了主权财富基金投资，主权财富基金投资也要受到各国对外资行业和地域投资的限制、对外资持股比例的限制，以及一些关键产业部门的特殊限制。投资接受国有权根据国内法规定或者真实的“国家安全”需要拒绝主权财富基金投资的进入。概括而言，主权财富基金的准入审查包括:

(1) 产业审查。绝大多数国家都存在对外国投资本国产业的审查制度，对那些关系国计民生、国家战略安全以及弱势产业等禁止或附条件允许外资进入。产业审查普遍存在，但必须遵守WTO和相应国际投资法的非歧视原则、国民待遇原则和最惠国待遇原则等。各国的产业审查当然也适用于主权财富基金投资，投资接受国有权根据国内立法拒绝主权财富基金进入其国计民生、国家战略安全以及弱势产业。

(2) 国家安全审查。国家安全审查指的是指投资接受国在投资准入环节设置安全审查程序，对可能威胁国家安全的外国投资活动予以禁止或者限制。例如，美国制定了专门的《2007年外国投资与国家安全法案》(FINSA)，并建立了专门的外国投资委员会(CFIUS) 专门负责对外国投资进行审查，澳大利亚、德国、法国等都制定了类似的立法，建立了相应的审查机构。主权财富基金投资当然不能危及投资接受国的国家安全，但是国家安全审查也应该基于“真实的国家安全”，投资接受国也不能滥用国家安全审查给主权财富基金投资设置障碍。

(3) 反垄断审查。反垄断审查是从市场竞争角度对主权财富基金投资本国相应产业进行审查，审查内容主要是投资活动对相关市场的影响。通常，主权财富基金是消极投资者，不追求获得投资企业的控制权，因此一般不会遭到反垄断审查。但是，反垄断审查对主权财富基金投资仍有影响。由于主权财富基金大多进行海外投资，每家主权财富基金在不同国家投资的行业和领域也多有重合，因此主权财富基金在这些有重合的相关产品市场的影响力不可低估，因此其投资也存在遭到反垄断审查的可能性。

第二，对进入本国的主权财富基金投资进行持续性监管。主权财富基金投资进入投资接受国后，应该遵守投资接受国包括公司法、证券法、反垄断法、劳工法等在内的相关立法。投资接受国也可以根据相关国内法对主权财富基金投资进行监管，即在主权财富基金投资违反相应国内法时，国家有权根据国内法对出现问题的已批准的主权财富基金投资进行纠正。

三、国际层面上的自律规范

从目前各方对主权财富基金的国际监管要求来看，部分国家主张制定对主权财富基金监管的强制性方案，但是，短期内，在国际层面制定主权财富基金强制性监管方案的办法难以奏效。首先，建立主权财富基金为本国外汇储备寻求保值和盈利渠道是国家的正当权力，制定强制性监管方法对这种权力予以限制没有国际法依据;其次，很多发达国家也建立了该类基金进行海外投资，[13]而且欧美国家深陷次贷危机后也急需主权财富基金为其“输血”，制定强制性的监管方法也不符合发达国家的利益; 再次，强制性的监管办法可能导致有些主权财富基金化身为私募基金或其他的投资基金以逃避监管，这将进一步增加全球金融市场的不确定性; 最后，各方对主权财富基金的认识尚存在很大分歧，制订强制性的监管方案不具有可操作性。因此，在国际层面由国际组织制定的以指南、最佳实践等形式出现的供各国自愿采用的“国际软法”是主权财富基金监管在国际层面的必然出路。[14]本章将在第四节对主权财富基金国际监管规则的发展进行详细论述。

[1] 例如，中国投资有限责任公司的章程明确规定基金的法律依据是《中华人民共和国公司法》，参见中国投资有限责任公司网站，http: //www.china-inv.cn/governance/articles.html。

[2] 例如，成立于1997年的挪威央行投资管理公司的法律依据是《投资管理法案》，成立于2004年的俄罗斯石油稳定基金的法律依据是《俄罗斯联邦稳定基金法》，成立于2006年的澳大利亚未来基金的法律依据是《未来基金法案》等。

[3] 通常情况下，服务于中短期目标的稳定型主权财富基金投资期限相对于服务于长远目标的储蓄型基金更短，投资资产的选择和资产管理策略也相对更短期化。

[4] 也有学者认为，在这三种主权财富基金之外，还有以发展、国民福利、养老为经营目标的主权财富基金。笔者认为，以上经营目的基本上可以为IMF所定义的三种经营目的所涵盖，例如养老基金应算做未来储蓄基金的一种。

[5] 在这种情况下，主权财富基金是被委托的相关资产的托管人，国家财政部或央行是相关外汇资产的直接所有人。由于采用委托管理方式注资的主权财富基金与政府关系过于密切，且该类基金的行为能力和责任能力也受到与政府关系的限制，因此，采用这种方式注资的主权财富基金数量越来越少。

[6] 参见谢平、陈超: 《谁在管理国家财富? 主权财富基金的兴起》，中信出版社2010年版，第37页。

[7] 两者的区别在于是否扣减通货膨胀率，名义回报未扣减通货膨胀率，实际回报扣除了通货膨胀率。

[8] IMF主张，主权财富基金的投资活动都应该遵守追求风险调整后的投资回报最大化的原则，所有投资活动不应追求商业之外的目标，这是主权财富基金投资的核心原则。See IMF，Sovereign Wealth Funds: Generally Accepted Principles and Practices(Santiago Principles)，October2008．

[9] 即设立了股东大会、董事会、监事会和管理层等治理机构。

[10] 董事会的成员通常由政府或政府的财政部、央行任命。

[11] 例如，挪威主权财富基金就是由政府成立专门的执行委员会负责处理基金的投资业务。

[12] 尽管美国等少数国家已经修改了国内法，但这些修改针对的多是“外国政府投资”，而非直指主权财富基金投资。

[13] 如美国阿拉斯加永久储备基金。

[14] 也有部分国家可能在双边渠道达成具有强制约束力的监管规则。